CF40季度报告 破解供强需弱,仍需加大逆周期政策力度
2026年三季度，我国宏观经济实际增速有所放缓，名义增速有所加快 。三季度我国GDP实际同比增速为4.5%，较上半年的4.7%回落0.2个百分点；GDP名义增速升至6%，较上半年的5.3%提高约0.7个百分点。三季度GDP平减指数当季同比为1.4%，较上半年的0.6%明显回升。
从结构来看，外需依然强劲，内需不足 情况 突出。 出口在全球AI产业链景气的带动下保持高涨。与此同时生产保持相对平稳。固定资产投资进一步放缓，消费增长乏力，房地产市场延续收缩。价格方面，CPI总体平稳，PPI在能源和AI相关行业带动下进一步走高，但中下游价格修复仍然偏弱。
为确保顺利实现全年增长目标，宏观政策需要明显加码 。 第一， 用好用足追加的5500亿元地方债额度。 资金投向可聚焦于“六张网”建设，其中算力网和地下管网可以是短期内的主要发力方向。 第二， 货币政策降低融资成本，保持流动性合理充裕，推动 8000 亿元新型政策性金融工具尽快全面落地。 第三， 适度扩大专项债资金使用范围，改建投资争取全面纳入专项债的使用范围，部分维护性支出也应该纳入专项债适用范围。 第四， 稳定房地产市场，平稳推进新政过渡，加快存量出清与企业现金流修复。
* 本文摘自 2026年第三季度CF40宏观政策报告 宏观部分，执笔人为中国金融四十人论坛资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌，中国金融四十人研究院朱鹤、杜宇宸 。 报告在2026年10月21日的2026外滩年会之外滩闭门会暨CF40宏观政策季度报告会“扩大内需的政策工具选择”上经现场论证。 本期完整报告 请登录CF40 APP查看。
外部环境：制造业景气延续，能源价格再次回升
三季度全球制造业保持景气。 2026年三季度，摩根大通全球制造业PMI均值为52.5，与二季度持平。分经济体来看，美国、日本、欧元区、印度制造业PMI均位于荣枯线以上，其中美国改善最为明显，较上一季度上升1.6个百分点至54.9；日本小幅下降0.3个百分点至54.5；欧元区上升0.8个百分点至52.5。印度小幅下降0.8个百分点至53.8。巴西较上一季度下降3.8个百分点至46.2，回落到荣枯线以下；俄罗斯较上一季度提高0.7个百分点至49.8，但仍位于荣枯线之下。
能源价格再次回升。 IMF 能源价格指数在一季度快速冲高后于二季度出现了回落。但三季度这一指数再次回升， 9 月达到了多年来的次高点。大部分能源价格在三季度出现了回升。布伦特原油价格从二季度末的 72 美元 / 桶回升至三季度末的 121 美元 / 桶。英国天然气价格从二季度末的 105 便士 / 色姆回升至三季度末的 183 便士 / 色姆。动力煤价格从二季度末的 133 美元 / 吨回升至三季度末的 144 美元 / 吨。
能源价格回升抬高了欧洲通胀，对美国通胀影响相对有限。 美国 CPI 同比在 7 月和 8 月均为 3.4% ， 9 月上升至 3.7% ，但三季度均值与二季度相比呈现下降趋势。核心通胀也呈现先降后升，均值低于二季度的局面，核心 CPI 同比从 6 月的 2.6% 下降至 8 月的 2.4% ，后上升至 9 月的 2.6% 。三季度均值为 2.5% ，低于二季度的 2.8% 。欧元区通胀走势则在能源价格上升影响下再度走高。 CPI 同比由 6 月的 2.8% 上升至 9 月的 3.8% 。核心 CPI 同比也小幅上升，从 6 月的 2.4% 上升至 9 月的 2.5% 。
三季度国际油价再度走高，除中东局势外，全球原油库存偏低和中国恢复原油进口也是重要推动因素。 7 月初至 9 月上旬，布伦特原油价格由约 72 美元 / 桶升至 97 美元 / 桶，涨幅约 35% 。 一是 全球原油库存缓冲明显减弱。美伊冲突爆发以来，各国已释放大量原油战略储备，可动用的库存缓冲持续下降，油价对供给扰动更加敏感。 二是 中国重新回到国际市场买油。冲突初期，中国通过压低炼厂开工、压缩成品油出口和动用库存，大幅减少原油进口，为全球市场提供了重要缓冲。但随着国内成品油库存降至历史低位，炼油利润又处于高位，中国炼厂开工率回升，原油进口由 6 月的 712 万桶 / 日回升至 8 月的约 897 万桶 / 日，对全球市场的缓冲较 6 月收窄约四成。若霍尔木兹海峡持续关闭，在全球库存偏低、中国缓冲收窄的情况下，油价仍面临上行压力，能源对通胀的拉动可能延续。
