中信证券：科技板块内部走势分化，非AI板块存在广泛的结构性修复机会
中信证券 发布研报称，市场调整已经于今年前置，明年结构性转机在增多。以往“产业趋势回落=牛转熊”的思维不再适用于此轮AI产业行情，目前AI仍在发展早期，对其他经济部门短期内产生的负外部性居多，导致各类消费品生产物料价格暴涨、虹吸债券市场资金推动长端利率飙升压制非AI需求、Agent在一定程度上还挤出就业。这些问题交集产生了剧烈的经济和市场分化，在AI牛市最强劲的阶段，非AI板块已经普遍提前步入下跌趋势，经历了深度的估值调整。但正因如此，如果未来AI投资放缓增长节奏，我们没有理由对非AI板块继续悲观，AI如果步入休整期，非AI板块将有望迎来转机，利率回落、物料价格回落、政策再平衡，这些都有利于行情均衡化。“K型收敛、行情宽度拓展”，可能是2027年最重要的市场特征。 中信证券 预计科技板块内部走势分化，非AI板块存在广泛的结构性修复机会，估值收缩的主要进程在2026年已完成。资金面的出清需要时间，投资者也会逐步回归合理回报预期，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略相对景气策略更占优，风格或出现重大转变。配置上，需适度分散，围绕稳健回报、优秀出海制造业、内需修复和AI新技术题材四条线索做应对。
A股市场｜调整前置，转机将现：2027年投资策略
市场调整已经于今年前置，明年结构性转机在增多。以往“产业趋势回落=牛转熊”的思维不再适用于此轮AI产业行情，目前AI仍在发展早期，对其他经济部门短期内产生的负外部性居多，导致各类消费品生产物料价格暴涨、虹吸债券市场资金推动长端利率飙升压制非AI需求、Agent在一定程度上还挤出就业。这些问题交集产生了剧烈的经济和市场分化，在AI牛市最强劲的阶段，非AI板块已经普遍提前步入下跌趋势，经历了深度的估值调整。但正因如此，如果未来AI投资放缓增长节奏，我们没有理由对非AI板块继续悲观，AI如果步入休整期，非AI板块将有望迎来转机，利率回落、物料价格回落、政策再平衡，这些都有利于行情均衡化。“K型收敛、行情宽度拓展”，可能是2027年最重要的市场特征。我们预计科技板块内部走势分化，非AI板块存在广泛的结构性修复机会，估值收缩的主要进程在2026年已完成。资金面的出清需要时间，投资者也会逐步回归合理回报预期，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略相对景气策略更占优，风格或出现重大转变。配置上，需适度分散，围绕稳健回报、优秀出海制造业、内需修复和AI新技术题材四条线索做应对。
▍ 市场特征：K型收敛，行情宽度拓展。
1）今年全球主要股票市场都经历了历史罕见的结构分化。2026年以来，全球股票市场的行情宽度都出现了普遍性收窄，AI与非AI板块的走势出现明显分化，中美日韩四个市场AI核心组合相对非AI核心组合的超额收益在年内（截至10月22日）达到30%左右，期间最高一度达到150%。行情的走向有两点明显偏离了市场在年初的预期。第一，我们难以预料到随着AI投资规模的急剧扩张，AI硬件对其他经济部门短期内产生了大量的负外部性，导致各类消费品生产物料价格暴涨、虹吸债券市场资金导致海外政府债券利率大幅飙升，最终导致行情分化的极端程度大幅超出预期。第二，我们难以预料到出海、资源等构成行情宽度和广度的板块，在今年遭遇到各种抑制估值的因素，市场从年初的美联储降息预期转变为加息预期、中欧贸易摩擦迅速升温、人民币升值速度大超预期并且导致了巨额汇兑损失，这些因素交织下，市场对出海、资源等高景气板块从年初的乐观预期转变为当下的悲观预期，动态估值大幅度压缩。巨大的预期落差之下，市场罕见的在一个盈利增速快速上行的年份出现了普跌状况，投资者目前无论对AI还是非AI都产生了普遍的谨慎心态，与年初迥异。
