广发策略 市场高波动之后,考察A股三季报的真实情况——2026年A股三季报深度分析
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文 ｜ 刘晨明 郑恺 毕露露
截止11月初，A股26年的估值负贡献程度已经隐含了较为悲观的业绩预期，但三季报扣非、扣金融的增速降幅其实很有限。而从三季报扣非、扣金融的增速来看：收入增速保持稳定、利润增速小幅从14%降至13%，ROE今年以来小幅改善，均没有出现剧烈下行。基于宏观假设、考虑季度环比，26年全年的盈利预测有望维持在双位数以上。
摘 要
在股市自高位回落的过程中，市场往往担忧股票会演绎 “ 先跌 估值 ” 、 “ 再跌业绩 ” 的连锁反应，因此本次上市公司三季报真实的业绩情况、下一阶段的盈利预测、当前估值隐含的未来增长假设，是我们考察 A 股三季报的重点。
截止 11 月初， A 股 26 年的估值负贡献程度已经隐含了较为悲观的业绩预期，但三季报扣非、扣金融的增速降幅其实很有限。 一方面，即便考虑下修、基于 A 股非金融三季报利润增速 10% 以上来倒算， A 股年内估值负贡献比例已处于历史上较为罕见的程度；另一方面， AI 重点公司今年的估值挤压幅度超过 46% 、盖过了 24-25 年累计估值提升。而从三季报扣非、扣金融的增速来看：收入增速保持稳定、利润增速小幅从 14% 降至 13% ， ROE 今年以来小幅改善，均没有出现剧烈下行。基于宏观假设、考虑季度环比， 26 年全年的盈利预测有望维持在双位数以上。
企业三张报表所反映的 “ 生产经营正循环 ” 也没有被打破，创业板的业绩修复周期仍在验证的进程中。 企业的现金流量表改善（筹资增加）、毛利率恢复 → 企业花钱补库存、花钱扩产能 → 预收款项等订单提升 → 企业敢于加杠杆（权益乘数支撑杜邦因子） →ROE 企稳上行 → 进一步扩张。上述正向循环的趋势仍在延续，值得留意的边际变化是 “ 应收账款略有抬升 ”“ 库存上行至高位后需要关注库销比、存货周转率 ” ，但目前来看均没有构成较大的风险。近期创业板股价出现剧烈调整，但创业板销售商品现金流增速持续改善、投资周期上行、周转率和利润率支撑 ROE ，经营周期仍处于验证恢复的过程当中，并没有显著恶化的信号。
AI 部门和非 AI 部门依然构成 “K 型 ” 格局，截止三季报， AI 环节进一步提速、非 AI 环节小幅降速。 【 AI 重点公司】三季报利润增速 71% 、相较于中报的 67% 进一步抬升，收入增速与 ROE 趋势类似；非 AI 部门利润增速从中报的 8% 小幅降至 5% ，收入增速与 ROE 趋势类似。展望 27 年，考虑长鑫的纳入， A 股【 AI 重点公司】的权重或进一步抬升， A 股整体盈利增速仍有望延续回升。
对于下一阶段的行业展望， AI 等科技景气的主要矛盾，从 “ 有没有利润 ” 转向 “ 备货和扩张能否按期转为交付与现金 ” ？ 高波之后，对 AI 内部的跟踪颗粒度抬升： ① 哪些环节是高利润、高周转、高现金； ② 哪些环节【合同负债】订单放缓、需要观察； ③ 哪些环节收入利润高增、但周转和现金不足。
非 AI 部门：截止 Q3 、基金配置比例处于低位，从机构关注度抬升、基本面向曲线右侧验证的环节来看， 27 年值得留意的方向包括 —— 医药、船舶航运（拐点明确、 Q3 加仓重点），出口链 α （汇兑与财务费用加回，一些公司盈利已企稳），消费 α （纺服、食品等），化工细分（黄金、化纤、钾肥等）。
风险提示
地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
正 文
一、扣非之后的利润增速降幅有限，但估值已计入较多悲观预期
（一）非金融、扣非后：收入仍在提速，利润降幅有限
非金融收入小幅提速。 A 股非金融累计营业收入三季报同比增速 5.6% （中报 5.5% ）； A 股总体三季报营业收入同比增速 4.9% （中报 6.7% ）。
