中金:市场如何见底?
中金：市场如何见底？
近期，中国市场表现疲弱，情绪降温。
港股恒生科技从去年10月高点后持续下跌，前期就已经跌回“924”原点 （《 924两年后有何变化？ 》）（图表1） 。
近期A股表现也走弱，科创50与创业板指从6月底高点均已回撤接近45%（图表2）。
图表1：恒科目前已经跌破2024年924起点
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：科创50与创业板指从6月底高点均已回撤接近45%
我们对市场的这 一表现 并不完全意外，至少是对港股 。去年底以来，与市场上弥漫的各种乐观叙事不同（如人民币升值推动外资流入、居民资产负债表修复和再通胀、中国资产重估等等，不一而足）， 我们一直持谨慎看法 ，核心的理由就是整体信用周期震荡、尤其是居民部门信用脉冲回落 （图表3） ，会明显拖累市场表现，特别是内需敞口大的方向 （图表4） ，除非财政加大发力力度 （《2026年展望：“牛市”的下一步》、《2026下半年展望：热闹是他们的？》、《股市和汇率谁“错”了？》）。
今年以来，随着居民信用周期持续走弱、资金面大幅收紧，港股尤其是“大号版消费”的恒科持续跑输，也验证了我们这一看法（图表5）。
图表3：居民部门信用脉冲持续下行，今年3月起已经低于924的起点
图表4：这一背景下，市场表现整体承压，特别是内需敞口大的方向
图表5：恒科70%以上权重都集中在互联网、电动车、电商与消费电子等与消费息息相关的板块
注：数据截至2026/10/31 资料来源：Wind，中金公司研究部
既然现在已经大幅回调，市场何时或者在什么条件下能够见底，就自然成了 更重要 的问题 。一谈到底部，2024年的924就是最容易被唤醒的记忆，不单是因为距离我们足够近，更因为底部的时间更久更深刻，也因为后续的反弹更强劲。
回顾过去多年的周期起伏， 港股与 A 股有一些容易被忽略的事实： 1 ）港股总是领先 A 股见顶 （2021年2月恒科见顶、领先创业板8-9个月；此次2025年10月恒科见顶，同样领先创业板8-9个月，图表6）； 反过来，港股往往也是领先 A 股见底 ； 2 ） 924 并非港股的底部，港股“真正”的底部在 2024 年 1 月底 ，领先A股8-9个月（图表7）； 3 ） 港股过去十年基本遵循“一年修复、一年大牛，一年大跌、一年震荡”的规律，即“一次管三年、三年等一次” ，如2016年修复、2017年大涨、2018下跌、2019年震荡；2020-2021年初大涨、2021-2022年下跌，2023年震荡；4）2024年修复、2025年大涨，2026年大跌（图表8）， 这背后只是 “如有雷同”的 巧合，还是另有什么规律可循？
图表6：从近年来两地市场的见顶时点上看，恒科往往领先创业板指8-9个月见顶
图表7：两地市场见底的时点同样有类似规律，恒科2024年1月已见底，但创业板要等到924
图表8：港股大致呈现3-4年左右的周期规律
本文中，我们通过对比分析上述周期，回答当下市场最关切的核心问题： 市场如何见底？
正文
一、港股为何总是“领先”A股见顶和见底？领先见顶是因为对经济周期尤其是内需更敏感，领先见底则是因为避险思维和红利更多
一个有意思的现象是，在过去 五年 两轮中国市场的起伏周期中，港股不仅领先 A 股见顶，也更早见底。 这一看似巧合的现象，背后反映的其实是两地市场行业结构、定价机制和资金偏好的差异。
首先 说 顶部 ，上一轮港股在2021年2月便开始调整，互联网监管、地产信用收缩及企业扩张放缓率先压制其表现，但A股部分成长板块行情仍延续至当年11月，两者相差约8-9个月。本轮也是如此，港股恒科2025年10月见顶，但A股科技成长行情受益于AI硬件的景气，直到6月底见顶，恰好也相差8-9个月（图表6）。 两轮调整中相似的时间差，也反映 出港股 与 A 股在基本面暴露和资金定价机制上的差异 。
► 首先，行业结构决定港股更早反映 经济周期尤其是 居民信用周期变化 ， A 股则靠景气结构延续更久，直到新动能也耗尽 。 我们在近期多篇报告中强调，港股尤其是恒科更像是一个“大号版的消费指数”，互联网、电商、消费电子等泛消费板块占据较高权重，恒指还包含较多金融、地产等信用敏感行业（图表9）。因此，当居民信用收缩、地产销售和消费需求走弱时，港股盈利预期和估值更容易率先承压。2021年便是如此，互联网监管和地产信用收缩拖累港股，而A股新能源、半导体等高景气行业仍能支撑行情延续（图表10）。本轮同样如此，2025年底以来居民信用脉冲持续下行，拖累港股互联网和消费板块，但A股AI硬件、算力及部分出口链条仍具备较高景气度，使两地表现再度分化；