2）展望2027年，AI产业趋势还在上行，但股票的势头可能衰减。AI硬件连续第五年成为市场核心线索的概率在降低。我们基于当前市场对AI资本开支路径的中性预期估算，2030年所需的终端 AI应用 外部直接收费收入应达到2.75万亿美元以实现全产业链条合理可持续的资本回报水平，仅靠前沿模型厂远远不够。如果没有新的能够产生巨大商业化空间的场景出现（例如物理AI），那么现有的基于Agent延展出来的模型应用，要么逐步内嵌于企业IT预算的一部分、逐步融入企业业务流程，要么成为C端平台提升用户留存时长、获取流量入口的一项成本（例如AI短剧对算力的消耗），这些都更像是成本项而非创收项。这意味着，AI投资仍可能延续，但单年的投资强度可能下降，逐步演变成更纯粹的基础设施投建过程。从股票本身的弹性来看，在2030年全球AI资本开支达到1.6万亿美元的情况下，我们估算A股+港股AI硬件产业链企业按2030年15倍PE测算，市值较当前高约51%，整体复合回报已不再具备吸引力，需要精选Alpha。此外，机构对AI的持仓比例依然偏高，将制约板块继续吸引增量资金的能力。
3）非AI预期极低，但边际上潜在的改善因素在增多。压制海外非AI需求的主要几个因素，2027年可能不会变得更糟糕。第一，海外高利率的状况可能会缓解，预计随着北美AI投资在明后年降速，私人部门的债务融资规模见顶回落，对政府公共部门的融资挤出效应弱化，改善政府债市场供需，带动长端利率回落。第二，人民币升值的速率可能会放缓，汇兑损失同比减少，我们估计当美元兑人民币汇率在6.35~6.65区间时，汇兑损失对全A非金融净利润增速的影响在0.5%~6.2%，而今年上半年达到7.3%。第三，如果民主党顺利拿下美国中期选举，中东局势以及油价的形势亦可能出现改观，缓解通胀和加息焦虑，也缓和非美国家的货币贬值压力。至于非市场化因素，尤其是中欧贸易摩擦在升温，我们认为长期而言难以阻挡中国优秀制造业企业出海的进程；而关键技术和设备出口管制、出口退税缩减这些因素，尽管短期对行业产生压力，但对于出清低质企业、稳定供需格局和利基市场至关重要，长期而言对合规运营且已做充分出海布局准备的企业十分有利。对于内需而言，政策是一个难以预判的经济反应变量，当整体经济走弱、微观主体信心足够低迷时，我们往往还是能够看到政策力度加大。今年是除2021、2023年特殊情况外，历史上非常罕见的财政赤字同比收缩的年份，税收超预期增长而支出进度一直不及预期，或许明年会对一些微观执行进程做出一些调整。考虑到今年出口增长里面一半以上由AI相关商品涨价贡献（量基本持平），明年出口名义增速放缓的压力较大，这或许也会给内需政策的发力提供一些理由。当然，非AI板块最有利的地方在于预期足够低，尤其是出海板块，例如，家电、 消费电子 、纺织服装、 商用车 、 医疗器械 的估值分位基本都接近历史极值，宏观因素在边际上的超预期改善可能就能带来足够的收益弹性。
▍盈利趋势与估值：2027年增速或放缓，但估值收缩的主要进程在今年已完成。