利润增速下滑，但扣除金融、扣非后利润增速仅小幅回落。 A 股非金融累计净利润三季报同比增速 10.8% （中报 14.6% ）； A 股整体三季报净利润同比增速 4.7% （中报 15.7% ）。扣除非经常损益后， A 股非金融利润增速从 Q2 的 13.9% 、降至 Q3 的 12.7% 。
这个结论比三季度的 “ 工业企业利润 ” 情况要好，体现了 A 股非金融的结构差异（ TMT 、有色占比更高）。
（二）宽基指数：小盘股、双创板块相对占优
宽基指数：科技风格继续引领业绩修复。 这个季度【非经常损益】的影响较大，包括投资收益和交易性金融资产减记、偶发税收返还等。
考察【扣非利润增速】，正增长且相对稳定的指数：红利、深成指、中证 500 、科创芯片、创业板指等。
从表 1 的拆分看，结构分化比总量更值得关注：科创芯片今年累计营收同比增速 49.1% （下同）、累计扣非利润同比增速 257.7% （下同），创业板指营收 33.7% 、扣非 38.6% ，仍是最强的两档；而沪深 300 营收增速由中报的 6.7% 回落至 3.7% 、扣非利润增速由 13.7% 回落至 2.6% ，上证 50 扣非增速仅 1.0% 、较中报回落 16.8pct ，大盘蓝筹受非经常损益与需求疲弱的双重拖累更明显；纯小盘（国证 2000 、中证 1000 ）扣非增速仍在零附近或负增区间。业绩弹性仍集中在科技成长，而非宽基的普涨。
双创的业绩优势有所收窄， 26-27 年的盈利预测变得关键。
风格的中期决定因素 —— 相对业绩增速、相对股价表现，高度正相关
26 年 Q3 ：双创相较于沪深 300 的业绩优势、较 Q2 有小幅收敛，同时双创股价剧烈调整；相对走势大幅回落后， 26-27 年盈利预测变得关键。
（三） ROE ：延续底部缓慢爬升的态势
26 年 A 股三季报， A 股非金融企业 ROE （ TTM ）为 6.76% ，较中报的 6.78% 基本持平，仍高于 25 年末的 6.33% 。
在经历 18 个季度的整体下行后， A 股 ROE 今年以来已出现企稳回升。在历史周期来看， ROE 上行的前半段、对于股指支撑力度依然较强。
当前，对于盈利的负面预期已经较大程度的计入在估值里。
以万得全 A 指数今年以来涨跌幅 YTD 倒算，今年年内 A 股估值挤压为 21.8% 。多维度来看，今年估值挤压已处于历史较为极致的水平：
历次估值挤压年份均值 -14.1% 、中位数 -14.4% ；今年至今 -21.8% ，幅度上仅次于 2018 年。区别在于， 2018 年对应盈利下行，而今年盈利仍在正增长区间，估值挤压更多来自贴现率与风险偏好的定价，这意味着一旦资金面与情绪面修复，估值端向上的弹性同样会大于往年。
换言之，今年非业绩因素（贴现率、风险偏好）的定价，短期资金面和情绪面已演绎较为充分。
（四）隐含盈利增速：双创板块下修最明显
基于三季报最新披露的 TTM 盈利值，测算 PE 估值隐含的盈利增速（未来 3 年复合）：
宽基层面：相较 6 月底， A 股主要宽基指数的隐含盈利增速普遍大幅下修，成长、中小盘下修最明显。 下修幅度居前的为：科创 50 （约 58%→9.7% ）、创业板指（由正转负）、中证 500 、中证 1000 、深证成指。其中创业板指、深证成指的隐含盈利增速已转负，上证 50 、沪深 300 亦回落至零附近 —— 市场定价已计入未来三年盈利停滞乃至负增长假设。
（五）初步展望 27 年？基于盈利预测、估值变动规律
第一，大概率： 考虑 26 年 A 股估值挤压在 -20% 以上，短期存在超跌反弹的可能。
参考历史上连续 2 年拔估值之后的年份（ 16-17 年、 21 年）， Q4 市场若反弹、今年估值挤压可能修复至 -10% 以内；对应到 27 年， A 股估值可能继续下行 5% 至 10% 。 27 年指数预期回报率 3-5% 。
第二，小概率： 26 年四季度市场维持弱势，年底 26 年估值维持在 -20% 以上，那么 27 年估值有望重回扩张 0-5% ，对应 27 年指数正回报的空间进一步打开。
二、三张报表的 “ 正循环 ” 依然成立