10 月宏观数据会降温吗?
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（来源： 财通证券 研究）
10 月经济内生动能暂弱，工业生产在季末冲量后有所回落，消费尚待改善，投资修复有限，从财政资金拨付到形成实物工作量仍需时间，而出口和社融同比回升更多体现低基数及政府债融资支撑。对于债市，基本面依旧有支撑，建议维持多头思维。
生产端， 10 月汽车轮胎、高炉和涤纶长丝等传统产业高频偏弱，电子、装备制造等高技术制造业景气仍较好。季初生产强度回落，预计工增同比降至 4.9%；全年增长目标完成压力不大，政策实效或更多向明年初倾斜。
投资端， 项目建设相关专项债发行放缓，政策性金融工具虽已投放，建筑业景气与实物需求仍弱，基建修复偏慢；地产销售向投资传导存在时滞，地产投资低位运行；制造业订单回落、预期基本稳定，投资或保持平稳。预计固定资产投资累计同比-7.1%。
消费方面， 汽车销售仍是主要拖累，出行强度不高，节日错位与促销对同比支撑有限，预计社零同比 0.7%。物价方面，猪肉、鲜菜价格回落拖累 CPI，原油价格仍支撑 PPI，预计 CPI 同比 0.7%、PPI 同比 5.3%。
外需方面， 10 月出口运价涨幅收窄，国内新出口订单重回收缩区间，出口动能边际转弱；韩国出口和我国港口发运仍有支撑，叠加去年同期低基数，预计出口同比继续上行。进口运价和订单指标同步走弱，但低基数对同比读数的抬升更为明显，预计进口同比亦有所回升。
金融数据方面， 季初回落叠加需求偏弱，预计 10 月人民币贷款净减少。政府债与企业债支撑社融同比多增，贷款和非标仍构成拖累。信贷派生不足约束 M2 增长，财政融资的支撑仍取决于支出落地。
总体来看，我们预计 10 月工业增加值同比 4.9%，固定资产投资累计同比-7.1%，社零同比 0.7%，CPI 同比 0.7%，PPI 同比 5.3%；出口同比 39.7%，进口同比 36.1%；人民币贷款净减少 1900 亿元，新增社融约 1.44 万亿元，社融存量同比约 7.3%，M2 同比约 7.1%。
风险提示 ：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
01
实体经济数据
预计 10 月工增同比为 4.9%。 历史角度观察，2022-2025 年，10 月工增环比与生产 PMI 和高频数据的相关性不高。从高频数据来看，一方面，10 月汽车轮胎、高炉开工率、涤纶长丝等传统产业较弱，另一方面，电子、装备制造等高技术制造业景气度依旧较好，工业生产的结构性分化特征延续。虽然 7 月底政治局会议以来，存量政策加快实施，增量政策陆续落地，但经济内生动能暂弱，结合 PMI数据，季初的生产强度通常有所回落。我们预计 10 月工增非季调环比低于前两年，10 月工增同比回落至 4.9%。 向前看，全年完成经济增长目标压力不大的背景下，政策实效可能更多的向明年初倾斜，我们预计 11 月、12 月工增同比录得 5.0%、5.3%。
预计 10 月固定资产投资累计同比-7.1%。 基建方面，预计 10 月基建投资边际回稳。 10 月用于项目建设的新增专项债发行再度放缓，虽然政策性金融工具已经完成投放，但年内基建投资修复速度偏慢；数据上，10 月建筑业 PMI 环比下行 2.3个百分点至 48%，绝对水平位于近 10 年的最低点，水泥、螺纹钢需求也依旧偏弱。 地产方面，预计 10 月地产投资低位运行。 近期一系列房地产政策对外发布，主要聚焦于长期制度建设，短期内房企的信用修复和投资意愿依旧较弱，并且从销售端回暖传导至投资和新开工有一定时滞。 制造业方面，预计 10 月制造业投资保持平稳。 10 月新订单 PMI 环比下降 1.1 个百分点至 49.4%；企业预期基本稳定，制造业 PMI 生产经营活动预期指数下降 0.4 个百分点至 53.4%。 综合来看，我们预计 10 月固定资产投资累计同比-7.1%，11 月、12 月累计同比读数分别为-6.8%、-6.5%。