1）预计全A非金融盈利增速在2027年有所放缓。进入2027年，科技与周期板块的利润基数明显抬高，即使景气度维持高位，对整体盈利增速的拉动也将减弱；与此同时，出海企业的汇率压力减轻、海外需求改善，以及中央财政加力支持内需、消费补贴退坡影响消除，有望使增长来源更加分散。我们预计2026年、2027年全A归母净利润分别同比增长15.5%、9.5%，全A非金融归母净利润同比增长20.1%、14.7%。全年盈利仍将保持增长，但增量结构将由少数高景气行业集中贡献逐步转向科技延续增长、出海修复与内需减亏共同支撑。具体来看，1）周期板块：有色消化高基数，能源化工提供盈利支撑，预计2026年和2027年归母净利润同比增速分别达到45.5%和9.8%；2）科技板块：产业链延续高增长，但在高基数影响下增速回落，预计今明两年盈利同比增速分别为101.9%和43.0%；3）出海板块：汇率压力缓和与海外需求改善推动全年盈利修复，预计今明两年盈利同比增速分别为-0.5%和8.8%；4）内需板块：中央财政加力是盈利止跌回升的核心变量，预计今明两年盈利同比增速分别为-14.4%和8.8%；5）金融板块：非银利润增速回归常态， 银行 维持稳定，预计今明两年盈利同比增速分别为11.5%和4.6%。
2）但大部分板块估值收缩的进程今年已经基本完成。截至2026年10月23日，科技板块已经完成了“二阶导”下修后第一波杀估值的进程，AI最核心的15只票自7月以来调整77个交易日，最多时下跌44.5%， 机构重仓 持股的200只股票最多时下跌35.8%，这已经超过了2021年12月到2022年4月底 新能源 那一轮抱团瓦解时核心票的跌幅，当时（2021年12月17日至2022年4月26日） 新能源 核心15只票下跌40.9%， 机构重仓 200下跌33.7%。全球对比视角下，美日非AI龙头估值处在历史高位，A股非AI则处在中位以下。我们用中、美、日、韩四个市场的AI与非AI龙头篮子，以整体法测算PE（TTM）并进行跨市场对比。截至2026年10月22日，A股是唯一一个AI相对非AI估值溢价仍高于历史中枢的市场：AI/非AI的PE倍数为4.4倍，处于2016年以来82%的分位；美、日、韩的这一倍数则分别回落至1%、17%、24%的分位。美、日非AI非金融龙头的PE分别为33.5倍和23.0倍，处于98%和95%的分位；A股非AI非金融龙头PE只有15.6倍，处于历史21%分位，消费、制造、医药龙头PE分别只处于12%、1%、3%的历史分位。
3）从股东回报的视角来看，A股相较过往已有长足进步。尽管今年科技板块各类股权融资规模达到2465亿元（目前已是2025年的2.2倍），但市场整体，尤其是非科技板块的现金回报和回购规模继续创 历史新高 。今年截至10月23日（下同），在科技公司集中上市的背景下，A股分红与回购合计为股权融资的3.4倍（2025年扣除国有大行特别国债注资后为5.1倍，2024年受IPO和再融资阶段性收紧影响为10.6倍）。相较而言，美股正从过往的净股东回报市场，迅速转变为融资市，美联储Z.1数据显示，美国非金融企业部门的股票净发行（季调年化）在2025年四个季度均为负值，2026年一季度转为+1814亿美元，二季度进一步升至+6078亿美元，为1990年以来单季最高。如果以（现金分红+回购股权融资）÷平均总市值来衡量股东净现金回报率，可以发现近年标普500的净现金回报率从2016年的4.6%降至2.5%，美股AI龙头只剩0.81%。A股的方向正好相反：股权融资减少、分红回购提升，全A净现金回报率从2016年的1.5%升至2024年的2.5%；2025年为2.1%，今年至今为1.4%。
▍资金面与风格：资金面的出清需要时间，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略相对景气策略更占优，风格或出现重大转变。
