中信建投 中国创新药持续突破
本文转载自微信公众号： 中信建投证券 研究
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PART
目录
策略 | 底部形成过程，保持耐心——中信建投策略周思考
宏观 | 中国财政：转型期逻辑和2027年展望
宏观 | 市场焦点从流动性转移至科技产业
政策研究 | 2026年美国中期选举：国会再平衡与政策约束重估
医药 | 2026 ESMO：中国创新药持续突破，竞争与差异化并存
计算机 | 聚焦现金流与投入回报质量
金融工程及基金研究 | 南向ETF通扩容，丰富跨市场投资策略
海外经济与大类资产 | 2027美国经济：消费复苏持续吗？
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正文
底部形成过程，保持耐心——中信建投策略周思考
近期市场继续处于9月底以来的第二轮去杠杆过程中，本周A股由此前单边下跌转为高波动震荡，部分超跌方向开始出现多头回补，中期底部的初步特征有所显现。我们认为，当前市场压力主要来自三个方面：一是中东地缘局势反复、油价维持高位，叠加法国等经济体局部债务风险及美联储后续加息预期，海外流动性约束尚未解除；二是海外三季报好坏参半，AI资本开支仍在扩张，但硬件涨价开始压制PC终端需求，部分核心云厂商自由现金流转负；三是国内流动性压力尚未完全消化，保险、“固收+”等绝对收益资金的减仓担忧仍在，融资余额继续去化。积极信号在于，10月以来稳市资金已陆续入场，宽基ETF承接明显增强。后续底部确认的关键在于稳市资金增量能否持续覆盖减仓压力，以及融资资金企稳、ETF承接延续、前期领跌板块对利空不再创新低等信号能否逐步出现。历史经验表明，中期底部的形成往往较为波折，保持耐心是现阶段的主要策略，等待做多机会。
配置上建议防御优先、等待抄底机会，以银行、煤炭、公用事业及港股红利等红利资产作为核心底仓；进攻方向关注 物理AI 、 商业航天 等成长主题轮动，并跟随稳市资金节奏，重点跟踪ETF显著放量的方向。
重点关注：银行、交运、煤炭、公用事业、港股红利、物理AI、商业航天等。
风险提示：政策落地不及预期；中东地缘局势恶化风险；美股波动超预期。
中国财政：转型期逻辑和2027年展望
理解中国财政，归根结底是理解中国政府如何在经济模式切换过程中完成财政转型。
2022~2027年或是中国财政一段“承前启后”时期。
所谓“承前”，逐步扭转1994年分税制改革之后围绕土地展开的央地财政关系。宏观趋势是2021年中国地产见顶，中国土地经济换挡。
所谓“启后”，调整并迎接2028年以后中国以人为本、因地制宜、中央主导更强的央地财政关系。历史的洪流是中国走向科技和高端制造强国，人口总量和结构转移，决定中国经济模式大变革。
2022~2027年这一期“承前启后”时期，中国财政重要任务是保证地产换挡过程中的经济平稳，尤其是地方财政平稳。
这既是理解过去五年财政数据的内核，也是预判2027年财政的主要依据，所以我们认为市场不应过度担忧2027年财政收缩。
风险提示：预测与实际规模存在偏差风险；专项债大幅扩容面临限额空间与项目储备的双重约束；化债接续安排的不确定性可能改变债券供给预期；政策取向的阶段性调整可能使转型路径调整；地方财政与城投流动性存在次生风险传导的可能。
市场焦点从流动性转移至科技产业
市场关注焦点，已从流动性转移至产业叙事。
过去五年全球科技股浪潮与大宗牛市、西方债熊同步发生。恰在西方流动性价格越来越贵的情况下，AI踏入一次伟大的市场繁荣。
因为只有AI才能够提供越来越贵的回报率预期。所以只要AI产业叙事足够强，流动性便会从债市抽离到股市，从非美抽离到美国，从非科技抽离到科技。
流动性的极致倾斜，在实体对应所谓新旧板块K型，市场对应股票和大宗双胜，汇率表现为美元和人民币双强。
如此市场和经济格局，成本和AI产业回报率能否相互兑现匹配。
美伊掀翻油价，通胀开始推着资金成本上涨。所以美伊之后，市场越发关注科技，产业叙事能否再度战胜回报率流动性。2027年市场就站在这样一个分水岭之上。
风险提示：AI融资与资本开支回报风险；美联储政策与通胀风险；地缘政治反复风险；国内需求与流动性风险。
2026年美国中期选举：国会再平衡与政策约束重估
随着11月3日美国中期选举临近，众议院民主党竞争优势较强，参议院民主党较年中明显改善并略占上风。中选主要改变政策约束，若民主党仅控制众议院，影响主要体现在立法否决、调查监督和预算谈判；若进一步控制参议院，约束还将延伸至委员会审议和人事确认。总体看，选后可能呈现立法约束增强、行政工具权重上升，政策风险由新增立法转向预算、行政执行和司法审查。
国内政策方面，财政主要受增量约束，而非结构性高赤字逆转。历史经验并不支持“分裂政府必然带来财政紧缩”，国会结构更多影响新增减税和支出空间，而既有债务、强制性支出和利息负担仍构成财政约束。因此，中选更可能带来财政支出结构调整而非全面紧缩。AI政策的焦点则由“是否支持扩张”转向“扩张成本由谁承担”，不同国会组合主要影响数据中心成本分摊、监管强度和政策推进节奏，而非AI投资方向。对外政策方面，中选主要影响特朗普政策的持续实施空间，而非短期行动能力。贸易领域，第301条、第232条等既有授权意味着关税、贸易调查和投资限制仍具有较强延续性，中选更可能改变政策工具和推进节奏。中东方面，总统短期军事行动主动权较强，但冲突持续越久、成本越高，对国会拨款和政治支持的依赖越大，并可能通过油价和军费支出同时推升通胀与财政压力。
资产层面，中选短期主要影响政治不确定性，随后市场仍将回归政策兑现和基本面。美股可能受益于不确定性下降，但美债、美元和黄金不存在稳定的党派涨跌规律。对本轮中选而言，美债主要关注财政、国债供给和通胀，美股关注盈利、利率及AI产业链成本，能源受地缘风险和AI电力需求共同影响，美元和黄金则取决于实际利率、财政风险和避险情绪。