预计 10 月社零同比 0.7%。 10 月服务业 PMI 下降 0.2 个百分点至 50%。观察高频数据，商品方面，汽车销售仍是主要拖累项，10 月 1-25 日，全国乘用车市场零售114.5 万辆，同比去年 10 月同期下降 26%，较上月同期增长 0%，今年以来累计零售 1,447.9 万辆，同比下降 22%。10 月地铁出行基本符合季节性，国内航班略低于季节性，出行强度不高。此外，中秋错位下 10 月部分需求面临消退，而国庆、双十一消费强度一般，对同比的支撑作用也较为有限。 综合来看，我们预计 10 月社零同比读数回落至 0.7%，11 月、12 月同比读数为 0.7%、0.9%。
预计 10 月 CPI 同比 0.7%，PPI 同比 5.3%。 CPI 方面，10 月猪肉均价小幅下跌、鲜菜均价明显回落，带动食品项环比下滑；10 月国内成品油价格上调，沪金价格下跌， 预计 10 月 CPI 同比回落至 0.7%。 展望未来，厄尔尼诺现象或将带来暖冬，腌腊需求的集中释放可能后移，叠加二次育肥在近期集中出栏，短期内猪肉价格继续承压，但总体仍维持窄幅震荡的局面；随着天气转冷，秋菜供给压力下降，鲜菜价格有望逐步企稳， 我们预计 11 月、12 月 CPI 同比分别为 0.7%、0.8%。 PPI 方面，10 月出厂价格指数下降 2.3 个百分点至 51.7%，主要原材料购进价格指数下降 4 个百分点至 56.8%。高频来看，10 月原油现货均价继续上行，螺纹钢均价小幅下行，LME 铜均价小幅上行，焦煤期货均价大幅下行。根据今年第一轮油价上涨的经验，在油价大幅攀升或者大幅回落的阶段（月均价格变动超过 10%以上），PMI 价格分项隐含的 PPI 环比容易出现明显低估或者高估，而目前处于高位维持的阶段，总体预测偏差可能不大，基于此， 我们预计 10 月 PPI 同比 5.3%，11 月、12 月同比读数分别为 4.4%、3.6%。
02
进出口：订单边际转弱，低基数支撑同比
2.1
预计 10 月出口同比 39.7%
10 月出口运价涨幅明显收窄，国内新出口订单重回收缩区间，出口动能边际转弱。 不过，韩国出口增速继续上行，我国港口发运同比小幅改善，叠加去年同期低基数，出口同比仍有支撑。 我们预计 10 月出口同比 39.7%，11—12 月出口同比分别为 35.3%、32.5%。
运价运量方面，10 月出口运价涨势放缓，实物发运小幅回升。 上海出口集装箱运价指数（SCFI）10 月月均环比上升约 20 点，较 9 月（上升约 270 点）明显收窄；波罗的海干散货指数（BDI）10 月月均约 2777 点，较 9 月下降 18.5%，但仍较去年同期上升 39.1%。运量方面，10 月 20 大港口集装箱船离港载重吨日均约 96.8万吨，环比上升 0.6%、同比上升 1.8%，出口实物量仍有一定韧性。
外需景气度方面，海外制造业表现分化，国内出口订单明显走弱。 10 月美国标普制造业 PMI 为 56.0%，较 9 月上行 0.1 个百分点；日本制造业 PMI 回落 0.8 个百分点至 53.3%，仍处扩张区间。国内制造业 PMI 回落 0.8 个百分点至 49.3%；新出口订单指数回落 1.3 个百分点至 48.7%，重新落至荣枯线下方，后续出口订单承接有所放缓。
从领先指标看， 海外出口链仍有支撑。基数方面，去年 10 月出口环比下降 7.1%，降幅大于 2023—2024 年同期平均的 2.8%，对今年同比读数形成抬升。因此，即使 10 月出口环比按略弱于近三年同期均值的水平估计，同比仍可较 9 月上行。
