银创月度观点·2026年11月｜连续急跌之后应如何进退？
科技股因何在十月份再次大幅下跌
科技股自 2025 年中期持续一年的大行情，无疑是市场的最强主线。尽管涨幅巨大，涨势迅猛，但科技股中的很多细分领域如光模块、存储、 PCB 等业绩的持续大幅增长，现实科技股并非如早期靠国产替代、自主可控的宏大叙事支撑，而是实实在在的出业绩，并且在整个经济弱势下成为最亮眼的一抹亮色和颜值担当。
七月份的科技股开始了第一波下跌，过高的交易拥挤度确实有调整预期，电子和通信板块的峰值成交占比超过全市场 40% ，目前回落到 23% 左右。十月份的第二波下跌，部分源自海外科技巨头资本开支放缓，市场对于算力产业链估值中枢系统性下移出现担忧，并非国内产业链公司的业绩环比下滑。相反，我们看到 PCB 板块的产品涨价因为产能不足，已经外溢到二线厂商，三季度板块业绩仍是高歌猛进，但丝毫不影响板块出现 30% 的跌幅，我们认为这是典型的资金踩踏导致的负反馈。尽管没有出现类似 2015 年的流动性危机，当市场持续下跌超出一致预期后，恐慌情绪会导致风险无厘头传染给业绩坚挺的公司，而这种下跌通常难以预测和防范。
图1 . 当前交易拥挤度相较前期有较为明显的回落 高位
从 三季报 看，全部双创 Q3 归母净利润累计同比分别为 16.08% 、83.66% ，较 Q2 分别上升 1.45pct 、 35.83pct ，而全部主板 Q3 累计同比则从前值的 13.89% 回落至 2.86% 。从业绩增速对比角度看，双创成为本轮下跌重灾区的唯一解释只能是前期涨幅过大了。短期资金负反馈的持续性超出预期，市场仍未有足够的自信和勇气打破几十年指数均值回归的历史规律。
下阶段影响走势的核心变量
本轮跌幅堪比 2008 年和 2015 年的指数大幅下跌，历史规律告诉我们最重要一点就是不要刻舟求剑、按图索骥，因为每一次下跌时代背景和核心变量是不同的。本轮下跌有两个问题需要重点关注。
首先是美元加息。
当前美债名义利率 5% ，处于二十年以来的高位区间，与 2008 年时的水平相近，美元目前的高利率必然抑制产业投资，对于美债本身规模也是巨大负担。但美国的失业率仍在低位，短期经济失速促使货币政策宽松，利率快速下降的情形出现的概率较低，因此在看到美元利率大幅下行之前，市场的波动率仍会较大。
伊朗地缘局势导致的高油价并非主要矛盾，尽管霍尔木兹海峡局势非常不利于亚洲地区的石油供应，但对中国来说不会出现明显的输入性通胀。中短期核心矛盾还是在于美元加息到什么水平，以及何时出现拐点，美元对全球流动性的虹吸效应被普遍低估了。
其次是国内通缩。
市场研究的各种投资方法，反而逐渐偏离了上市公司价值创造这个本源，而公司的增长又深深根植于宏观经济。国内 GDP 增速比上半年回落，比上年同期也回落。前三季度 GDP 同比增长 4.6% ，比上半年 GDP 同比增长 4.7% 回落 0.1 个百分点，比上年同期增长 5.2% 回落了 0.6 个百分点。 10 月制造业 PMI 回落至 49.3% ，企业盈利预期仍缺乏全面上修的基础，国内经济面临着增速放缓、行业 K 型分化、居民资产负债表持续衰退、消费持续低迷的通缩状态。
图2 . 10月制造业PMI再度回落至荣枯线以下
国内经济是资本市场长期定价的基础。当下货币政策进入非常尴尬的境地，五年期 LPR 连续 17 个月没有下调，这与宽松的货币政策基调是不符的，这意味着房贷利率与房价下跌形成了巨大的剪刀差，存量购房人默默承受了巨大的成本。若美联储在 12 月份再加息一次，我们预计最快也要在 2027 年 1 月份才有可能降准降息，这是很煎熬的三个月。
