政策框架升级，市场风偏下降——宏观与策略周度前瞻（2026.11.0211.08） 招银研究
海外宏观策略： 美伊斡旋提速，AI交易降温
美伊冲突方面，过去一周外交斡旋明显提速，但停火及海峡通航安排仍待突破。 卡塔尔斡旋人员赴德黑兰磋商，伊朗代表随后连续三日在多哈与卡方谈判，并通过第三方与美国保持间接沟通。双方仍围绕核问题、港口封锁及石油制裁的处理顺序存在分歧。美方表示中期选举前暂不采取新的军事行动，但选后局势仍存在不确定性。短期市场主线由军事冲突转向外交谈判，本周重点关注霍尔木兹海峡重开方案及美国中期选举后的政策变化。
美国宏观方面，美联储10月暂停加息，但经济韧性与通胀粘性仍支撑高利率延续。 10月FOMC以10票对2票维持政策利率在3.75%-4.00%，两名委员主张加息。三季度GDP环比折年增长3.4%，较二季度明显加快，投资仍是主要支撑；9月PCE和核心PCE同比分别增长3.6%和3.1%，实际消费环比基本持平。我们判断，12月仍存在进一步加息可能，但后续紧缩节奏趋于谨慎。本周重点关注美国中期选举、10月非农就业及ISM景气数据。
非美宏观方面，欧洲增长边际放缓，欧日央行暂停加息，但紧缩周期仍将延续。 欧元区三季度GDP环比增长0.4%，低于二季度的0.6%，10月经济景气指数进一步回落。欧央行维持政策利率不变，但能源通胀风险仍高，12月再次加息预期较强。日本央行维持政策利率在1.25%，同时上调通胀预测，保留进一步加息空间。亚洲科技链继续受益于AI投资，韩国10月半导体出口保持高增长。整体看，非美主要央行紧缩方向未变，但增长压力将制约加息幅度与节奏。
上周市场主线继续围绕AI交易降温展开。 Alphabet财报不及预期，市场风险偏好回落，10年期美债收益率进一步回落至4.9%，美元高位震荡，人民币升至6.65，黄金因流动性抛压呈现与科技股同跌的走势。
美债方面，短期利率仍有回落空间，中期高位震荡。短期看，AI相关资产调整及美国中期选举可能带来阶段性交易机会。Polymarket显示民主党横扫概率较高，分裂政府预期升温。回顾历史，分裂政府形成后，长端利率往往在选后约20个交易日内阶段性回落。但当前AI信用风险尚未演变为系统性风险，叠加美国经济与通胀仍具韧性，财政融资及AI企业仍将争夺长期资金，长端利率趋势性下行条件尚不成熟。策略上以短久期债券为主，长久期可参与波段交易。
美股方面，上周美股下跌。美股财报分化，云业务显示AI需求仍在高速增长，但科技巨头的资本开支造成自由现金流转负，市场对AI商业化回报的担忧持续加剧。美股中期震荡，盈利增长是当前美股的主要驱动力，由于加息预期和未来盈利增速下降，美股估值还将回落，估值回落的幅度预计有限。
美元方面，短期看，近期影响美元走势的因素较多，预计将维持高位震荡格局。一是AI交易降温，叠加中期选举若形成分裂政府，均对美元构成压制；二是若股市大跌引发流动性紧张，叠加法国财政风险未消、能源价格维持高位，则对美元构成利好支撑。中期看，美国经济相对欧洲仍具韧性，货币政策边际分化及美元资产吸引力继续提供支撑，美元整体将延续偏强形态。
人民币方面，延续温和升值。2026年1-9月银行代客结售汇经常账户顺差达4,780亿美元，创历史新高，反映贸易结汇需求较强；四季度进入季节性结汇旺季，叠加升值预期强化，企业结汇意愿有望继续释放，为人民币提供支撑。但中美利差深度倒挂、美元偏强及中间价相对偏高，将限制人民币升值速度。中长期看，随着出口及AI出口链高增长逐步回归常态，贸易顺差和结汇支撑可能边际减弱，人民币将逐步由单边升值转向双向波动。
黄金方面，短期波动加大，中期区间震荡。短期看，若科技股进一步大跌引发流动性抛压，预计金价仍有下跌空间。此外，若美国中期选举后形成分裂政府，历史上金价多呈现先跌后涨的走势，需关注选举落地前后的阶段性波动及后续修复机会。中期看，全球央行购金仍具韧性，为金价提供底部支撑；但美国通胀压力尚未消退，美联储进一步加息预期及偏强美元仍将限制上行空间。预计黄金整体仍以区间震荡为主，重点关注央行购金、实际利率及市场流动性变化。
中国宏观策略： 经济景气回落，政策框架升级
10月经济景气回落至收缩区间， 结构上新动能（高技术、装备制造）保持较高景气，传统建设链与中小企业承压加深。政策重点在框架升级与传导疏通，非银大额赎回支持工具与政策利率换锚相继落地，8000亿元政金工具投放收官。
10月制造业PMI环比回落0.8pct至49.3%，为近五年同期的季节性下沿。 工作日减少、节后消费回稳，共同放大了回落幅度。从分项结构看，主要有三个特 征 。 一是供需缺口或有收敛。 生产指数回落幅度大于新订单，两者差值收窄。内外需同步降温，新出口订单与进口指数回落至收缩区间。 二是建筑业指数大幅回落，指向财政资金落地偏慢。 订单脉冲已在9月集中释放，而“银十”旺季施工未能接续，说明从资金到位到形成实物工作量的环节仍存在堵点。 三是行业结构分化的格局进一步固化。 高技术制造业PMI（51.3%）与装备制造业PMI（50.6%）仍处扩张区间，而纺织、非金属矿物制品、有色金属冶炼等传统行业产需两端均低于临界点。大型企业的景气修复尚未向中小企业传导。价格方面，原材料购进价格指数回落幅度大于出厂价格指数，上游成本对中下游利润的挤压边际缓和，但销售价格指数落入收缩区间，表明企业成本转嫁能力仍然不足。
