【华鑫固定收益固收周报】关注7月初资金面恢复
（来源：华鑫研究）
投资要点
对于整个6月，我们认为市场将延续宏观流动性驱动逻辑，全月的基本假设为实体和金融部门双双收敛，上述组合下，宏观流动性边际收敛，我们建议投资者控制股债仓位，重点关注价值类权益资产。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。
更高频维度上来看，上周资金面边际上继续小幅改善，实体部门亦有小幅扩张，合并来看宏观流动性略有扩张，但股熊债平，权益大幅波动，股债性价比偏向债券；结合国际市场表现，我们认为与此前一周（6月15-18日）风险偏好大幅上升后的回落有关。
本周进入7月，我们维持7月资金面边际松弛概率较高的判断，上述背景下，7月初资金面的改善将尤为值得关注和期待。我们预计，本周金融部门（资金面）有所扩张，实体部门虽有所收敛，但宏观流动性有望改善，如果市场延续宏观流动性驱动逻辑，那么可以对市场保持乐观。与此相关，我们本周推荐 上证50指数 （仓位50%）、 中证1000指数 （仓位50%）。
▌ 风险提示
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、市场波动超预期，与预测差异较大。
3、 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，5月实体部门负债增速录得7.8%，前值7.9%，基本符合预期。预计6月实体部门负债增速下降至7.7%附近，年内后续进入区间震荡。对于整个6月， 我们认为市场将延续宏观流动性驱动逻辑，全月的基本假设为实体和金融部门双双收敛，上述组合下，宏观流动性边际收敛，我们建议投资者控制股债仓位，重点关注价值类权益资产。 中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。 更高频维度上来看，上周资金面边际上继续小幅改善，实体部门亦有小幅扩张，合并来看宏观流动性略有扩张，但股熊债平，权益大幅波动，股债性价比偏向债券；结合国际市场表现，我们认为与此前一周（6月15-18日）风险偏好大幅上升后的回落有关。 2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。按照相关财政计划，我们预计2026年末实体部门负债增速将降至7.7%附近。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加5935亿元（略高于计划的净增加5846亿元），按计划本周政府债净增加1086亿元，2026年5月末政府负债增速为11.2%，前值11.5%，预计2026年6月下行至10.7%附近。按照相关财政计划，我们预计2026年末政府部门负债增速在11.5%附近。
货币政策。 按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差扩张，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上小幅改善。 上周一年期国债收益率趋于下行，周末收至1.13%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近， 预计2026年降息一次10个基点，目前已基本透支。 十年国债和一年国债的期限利差扩张至60个基点，我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 债券市场显示，流动性进一步宽松空间非常有限，参与价值不大。
资产端，5月物量数据较4月出现企稳迹象，重点关注后续能否延续企稳甚至改善。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
股债性价比和股债风格
2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。
上周宏观流动性边际上略有扩张，但股熊债平，权益大幅波动，股债性价比偏向债券，权益风格基本均衡；结合国际市场表现，我们认为与此前一周（6月15-18日）风险偏好大幅上升后的回落有关。债券收益率方面，短端下行、长端平稳，十债收益率全周累计稳定在1.73%，一债收益率全周累计下行4个基点至1.13%，期限利差扩张至60个基点，30年国债收益率全周累计稳定在2.22%。 我们满仓权益，风格基本均衡，方向选择正确，表现较好，宽基轮动策略全周累计跑赢 沪深300指数 0.26%。
本周进入7月，我们维持7月资金面边际松弛概率较高的判断，上述背景下，7月初资金面的改善将尤为值得关注和期待。我们预计，本周金融部门（资金面）有所扩张，实体部门虽有所收敛，但宏观流动性有望改善，如果市场延续宏观流动性驱动逻辑，那么可以对市场保持乐观。 与此相关，我们本周推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%）
我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。我们在此简单对权益价值和成长风格的定义进行简单描述。所谓价值，即盈利基本稳定，资产负债表边际上不再扩张，甚至可能有所收敛，其中值得关注的是盈利高的高股息部分，亦可大体上归为类债类资产。所谓成长，即盈利弹性较大，资产负债表存在边际上扩张的可能。所以我们也可以用高股息与高弹性来描述我们对于权益两种风格的分类。
风险提示
3、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
研报信息
证券研究报告： 《关注7月初资金面恢复——资产配置周报》
对外发布时间： 2026年6月28日
发布机构： 华鑫证券
本报告分析师：
罗云峰 SAC编号：S1050524060001
固定收益组简介
罗云峰： 华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
证券投资评级说明