汽车出口方面， 我国 9 月汽车出口金额同比增长 62.0%，较 8 月的 43.0%加快。汽车出口对总出口仍有支撑。与此同时，我国 9 月劳密产品出口同比增长 24.2%，较 8 月的 10.3%回升，出口韧性来源多方面支撑，但 10 月 PMI 订单转弱对后续发运的影响仍需观察。
2.2
预计 10 月进口同比 36.1%
10 月进口运价中枢回落，制造业 PMI 进口、新订单分项同步走弱，进口需求边际承压。 不过，去年同期进口降幅明显大于季节性，低基数对同比读数形成支撑，预计 10 月进口同比仍较 9 月回升。 我们预计 10 月进口同比 36.1%，11—12 月进口同比分别为 35.5%、29.5%。
进口运价方面， 中国进口干散货运价指数（CDFI）10 月月均约 1570 点，较 9 月下降 10.2%，但仍较去年同期上升 36.8%。月内运价先降后升，10 月末回升至 1627点附近，较月内首个交易日（10 月 8 日，约 1614 点）上升 0.7%。月末反弹尚未扭转月均运价的回落，进口运输景气较 9 月有所降温。
内需景气度方面， 10 月制造业 PMI 进口分项回落 2.2 个百分点至 47.0%，进一步偏离荣枯线；新订单指数回落 1.1 个百分点至 49.4%，重新落至收缩区间。内需订单与进口订单同步走弱，表明进口需求尚缺乏持续扩张的基础。
基数方面， 2025 年 10 月进口环比下降 9.4%，降幅明显大于 2023—2024 年同期平均的 2.6%，基数偏低。我们按 10 月进口环比较近三年同期均值略低测算，同比仍可由 9 月的 31.0%升至 36.1%。向后看，去年 12 月进口环比增长 11.4%，明显高于 2023—2024 年同期平均的 4.8%，叠加内需修复偏弱，预计年末进口同比有所回落。
03
货币信贷：信贷季节性回落，政府债支撑社融
3.1
预计 10 月人民币贷款净减少 1900 亿元
10 月信贷预计季节性回落，内生融资需求暂弱。 9 月新增人民币贷款 1.08 万亿元，同比少增 2100 亿元。进入 10 月，制造业 PMI 回落 0.8 个百分点至 49.3%，生产、新订单指数同步降至荣枯线下方，季末投放后的回落与需求不足形成合力。 我们预计 2026 年 10 月人民币贷款净减少 1900 亿元，同比少增 4100 亿元，贷款余额同比或由 9 月的 4.8%降至约 4.7%。具体来看：
1、企业信贷环比回落、同比多减： （1）10 月制造业生产指数降至 49.8%，新订单指数降至 49.4%，企业经营周转需求偏弱，叠加季初回落，预计企业短贷环比转负、同比少减；（2）建筑业商务活动指数降至 48.0%，螺纹钢、水泥需求仍弱，政策资金向传统基建实物工作量的传导尚不充分，预计企业中长期贷款环比转负、同比少增。短贷的同比少减难以抵消中长贷回落，企业融资仍缺乏持续扩张的基础。
2、居民信贷环比多减、同比少减： （1）10 月下旬地铁出行强于季节性，但乘用车零售、电影票房偏弱，消费修复仍有分化，预计居民短贷环比多减、同比少减；（2）一线城市住房成交形成一定支撑，但重点城市新房成交总体仍低于去年同期，局部改善对按揭需求全面修复的带动效果尚需观测，预计居民中长期贷款环比转负、同比多减。
3、票据融资预计回升，境外与非银贷款均环比转正： （1）10 月国股银票 3 个月转贴现利率月均为 0.50%，较 9 月回落约 6 个基点，实体贷款需求偏弱背景下，银行以票补充信贷规模的需求仍在，预计票据融资环比转正，但低于去年同期；（2）境外贷款预计环比转正、同比小幅多增；（3）非银贷款预计环比转正、同比小幅多增。
3.2