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--- title: 华泰 | 固收：情绪的钟摆 source: 市场资讯 datetime: 2026-10-19T07:27:05+08:00 importance: 0 canonical_url: https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2026-10-19/doc-inivtchz7024723.shtml ---
（来源：华泰证券研究所）
“监管对长债利率的态度”是本期投资者关注度最高的话题。10月以来长债收益率加速下行，10年国债收益率一度降至1.64%附近，近期部分机构收到监管提醒，央行三季度例会也提出要“关注长期收益率的变化”。我们认为，监管关注的是收益率下行过快和交易拥挤带来的潜在风险，核心诉求是避免快涨快跌，而非为长端利率设定“合意下限”，不意味着货币政策取向转向。但对市场的影响主要有三点：一是超长端做多斜率放缓，交易盘追涨意愿下降；二是若金融街论坛前后利好不及预期，可能触发阶段性止盈，波动加大；三是资金宽松、机构欠配和内需偏弱的逻辑未变，监管关注改变的是行情节奏而非方向，明显调整仍是配置机会。
投资者对货币政策与资金面的关注度也较高。一方面，10月以来资金面明显转松，DR001在节后快速下破1.3%，央行投放也较为积极：9月MLF净投放2000亿元、国债净买入首次放量至1000亿元，10月8日和15日两次买断式逆回购均净投放2000亿元。另一方面，金融街论坛召开在即，市场关心是否有增量宽松政策出台。我们认为，本轮资金宽松带有政策意图，资金拐点暂未出现，隔夜逆回购操作常态化也有助于降低资金中枢；但年内降准降息的概率依然不高，论坛更多是框架性安排的发布窗口。资金宽松对短端和中短端的支撑更为确定，长端则在宽松资金与监管关注之间寻找平衡。
投资者对机构行为和股市同样较为关注。节后股市调整、量能偏弱，市场风险偏好下降，资金更多流向理财和债基，债市配置需求较强。利率下行至当前点位后，市场博弈性明显上升，投资者普遍关注其他机构的动向：一方面，欠配压力下交易盘存在抢跑行为，可能导致债市阶段性超涨；另一方面，一旦止盈盘集中出现，机构行为可能放大波动。此外，跨季后保险等配置盘的动向也受到关注，在当前点位，配置盘追涨意愿有限，更多等待调整后分批介入。
稳增长增量政策的关注度相对靠后，反映投资者对后续大力度刺激政策的期待不高。9月末PSL降息扩围、购房贴息、再贷款增额等政策同步落地，但整体以托底和结构性工具为主，力度相对克制。四季度进入政策观察期，10月政治局会议是下一个验证点。在内需偏弱的背景下，市场更多期待存量政策落地见效，而非新一轮大规模刺激。
Q2：（多选）10月19-22日金融街论坛年会召开，您认为期间可能释放哪些货币政策信号？
A2：选择“结构性政策”的投资者最多，其次是“无明显增量信息”和“政策利率换锚”，选择“降准降息”和“其他”的投资者相对较少。
点评：回顾历史，历次金融街、陆家嘴论坛更多是已决政策的官宣窗口与货币政策框架改革的发布平台，而非总量政策的出台场合。例如，2024年6月陆家嘴论坛央行系统阐述了货币政策框架转型思路，2024年10月金融街论坛宣布LPR下调（此前已下调OMO），2026年陆家嘴论坛发布利率走廊相关安排。究其原因，总量工具的决策层级更高，论坛承担的主要是预期沟通的功能。
市场的部分期待在于可能的资金利率“换锚”。8月末以来隔夜逆回购操作逐渐常态化，加上央行今年以来已经全面转向调控DR001隔夜利率，若央行提及以隔夜逆回购利率为锚的改革思路，鉴于隔夜OMO与7天OMO15BP的利差，可以理解为一次变相降息，对债市或构成实质性利好。此外，债券市场对外开放、利率走廊优化等框架性安排也值得关注。