图表9：相比而言，恒指成分更加多元，比恒科多了一些红利与本地股
图表10：2021年互联网监管和地产信用收缩拖累港股，而A股新能源、半导体仍支撑行情延续
► 其次，离岸市场属性 使港股 更容易提早感受到风险偏好的“风吹草动”， A 股在未完全开放的资本账户下有自己的“独立气候” 。 不同于A股以境内资金为主、跨境配置受到一定约束，港股作为离岸市场，需要与全球其他市场持续竞争资本。因此一旦国内盈利预期放缓、其他市场相对回报更具吸引力，海外投资者便可能率先降低港股配置，推动股权风险溢价（ERP）抬升（图表21）。以外资动向为例，2021年，港股在互联网与地产风险显现后率先承受估值收缩压力，EPFR数据显示海外主动资金自2021年3月流入便开始放缓并整体震荡（图表11），主动资金配置比例也同样在当年1月底到达高点13.6%后走低，并自9月起转为低配；本轮也是类似，海外主动资金配置比例在去年10月底从6.9%降至目前5.7%，但A股市场资金直到9月以后才出现明显的负反馈（图表12）。
图表11：EPFR显示海外主动资金自2021年3月流入明显放缓转为震荡
资料来源： EPFR，Wind，中金公司研究部
图表12：配置比例上则体现的更为显著，2021年1月与2025年10月均是当时主动资金配置高点
其次看底部， 港股 似乎也 领先 A 股 见底 。 2024年便是典型案例。市场通常将“924”视为上一轮行情的起点，但港股实际上早在2024年1月便已见底，比“924”提前约8个月。但细看后就会发现， 这并非经济和盈利 的 见底， 而是 投资者 在不确定环境中追求分红的固定回报，恰好港股红利占比多，进而推动 指数率先企稳 ，本质还是一种避险思维 。
► 首先， 港股调整更早、幅度更深， 仓位 更低，都提供了率先企稳的条件 。从估值、股息率、风险溢价和资金配置比例看，港股在2024年初就已经到了相当极端的位置（图表21图表11）。对比之下，A股上证以及创业板指在2024年初虽然也经历大幅回撤，但综合各个维度并没有港股这么极端，例如创业板指风险溢价也曾到过3.9%，但这一位置相比当时恒科的并不算极致（图表13）。
图表13：2024年1月底创业板指风险溢价也曾到过3.9%的高位，但相比恒科并不算极致
► 其次 ， 港股提前见底不是基本面的见底，而恰是投资者避险的体现 。2024年1月底港股逐步见底直到924的底部，板块上主要是腾讯为代表的科技互联网板块（涨幅20.5%，后同）、保险（16.1%）、银行（12.3%）等高分红板块领先，但必需消费（-15.9%）与房地产（-11.4%）依然落后（图表14），恒生高股息指数2024年持续跑赢恒指与恒生科技（图表27）；盈利在2024年1月底市场底部前夕，恒指与恒科EPS尚未抬升，仍处于企稳或下修阶段（图表28），这说明当时市场见底并非源于基本面企稳。 相反，红利策略大行其道 恰恰说明投资者在增长不确定的环境下追求稳定受益来避险。
图表14：2024年2月初至924前港股互联网与红利板块领涨，但必需消费与房地产依然疲弱
注：图中为MSCI中国各板块在2024年2月初至924前的涨跌幅 资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部
2024 年的互联网因增加回购也起到了与分红类似的“股东回报”效果 。 阿里于2024年2月新增250亿美元回购授权，腾讯于3月宣布全年回购规模至少达到1,000亿港元。2024年2月至924，腾讯累计上涨39.9%，港股红利指数上涨15.8%（图表16）。恒生科技指数回购收益（Buyback yield）一度高达2.4%，腾讯的回购收益从2023年的1.8%升至2.9%（图表15）。
图表15：2024年腾讯回购规模大幅增加，年度回购回报从2023年的1.8%增加至2.9%
图表16：实际上早在2024年2月港股便已启动，但那时更多是红利+回购的回报逻辑
其实A股也是类似，2024年924前，也是红利风格和板块，如通信、有色、银行等领涨（图表17）。 只不过，港股的红利板块占比更高 （图表18）、 股息率更高 （图表19）、 再加上保险资金买港股红利也无需负担股息税 （图表20）， 因此红利策略占主导的时候，港股就更受益且先见底了 。