狂备91亿元存货 锐捷网络在赌什么？
与半年报曾让人眼前一亮不同的是，AI交换机龙头 锐捷网络 （301165.SZ）第三季度出现了增收难增利的苗头。
锐捷网络 日前披露的三季报显示，公司实现营业收入145.96亿元，同比增长36.66%；归母净利润10.81亿元，同比增长58.87%。
单看前三季度，这是一份增速扎实的成绩单，但拆分单季， 锐捷网络 第三季度实现营收57.64亿元，同比增长42.98%，环比下降1.18%；同时归母净利润3.87亿元，同比增长69.43%，环比大幅下降32.28%，低于市场预期。
营收还在涨，利润却先掉头。界面新闻注意到这份三季报多个财务指标出现异动， 经营现金流为-33.43亿元、存货从29.6亿元飙至约91亿元、短期借款由13亿元增至约65亿元。 规模扩张的财务代价，正在以比收入更快的速度到来。
就此，锐捷网络人士独家回应界面新闻称，利润受费用影响，确认收入要考虑到交付、结算的周期，“不能说明需求放缓了”。存货上升主要是原材料备货增加。
市场对交换机龙头增速下滑的担忧，从机构调研的密度中可见一斑。10月21日晚披露的投资者交流纪要显示，锐捷网络近三天接待了上百家境内外知名机构调研。
锐捷网络单季归母净利润情况制图：界面新闻记者
锐捷网络的业绩增长，高度集中于一条产品线。
公司是一家主营业务为网络设备、 网络安全 产品及云桌面解决方案的公司，拳头产品便是网络设备中的 数据中心 交换机。
前三季度公司网络设备实现收入约133.77亿元，同比增长44.32%，占比约95%； 网络安全 产品收入约3.79亿元，同比增长约11.32%；云桌面解决方案收入约3.56亿元，同比下降约3.73%。
锐捷网络2026年前三季度各业务营收占比制图：界面新闻记者
“公司网络设备分为 数据中心 网络、园区网、中小企业（SMB）网络三张网络，其中 数据中心 产品增长最快。”据锐捷网络董秘姚斌介绍，公司前三季度数据中心交换机收入94.7亿元，同比增长约70%，占总收入比重约65%。其中互联网市场收入占数据中心交换机收入比重超过90%。
根据IDC数据，2026年上半年国内数据中心交换机整体增长超过40%，其中400G/800G高速交换机占数据中心收入比重已超过30%。
海外业务是另一条线。锐捷网络前三季度境内实现收入约115.55亿元，同比增长约30.66%；境外实现收入约30.41亿元，同比增长约65.60%，远超境内，海外收入占比同步上升至20.83%。
锐捷网络人士对界面新闻表示：“这几年海外业务一直保持着较好的增长趋势。主要是SMB产品和一部分企业级园区网产品，增长比较稳定。”
收入确实在放量，但利润数据说明，规模扩张质量不高。
就单季归母净利润环比下降一事，锐捷网络人士独家回应界面新闻称：“首先，公司近两年营业收入的增长主要来自数据中心交换机产品，这个产品的毛利率相对来说比较低，因此公司近两年的 综合 毛利率都有受到影响。其次是费用的影响，计提费用、研发费用等都会涉及。”
锐捷网络2026年前三季度销售毛利率为32.11%，而2024年、2025年分别为38.62%和35.48%。
锐捷网络销售毛利率变化图制图：界面新闻记者
数据中心交换机毛利率偏低，根源在于客户结构。“数据中心交换机的毛利率整体比商用机明显低一些。这主要是面向互联网大厂客户的销售，客户议价能力相对更强，所以会比园区网络或者SMB产品毛利率低。”该人士对界面新闻解释称。
公司董秘姚斌称，100G产品包含商用机，毛利率达到30%-40%，400G和800G产品毛利率明显低于商用机。
“800G产品的增速和占比提升均较快。不过400G和800G产品的毛利率差异不大。”锐捷网络告诉界面新闻。未来，“数据中心交换机的营收占比仍会保持持续上升的趋势。”这也意味着，一段时间内锐捷网络的 综合 销售毛利率仍难提升。
不过，毛利率变化很难解释第三季度业绩环比的下滑。第三季度销售毛利率32.86%，较第二季度的29.51%有超3个百分点的提升。
下滑的核心原因在于费用。据界面新闻记者计算，锐捷网络第三季度的销售、管理、研发三项费用合计15.02亿元，环比二季度增加了3.42亿元。而三季度的归母净利润较二季度少了1.84亿元。
华泰证券 称，费用环比增加主要系三季度计提员工绩效工资。当期研发费用7.22亿元，环比增长24.7%，增加金额1.43亿元。
比单季利润下滑更值得关注的，是锐捷网络资产负债表和现金流量表，多项数据异动。
前三季度锐捷网络经营活动现金流量净额为-33.43亿元，上年同期为净流入2.77亿元。
拆开来看，公司销售商品收到的现金160.82亿元，同比增长约41%；但购买商品支付的现金高达158.06亿元，同比增长约96%。采购端的现金支出增速，是销售回款增速的两倍以上。
这些钱去了哪里？存货给出了答案。截至9月末，锐捷网络账上存货价值90.97亿元，较年初的29.60亿元增加61.37亿元，增幅207.32%，三季度单季环比增加34.83亿元。
锐捷网络存货变化图：由界面新闻记者
这些存货对应的是已锁定订单，还是前瞻备货？
锐捷网络人士对界面新闻表示：“主要是原材料的战略备货。既有基于市场需求的判断，也考虑到整个供应链紧张的形势，而进行的战略备货。既有针对在手订单备货的因素，也考虑核心客户，有一些提前的备货。”
“原材料、半成品和成品，这几块都有增长，原材料增加占比会更高。”该人士对界面新闻补充道。原材料主要是核心芯片（交换芯片）及存储相关储备增加。
半年报的存货明细显示，锐捷网络原材料存货27.57亿元，占比约48%。
“ 公司已向经销商和用户下发涨价通知， 但基本原则是不将涨价因素全部转嫁给用户，由公司承担一部分；同时通过供应链选型和设计优化消化一部分成本。”姚斌表示。
锐捷网络还称，2027年公司将滚动进行战略备货。
在AI交换机需求旺盛、上游芯片供给偏紧的背景下，提前备料有其合理性，但代价也明显。
截至三季度末，锐捷网络预付款项从年初的4443.95万元增至10.20亿元，短期借款从年初约13亿元增至64.97亿元，资产负债率从51.20%升至66.35%。
融资成本已开始侵蚀利润。公司财务费用同比增长656.25%。
对于存货跌价风险，公司人士对界面新闻称：“公司会按上市公司的准则来执行，全年会根据实际情况来操作。”