美元指数先跌后涨，发达经济体债券利率上行。从全球汇市表现来看，2026年三季度美元指数经历了下跌和回升两个阶段，先由二季度末的101.2下降至8月末的98.8左右，后回升至9月末的101.5左右。全球主要经济体债券收益率呈上升趋势：截至9月底，美国十年期国债收益率较二季度末上升85个基点至5.29%，日本十年期国债收益率上升39个基点至3.06%，欧元区十年期公债收益率上升82个基点至4.13%。
内部环境： 财政支出收缩 ，社融与信贷同步走弱
三季度一般公共预算收入小幅提升，土地出让收入明显下降。 1-8 月，广义财政收入 17.8 万亿元，同比增长 2% ，较上半年的 1% 有所改善。其中，一般公共预算收入的提升较为突出， 1-8 月全国一般公共预算收入 15.7 万亿元，同比增长 5.7% ，较上半年的 4.7% 加快 1 个百分点；税收收入 12.9 万亿元，同比增长 6.6% ，较上半年的 5.3% 提高 1.3 个百分点。与此同时， 1-8 月，全国政府性基金预算收入 2.1 万亿元，同比增速 -19% ，较上半年的 -21.6% 有所收窄。其中国有土地使用权出让收入 1.4 万亿元，累计同比增速 -28.6% ，降幅较上半年的 -31.5% 有所收窄。
三季度广义财政支出降幅持续扩大。 1-8 月，广义财政支出同比增速 -3.5% ，较上半年的 -2.9% 继续扩大 0.6 个百分点，在支出进度上明显慢于年初预算安排。其中一般公共预算支出和政府性基金支出均有所走弱， 1-8 月二者分别增长 1.2% 和 -17% ，较上半年分别走弱 0.3 和 0.6 个百分点。 1-8 月广义财政支出中包含了化债专项债，我们对这部分资金进行了剔除。 2026 年前 8 个月发行化债专项债 8901 亿元，较去年同期下降 780 亿元。剔除后，修正后的广义财政支出在前 8 个月累计同比增速 -1.1% ，修正后增速高于修正前，但整体仍处于收缩区间，且降幅较上半年扩大 1 个百分点，财政支出难以对扩大内需形成有效支撑。
三季度货币市场流动性总体充裕，利率小幅下降。 2026 年三季度，存款类金融机构 7 天质押式回购加权利率 (D R007 ) 月度均值从二季度末的 1.44% 回落至 9 月末的 1.40% 。货币市场流动性总体保持充裕。
三季度末社会融资规模存量同比增速进一步回落至 7.1% ，新增社融与信贷明显走弱。 2026 年三季度末，社会融资规模存量同比增速为 7.1% ，较二季度末的 7.4% 回落 0.3 个百分点，延续了年初以来的下行趋势。三季度新增社会融资规模合计约 6.6 万亿元，低于去年同期的 7.2 万亿元。分结构来看，新增人民币贷款 7395 亿元，较去年同期的 1.8 万亿元大幅减少超 1 万亿元。发债节奏小幅加快，三季度新增政府债券融资约 3.86 万亿元，较去年同期的 3.80 万亿元小幅上升。
货币供应量方面， 2026 年三季度 M1 、 M2 同比增速双双走弱。 M2 同比明显下行，自 6 月的 8% 进一步下跌至 9 月的 7.2% 。 M1 同比由 6 月的 4.0% 下降至 9 月的 3.2% 。
CFETS 人民币指数持续上行，人民币对美元进一步升值。 2026 年三季度， CFETS 人民币指数持续回升，从二季度末的 102.6 升至三季度末的 103.2 。三季度末，美元对人民币中间价为 6.74 ，人民币较二季度末的 6.81 进一步升值。离岸人民币市场方面，三季度人民币延续走强，在岸与离岸即期汇率均由二季度末的约 6.79 升至三季度末的 6.71 附近，表现相对强势。
运行特征：供强需弱矛盾突出
2026年三季度，我国宏观经济实际增速有所放缓，名义增速有所加快。三季度我国 GDP 实际同比增速为 4.5% ，较上半年的 4.7% 回落 0.2 个百分点； GDP 名义增速升至 6% ，较上半年的 5.3% 提高约 0.7 个百分点。三季度 GDP 平减指数当季同比为 1.4% ，较上半年的 0.6% 明显回升。
从结构来看，外需依然强劲，内需不足情况突出。 出口在全球 AI 产业链景气的带动下保持高涨。与此同时生产保持相对平稳。固定资产投资进一步放缓，消费增长乏力，房地产市场延续收缩。价格方面， CPI 总体平稳， PPI 在能源和 AI 相关行业带动下进一步走高，但中下游价格修复仍然偏弱。
1.工业生产保持平稳
2026年前三季度规模以上工业增加值累计同比增长5.3%，较上半年的5.4%回落0.1个百分点，但仍高于GDP增速。生产保持了较强的韧性。其中AI相关行业贡献明显。2025年计算机、通讯及电子设备制造业拉动工业增加值同比增速约0.9个百分点，2026年前三季度提高到1.5个百分点，比2025年增加了0.6个百分点。如果没有计算机行业带来的额外产出增加，工业增加值的同比增速会从当前的5.3%降到4.7%，显著低于2025年的全年增速。从对工业增加值同比增速的贡献占比来看，2025年工业增加值同比增速为5.9%，计算机行业的贡献占全部增速的15%，2026年前三季度计算机行业的贡献占比达到28%。