对债市而言，需要提防预期先行后的止盈扰动。10月以来资金面宽松已点燃做多热情，市场对论坛的货币政策预期明显转向乐观，预期已经走在了现实前面。如果论坛仅释放框架改革信号而无总量工具兑现，甚至提及长债利率的宏观审慎管理，不排除出现“利好落空”式的阶段性止盈。
Q3：（单选）您对未来三个月降准、降息（OMO）判断是？
A3：多数（62%）投资者判断未来三个月“不降准、不降息”，31%选择“降准但不降息”，5%选择“降准且降息”，仅2%选择“降息但不降准”。
降准方面，近期中长期工具投放较多，降准必要性看似不高。9月MLF净投放2000亿元、国债净买入首次放量至1000亿元，10月8日和15日两次买断式逆回购均净投放2000亿元，中长期资金全部净增、接续及时。大行逆回购余额已从9月中旬的约3.8万亿元升至10月14日的约5.4万亿元，银行体系稳定资金充裕。不过，如果权益市场仍偏弱，稳定资本市场预期的需求有可能触发降准。
Q4：（单选）近期隔夜资金利率明显低于7天逆回购利率，您对未来三个月资金面的判断是？
A4：绝大多数（71%）投资者预计未来三个月资金面“维持当前偏松水平”，26%选择“小幅收敛，向政策利率回归”，3%选择“进一步放松”，没有投资者认为会“明显收紧”。
点评：我们此前提示，本轮宽松是季节性、央行投放与需求偏弱三重因素共振的结果：1）9月末财政集中支出投放流动性、节后现金回流银行体系，季节性支撑本身偏强；2）在内需和股市偏弱背景下，央行公开市场呵护信号明确，中长期资金全部净增，隔夜逆回购常态化与PSL利率下调边际降低投放成本；3）需求端市场化融资需求偏弱，银行资产端整体欠配，大行融出能力与意愿同步修复。
结合基本面情况与日历效应看，本轮宽松大概率带有一定政策意图，而非单纯的季节性现象。往后看，四季度增长目标的完成需要政策持续呵护，股市尚未企稳，资金面拐点暂时还未出现。如果后续隔夜逆回购操作频率提高，央行边际投放成本将系统性下移，资金中枢有望实质性下降。阶段性波动可能来自10月下旬税期、政府债集中供给与融资修复，但从央行操作看，削峰填谷的呵护姿态没有变化，届时若资金利率中枢继续平稳，可进一步确认货币政策态度。
后续重点跟踪三个信号：一是大行逆回购余额，当前5.4万亿元的存量若进一步上升，资金利率将保持宽松，反之则需警惕；二是下旬税期、政府债供给、信贷需求回升扰动接连到来，关注大行资金稳定性；三是金融街论坛后，若总量工具落地不及预期，可能引发阶段性止盈扰动并传导至资金面预期。不过，如果利率继续快速下行，或者稳增长目标完成，不排除监管加强利率风险的管控。
Q5：（单选）您是否用技术指标辅助债市判断？
A5：选择“一直在用”和“偶尔使用”的投资者最多，各占34%。其余17%的投资者选择“近期开始用”，14%的投资者选择“未曾使用”。
Q6：（单选）您认为未来三个月十年期国债的下限接近？
A6：近四分之三（74%）投资者认为未来三个月十年期国债下限接近1.60%，21%的投资者选择1.55%，选择1.50%和1.50%以下的投资者分别仅占3%和2%。
Q7：（单选）您认为未来三个月十年期国债的上限接近？
A7：近三分之二（64%）投资者认为未来三个月十年期国债上限接近1.70%，29%的投资者选择1.75%，7%的投资者选择1.80%，没有投资者选择1.80%以上。
至于上限，本轮融资修复仍主要依靠政策力量，市场化需求和内生动能偏弱，叠加风险偏好不高、资金面平稳以及广谱利率比价仍有利，债市趋势性逆转的风险不大。8月中上旬十年国债收益率一度下破1.70%，下旬调整后又回到该点位附近，1.70%附近可作为短期观察配置承接的参考位。技术形态上，T主力合约自8月底以来多次在109.3-109.4附近获得支撑，按近期价债关系大致对应十年国债活跃券利率1.68-1.70%，而1.75-1.80%已经成为强阻力位。
Q8：（单选）30年国债收益率已向2.0%靠拢，30-10年国债利差压缩至41BP左右，您认为未来三个月该利差会如何变化？