外需高频数据呈现总量韧性、边际降温的特征。 10月平均货物吞吐量同比增长1.8%、集装箱平均吞吐量增长10.7%，出口产业链的量能仍处扩张区间，与高技术制造业PMI维持景气、集成电路等尖端制成品出口高增的格局一致。CCFI出口集装箱运价指数报1881.8，环比微涨0.3%，运价中枢在上周回落后企稳，美西、东南亚、南非航线运价均有回升。
内需方面，汽车零售仍然是边际拖累。 乘联会数据显示，10月1-25日全国乘用车厂家日均零售45796辆，同比下降26%，降幅较9月扩大2个百分点，车市仍处深度调整期。考虑到汽车在社零中的权重，10月社零增速面临的上行阻力将有所加大，消费修复的动能更多依赖服务消费。楼市成交旺季收官，二手房持续好于新房。10月30大中城市新房成交面积同比下降18.8%，仅一线城市维持1.7%的同比增速；二手房以价换量延续，样本城市成交面积增长18.6%，较9月继续加速上行，成交均价环比9月下降约2%。
政策方面，金融街论坛预告的非银赎回支持工具和政策利率换锚相继落地。 一是10月26日，央行宣布设立债市非银大额赎回互换便利，在机构面临群体性流动性风险、债市出现系统性压力时，通过“借入央票—回购融资—购买遭赎回产品的合格债券或份额”，缓解集中抛售，但额度、期限和费率尚未公布。二是10月30日，央行公布政策利率换锚安排，自11月2日起实施。隔夜逆回购成为日常操作，利率为1.25%。7天逆回购转为市场化招标，主要满足税期、月末需求。原按7天逆回购利率固定加减点的工具同步换锚、点差不变，意味着这些工具利率相应下移15bp。公告尚未明确LPR的衔接安排，预计11月LPR维持不变的可能性较大，后续重点关注隔夜政策利率是否调整，以及贷款定价配套机制的完善。
五中全会涉及短期经济工作部署， 相关表述为“用好用足宏观政策、深入挖掘内需潜力”，预计年内难有第二批增量政策，四季度财政支出或加速。展望2027年，二十一大将于下半年召开，叠加反腐延续、地方及高层换届，强化宏观政策的求稳基调，通传导、促均衡等支持型政策或相继出台。
上周债市先涨后跌， 10Y和30Y国债活跃券利率分别最高触及1.64%和2.09%，分别较前一周上行1和2bp。周五单日大幅度回调，一是个别企业风险事件扩散引发理财预防性赎回，二是股市波动大、固收+赎回扰动，三是月末资金边际收敛、监管对长端风险的审慎态度，四是前期利率快速下行压缩了长端赔率，可以理解为是低利率、高拥挤背景下，多重扰动共同触发的风险集中释放。
前瞻地看，债市尤其信用债市场短期内或仍有风险待出清， 但隔夜OMO换锚落地后资金成本有望低位运行、10月PMI数据下行均仍指向债市胜率犹存，预计利率债回调空间与时间均有限，关注配置机会。维持年末10Y国债利率1.68%中枢，波动区间1.6-1.75%。中期内，预计债市有望恢复偏强运行，利率仍有望温和下行。策略上，建议维持短期+超长债的哑铃型配置。稳健资金可继续以同业存单指数基金、短债基金等中短久期品种作为底仓，但信用债需维持谨慎；长久期品种不宜在利率快速下行后追涨，更适合控制仓位进行波段交易。若10Y国债利率回升至1.75%附近可拉长久期。
A股方面，上周市场跌幅较大，上证指数下跌2.48%，创业板指下跌10.08%，科创50下跌13.72%，约八成行业指数下跌，仅银行、资源、消费等部分高股息板块上涨。市场风险偏好下降的原因，主要是本周A股披露的三季报业绩有所下滑，叠加海外高通胀高利率等输入性风险的约束；资金供需层面，虽有ETF积极托底但两融等资金仍在流出。展望后市，短期若稳市机制更加积极，市场有望逐步企稳，中期趋势性行情仍待输入性风险缓释以及基本面预期进一步改善。
科技板块上周下跌。下跌的原因，一是，海外云巨头财报低于预期，自由现金流为负，资本开支压力增大影响；二是，大部分公司已披露三季报，科技板块三季度业绩增速回落，二季度是本轮业绩增速顶部得到确认。科技板块中期仍然承压，短期跌幅较大有望超跌反弹。中期来看，科技板块面临美联储加息和AI营收增速下降的压力，且估值尚未回到低位。
红利板块本周涨3.59%，其中银行和石化板块领涨，分别上涨5.2%和3.4%，主因风险偏好降温，资金转向高股息资产。中期看低利率与资产荒格局不变，红利配置价值上升。
消费板块本周微跌0.44%，跑赢沪深300约2.5个百分点。消费板块当前估值虽在低位，但盈利底未验证，修复仍缺乏业绩支撑，整体增配仍需保持耐心，关注供给率先出清且持仓与估值都在低位的细分行业。
港股方面，上周行情表现分化，恒生指数上涨0.87%，恒生科技下跌3.02%，银行股上涨4.09%。展望后市，港股仍受制于海外紧缩周期和基本面修复节奏的约束，中期维持震荡偏弱判断，配置以银行等防守板块为主。
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本期作者
资本市场研究所、 宏观经济研究所
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