市场资金结构的变化
通常认为公募基金、外资、私募掌握着市场定价权，但简单测算一下机构投资者的权益规模和产品交易频率，可以大概估算中短期的规模远远低于市场预期。个人认为公募和外资是 A 股的中长期定价力量，市场融资盘才是短期具有导向性的定价力量，而量化则是围绕融资盘双向变化的强化力量。
自 25 年 6 月至 26 年 6 月的科技股主升行情中，融资融券余额持续上行，形成典型的正反馈，同样 7 月份以来的下跌融资盘也是最具影响力的变量。融资余额的历史峰值出现在 26 年的 6 月份，规模约为 3.01 万亿。尽管 2026 年 1 月 19 日起施行将融资保证金最低比例从 80% 上调至 100% ，但仅适用于新开融资合约，存量合约及展期不受影响，因此六月份部分 1 月 19 日之前的存量合约可能还未平仓，那么可以估算融资账户保证金加融资的规模在 5.5 万亿至 6 万亿之间。据统计，这部分融资盘的成交额约占全市场 10%-12% 左右，按照峰值 3.5 万亿的日成交额，融资盘约 6% 的换手率远高于市场均值。
10 月 29 日两融余额已经回落到 2.4 万亿，相比峰值回落超过 0.65 万亿，基本可以确认存量融资盘已经出清，后续杀跌的动能将大幅减弱。可以预见的是市场这部分活跃资金退潮后，市场成交额将大幅回落一段时间。
图3.深沪两市合计融资余额（单位：亿元）
接下来怎么看？怎么办？
我们在 三 月的观点中提示了两融的压力，融资保证金比例上调后预计影响的存量规模在五千亿左右，目前融资偿还规模 已经印证了我们当时的判断 。在 四 月的观点中提示 了 从总量看，我们目前 110万亿的总市值对应140万亿的GDP，这个比例显示市场已经不存在整体性低估的机会 ，目前两市总市值也已经跌破 100万亿 。 但 11月份我们旗帜鲜明的看多市场，短期市场随时可能进入情绪反转修复过度悲观的情绪，时间更长一点看春节之前业绩真空期的三个月必有一轮中级反弹。
经历了美元加息对全球大宗商品市场和新兴资本市场的资金抽血，市场风险偏好处于极度的风险规避阶段，考虑到三季报的个股业绩风险释放完毕，市场反而随时可能进入 极致的 情绪 修复 。这对持仓扛到现在的人 依然 很艰难，一方面市场波动率放大持股压力越来越大，另一方面即使指数反弹仅仅是情绪修复，并非定价的均值回归，那是一个更长期的过程。所以持股的人要经历下跌扛得住、反弹及时减、 公司 重新选的三重考验。
如果思维还停留在 2015年之前的两轮行情中的普涨经验中，那么今天所谓牛熊就是幻象，因为过去两年的指数上涨行情中大部分行业都是缺席的。同样，本轮下跌也并非所有股票一起下跌，石油行业在过去四个月上涨46%，银行上涨24%，看指数买个股的时代已经一去不复返，我们从宽基指数看到的牛熊不过是一种表观的幻象而已。
期待指数见底，账户净值修复反弹，是线性且冒险的思维方式。经历这种快速且深度的指数级别调整，市场并不会马上为基本面定价纠错，而是会进入行业逻辑的再审视，公司业绩的再观察，市场结构的再平衡。这一系列复杂的格局重构，将彻底改变上一轮行情的参照系和比较级，资金会寻找下一轮新的突破口。
定性的角度我们一直坚持三个维度，即优质、低估、低位的中大市值公司，定量的角度就看前三季度的毛利率、扣非净利润的环比和同比增速，那些增速还在加速但股价依然大跌就是无辜的错杀品种。现在指数杀下来就是我们曾说的大熊市是大牛股的摇篮，因为那些高估的好公司水分挤干了，那核心问题就是如何找到那些像黄金一样的硬通货，在极度低估时买入。
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