1）资金生态需要时间恢复，投资者回归合理预期回报。市场资金面而言，我们预计零售端增量进程明显放缓，主动股基在遭遇新一轮剧烈回撤后重新陷入“净值反弹赎回加大”的循环，赛道ETF、私募量化、长线资金构成未来市场主要资金增量，“长钱”在市场的影响力不断提升。但在微观层面，在季度和年度考核、负债端不稳定、偿付能力约束以及回撤止损机制等多重影响下，年金等一些形式上的“长钱”也出现了一些短线行为。资金生态修复的关键不只是某类型机构绝对规模的上升，而是负债端稳定性、考核期限与交易行为重新匹配，在这一过程完成前，市场可能仍然更关注短期的资金行为，而不敢轻易给长期定价。在经历了今年极高的非常态收益弹性以及剧烈的市场调整后，预计投资者会逐步回归合理回报预期，以中等仓位水平和稳健回报型持仓来度过资金面出清和投资者信心恢复阶段。
2）稳健回报型策略会明显占优，供给逻辑超越需求逻辑成主要因素。从A股的特征来看，当需求线索不明确，动量与景气策略进入弱势阶段，轮动明显加快时，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略会明显占优。当然，静态的高ROE或者高股息率策略从历史表现来看并不算优秀，每个阶段的稳健回报型行业也有较大差异，需要主观判断的介入来寻找盈利能力或分红能力在未来有改善空间的品种。从回测结果来看，加入困境反转要素的PB-ROE策略相对简单PB-ROE策略要明显占优，且在不同的市场环境下整体都比较稳定，尤其是在动量策略失效的阶段。我们认为目前有两类行业在2027年满足这样的框架，一类是明年具备高股息率和稳健盈利增速的品种，如白电、纺织服装、食品调味、火电等，另一类是带有供给出清潜力逻辑的品种，如油运、 快递 、头部地产开发商、部分 锂 电材料、石化偏中游的环节等。
▍行业配置：适度分散，围绕四条线索做应对。
2027年行业配置宜适度分散，沿稳健回报、优秀出海企业、内需修复和AI新技术四条线索布局。稳健回报以供给格局改善和可持续资本回报为出发点，围绕能化、油运、公路、 物流 、白电、药房、保险、出海型券商、财务稳健的地产龙头等方向布局；优秀出海企业重点关注船舶、柴油发动机、两轮车、CXO、电动工具、 电力 设备等方向，把握人民币升值速度放缓、海外需求改善与中企全球份额提升带来的机会；内需修复以中央财政加力为前提，如果在政策上出现超预期的变动，适合进攻的品种建议关注 餐饮 供应链、 机场 免税、 保健品 及 医疗器械 龙头，优选能够承接需求改善、提升市场份额的企业；AI新技术考虑到部分 机构重仓 品种仍需消化筹码，侧重具有明确应用前景和业绩兑现能力的结构性机会，关注无源光器件、 PCB 、存储、 半导体 设备及材料、 机器人 、端侧AI等领域。结合行业组推荐，我们围绕四条线索各选取15家公司构建了相应组合。
▍市场调整已经于今年前置，明年结构性转机在增多。
普跌之后无熊市，至少也是结构市。截至2026年10月23日，全部A股中有4284只股票录得负收益，占比76.8%，是比较少见的普跌年份，历史上看，A股在股改后很少连续两年出现如此高比例的下跌（2017年算一个，但当年传统行业白马龙头为机构取得了非常可观的超额回报）。年初过高的预期，和今年频发的意外（美伊战争、中欧贸易摩擦、高利率、财政赤字同比收缩等），导致行情表现事后来看并不尽如人意。但展望2027年，在一个预期普遍谨慎的节点，我们认为市场的行情宽度反而会在明年拓宽，大部分板块估值收缩的进程今年已经基本完成，AI投资或许会降速，但对其他非AI行业的挤出效应会下降，K型收敛，行情均衡化。资金生态的改善需要时间，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略相对景气策略或明显占优，应当积极应对。在行业上，建议围绕稳健回报、优秀制造业出海、内需修复和AI新技术题材四条线索做配置。
▍风险因素：
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国 房地产 库存消化不及预期