A8：过半数（54%）投资者预计利差“小幅压缩至35-40BP”，24%选择“进一步压缩至35BP以下”，22%选择“在40-45BP区间震荡”，无人选择“走扩至45BP以上”。
点评：自我们《聚焦30-10年超长债利差》（2026年6月7日）报告推出以来，30-10年国债利差已压缩约7BP，前期偏高估值与流动性溢价修复逻辑已有兑现。从历史看，超长债流动性改善后，30-10年利差中枢已较2021年前约55BP的水平明显下移，2024-2025年也曾多次低于30BP，当前41BP并非历史极端低位，但已接近今年以来40BP的低点。此外，尽管四季度利率债总供给并不低，但超长一般国债、特别国债发行均已回落，超长端相对供给压力缓解对利差压缩仍有助力。
由此判断，超长利差或仍有小幅压缩余地，但配置盘配合意愿是关键。近期超长端行情更多由基金等交易盘推动，保险的配置重心仍在超长地方债。后续若保险为跨年提前布局、加大超长端配置，利差或仍可向40BP下方试探。不过考虑到总量降息概率不高、当前位置配置盘追涨意愿有限、30年国债收益率已接近2.0%的重要心理关口，35-40BP附近或是短期偏低位置，越接近越需保留操作灵活度。
Q9：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A9：选择“久期调节”的投资者最多，然后依次是“波段操作”、“品种选择”、“都没太大机会”和“权益暴露”，选择“杠杆操作”和“信用甄别/下沉”的投资者较少。
点评：本期“久期调节”偏好度超过“波段操作”、成为第一选择，与无人选择超长利差“走扩至45BP以上”一并印证债市偏乐观心态。债市运行惯性尚存+资金面有望维持平稳之下，我们建议维持超长利率债+5年左右高等级信用债+存单的组合基本盘，并在政金债、超长地方债等品种中轮动、继续挖掘相对机会。不过，近日期限利差、信用利差快速压缩后，超长端操作空间和流畅度均不如前期，叠加监管指导、交易盘止盈等扰动加大，操作上需提升灵活性和敏感性，长久期信用债流动性受限、追涨或下沉的性价比下降。权益暴露偏好度较上期下降，股市尚未形成稳定预期，建议沿着高景气+高安全边际寻找结构性机会，适当增加红利等类现金资产占比。
Q10：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A10：看好“债券”的投资者最多，然后依次为“黄金”、“美元等外币资产”、“现金及替代品”和“股市”，“大宗商品”和“房地产”排序靠后。
点评：本期投资者明显偏向防御资产，看好债券的投资者最多，黄金和美元等外币资产次之，看好股市和大宗商品的投资者较少。我们认为：
1、债券：如前文所述，大方向依然偏有利，调整仍是配置机会。但期限利差、信用利差已全面压缩，叠加监管对长债的关注升温，需要提升操作的灵活性和敏感性。
2、股市：投资者对股市明显转向谨慎，本期看好股市的投资者仅约两成。节后股指持续回落，上证综指逼近3700点整数关口，宽基ETF成交放量、资金持续净流入，有助于增强信心，但筹码结构、事件季、业绩期相互交错，市场尚未形成稳定预期。后续核心关注点在于机构行为，部分投资者从多头思维转向空头思维，保险等机构倾向于等待反弹后减仓，年金在绝对收益考核约束下股票持仓也面临较大压力。建议继续控制仓位，科技持仓不增不减，向业绩可见度较高的方向集中，高股息作为底仓。
3、黄金：强美元与高利率仍是金价的核心制约，但央行购金与私人部门持仓提供底部支撑，短期或磨底震荡，重启上涨有待利率、油价回落等触发剂。
4、美元与美债：9月美国经济数据有所降温，缓和了短期加息预期，美债短端计入较多加息预期后赔率偏高，长端或难有趋势性交易机会。美元方面，美联储加息周期下美债利率维持高位，对美元形成支撑，美元短期或维持偏强；但加息预期边际降温，中选结果也可能约束美国财政扩张路径，美元进一步走强的动能减弱。人民币10月以来稳中有升，对外币资产的人民币计价回报也构成扰动。