2. 出口延续强劲增长
2026 年三季度中国出口延续强劲增长。 三季度出口金额同比增速 28.4% ，较二季度的 20.1% 进一步提升 8.3 个百分点。分月来看，出口增速逐月加快， 7 月、 8 月、 9 月当月同比分别为 23.9% 、 25% 和 36.3% 。 AI 相关产品贡献了我国出口一半以上的增速。 2026 年 1-8 月货物出口同比增速为 21.3% ， AI 相关产品出口贡献了 11.4 个百分点。国别来看，三季度我国对美出口同比为 30.3% ，对东盟、欧盟、日本出口分别增长 40.1% 、 15.7% 和 12.7% ，均较二季度有所加快。对巴西出口同比增长 21.1% ，较二季度小幅下降。
3. 固定资产投资持续低迷
2026 年前三季度固定资产投资累计同比下降 7.2% ，是今年以来内需走弱突出的表现。 上半年固定资产投资同比下降 5.7% ，三季度累计增速降至 -7.2% ，降幅持续走扩。分项来看，各领域投资普遍走弱：制造业投资由上半年的同比下降 1.2% 扩大至下降 2.1% ；基础设施建设投资由上半年的下降 2.4% 扩大至下降 6.1% ；房地产开发投资降幅从上半年的 18.0% 扩大至 20.6% 。
4 . 以旧换新退坡影响相关商品消费，其他消费相对平稳
2026 年三季度 消费略有回稳，但“以旧换新”退坡拖累相关商品消费 。 三季度社会消费品零售总额季度合计同比增长 0.7% ，较二季度的 0.2% 有所回升但仍明显低于一季度的 1.7% 。分月来看， 7 月、 8 月、 9 月社零当月同比分别为 0.6% 、 0.4% 和 1.1% 。分品类来看，以旧换新相关商品 拖累仍重 ，三季度同比下降 9.1% ，降幅较上半年的 -6.6% 明显扩大。金银珠宝类三季度同比下降 12.4% ，较上半年 0.5% 的同比增长明显下跌。非以旧换新类则相对平稳，三季度同比增长 2.6% ，与上半年的 2.7% 大致持平，但仍有提升空间。
5 . 房地产市场 仍在调整过程中
2026 年三季度房地产市场延续收缩态势。 前三季度我国新开工和竣工面积累计同比分别下降 24.9% 和 25.1% ，较上半年分别走扩 1.5 和 1.4 个百分点；商品房销售面积和金额累计同比分别下降 13.2% 和 13.9% ，降幅较上半年分别走扩 1.6 和 0.3 个百分点。尽管今年以来，部分核心城市的房价、新房销售面积和二手房成交量都已经出现了企稳的迹象，个别核心城市的房价已经出现小幅上涨，但上述数据表明全国层面的房地产市场仍处于调整进程中。
“8.28”房地产新政将重构房企的周转与融资模式，短期 带来一定阵痛 ，长期有利于行业出清。 8月28日，有关部门发布了完善商品房销售制度和信贷管理的新政。新政下，房企的主要融资来源由无息预售款转向有息开发贷，企业信用也逐步转向项目信用，其他融资来源能否足额接替预售回款成为短期影响的关键。我们测算，若要完全接替，2027年其他融资来源规模需要翻倍。若其他融资来源不能足额到位，企业将压缩拿地以保障施工和交付。长期来看，自有资金占用时间拉长，房企拿地将下降近4成，项目回报率明显下降，这部分压力可能沿产业链向上游传导，压低地价和建材价格。新政有利于降低交付风险，但在过渡阶段可能进一步拖累新开工、土地出让和地方政府性基金收入，开发贷的投放节奏值得密切关注。
6 . 上游涨价推高PPI，劳动力市场仍面临压力
CPI保持相对平稳，今年以来前高后低的走势主要由基数效应所致。 2026年三季度我国CPI同比读数总体平稳，7月、8月、9月CPI当月同比分别为0.5%、0.8%和0.9%；扣除食品和能源价格的核心CPI分别为0.9%、1.0%和1.0%。读数上较二季度有所走弱，部分原因来自基数效应。去年核心CPI呈现出逐月抬升的走势，为今年下半年的同比增速提供了较高基数。两年平均后CPI与核心CPI三季度表现与二季度基本持平。
PPI同比增速保持高位主要由AI和能源相关部门所推动。 2026年PPI在7月、8月、9月涨幅分别为3.5%、3.8%和5.0%，三季度均值较二季度抬升0.5个百分点。其中AI相关部门贡献逐步扩大，对整体PPI的贡献由二季度的2个百分点左右提高至三季度的2.2个百分点。能源相关部门对整体PPI的贡献从7月的1.5个百分点提升至9月的2.6个百分点。三季度贡献的均值为1.9个百分点，较二季度1.8个百分点的贡献进一步提升。不过剔除能源和AI后的PPI增长仍较为疲软，其中公用事业相关行业仍处于负增长区间