高维宏观周期驱动风格、行业月报2026/10: 经济低位持平,通胀高位持平,配置小盘、成长双主线【华福金工·李杨团队】
（来源：贝塔阿尔法）
// 核心结论 //
传统宏观因子、宏观周期的高维度体系构建
宏观因子变量的构建： 将宏观指数分别对宽基指数、代理宏观变量做回归，选取t值显著的细分宏观变量，用过去一年标准差倒数加权构建宏观因子变量。采用单边HP滤波器对宏观经济数据进行调整，消除短期波动对长期趋势判断的影响。基于滤波变量，分别用因子动量划分宏观趋势（上行、下行）和用时序百分位划分宏观状态（高、中、低位）。
宏观因子升维的必要性： 宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。同一状态及其边际变化所对应的周期混乱，我们需要将宏观变量的边际与状态结合，综合考虑宏观变量的变化趋势和所处的时序排位。
多信号驱动下的指数择时、风格轮动
中证全指择时： 2012年 1 月末起至 2026 年 9 月 30 日，基于宏观变量组合构建中证全指择时策略年化收益 16.40%，相对中证全指超额 11.08%。 当前推荐配置中证全指。
红利指数择时： 红利择时子策略口径下，通胀高位持平、库存高位持平，红利资产支撑逻辑依旧偏弱，本期红利指数择时信号维持卖出。 2012 年 1 月末起至 2026 年 9 月 30 日，基于宏观变量组合构建红利指数配置策略年化收益 11.61%，相对红利指数超额 9.18%。
风格轮动： 综合通胀 + 库存，通胀 + 信用两个子策略的预测排序，当前推荐配置小盘、成长。 2014 年 9 月 30 日起至 2026 年 9 月 30 日，基于宏观变量组合构建风格轮动配置策略年化收益 12.98%，相对风格等权超额 4.38%。
风险提示
若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。
// 报告正文 //
01
导语
单一经济周期的稳定性较差，且不同宏观状态之间对应阶段和状态的差异化明显。传统周期的划分能够帮助我们理解宏观经济状态，但不存在统一对股市的短期预测效用。宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。
本篇报告从五大类宏观变量的构建出发，以宏观变量的升维作为因变量，分析高维宏观变量对资产价格的传导逻辑，预测远期宽基、风格的价格变动及行业未来盈利和ROE的边际变化。
02
构建宏观周期识别框架
2.1 五个维度的宏观变量
对宏观周期的刻画是实现大类资产配置的基础，不同的宏观周期阶段下，表现相对强势的资产往往也会有所不同。市场上较为经典的分析框架分别为美林时钟、金融周期、库存周期。但基于不使用未来数据的情况下，单一指标维度在运用中稳定性较差，模型输出的宏观状态通常会频繁切换，同时识别出的拐点并不是真实的周期转折点。
本文同时考虑经济景气、通胀、利率、库存、信用共计五个维度的指标，改善单一维度判断不稳定的问题，构建宏观周期识别框架。
03
当前宏观状态
3.1 当前宏观经济情况
当前宏观经济整体处于低位持平，整体指标分位保持13.89%，经济总体态势处于相对稳定状态。从细项指标来看，工业增加值由4.5% 回升至5.2%，发电量由 -0.1% 下降至‑0.80%，商品房销售额从‑13.10% 修复至‑13.00%，粗钢产量由-3.60% 回落至‑3.70%；汽车产量由‑0.10% 回落至‑2.70%，商品房销售面积由‑11.80% 进一步回落至‑12.10%，地产端依旧处于收缩区间。PMI 生产指数小幅回升，由‑0.4 升至‑0.2，PMI 新订单指数由1.1 回落至0.8，PMI 由0.4 回落至 0.3，总体来看，当前经济指标走势分化，工业增加值有所回升，但发电量、粗钢及汽车产量等生产端指标偏弱，PMI及新订单指数小幅回落，地产销售仍处收缩区间，整体经济修复动能仍不足。
通胀方面，整体指标高位持平，指标分位仍为100.00%。CPI 由 1.0% 回落至0.5%，PPI 由4.1% 回落至3.5%；布伦特原油指标从 0.27 回升至 0.43；大宗价猪肉由‑0.17 回升至‑0.15，热卷价格指数由0.00 回落至-0.02，螺纹价格指数由‑0.02 回升至0.01，铁矿石综合价格指数由‑0.10 回落至‑0.14；秦皇岛港动力煤指标由 0.16 升至 0.17。综合来看，通胀指标仍处历史高位，但 CPI、PPI 均有所回落；原油、螺纹钢及动力煤价格指标有所回升，热卷、铁矿石价格指标走弱，商品价格内部表现分化。
流动性方面，整体条件高位下行，指标分位由83.33%回落至77.78%，仍处于历史较高区间。多数期限国债收益率指标边际下行，8 年期、10年期、15 年期、30 年期国债收益率分别由‑0.0915、0.0097、0.1592、0.2426 回落至‑0.1843、-0.1496、0.0171、0.0110；3 年固定利率国债发行利率指标从‑0.1106 小幅回落至‑0.1900。SHIBOR 9 个月指标由‑0.1630 回升至‑0.1720。总体来看，流动性分位有所回落但仍处历史较高区间，各期限国债收益率整体下行，SHIBOR 指标亦小幅回落，资金面边际趋于宽松。
信用方面，信用环境低位上行，综合指标回升至22.22%。社会融资规模存量同比维持 7.40% 不变，M2 同比由 7.7% 回落至 7.5%，信用扩张整体保持平稳，货币与信用增速表现有所分化。库存方面，指标分位维持 100.00%，保持高位持平，库存指标由 10.8 升至11.0，库存水平进一步小幅上行，整体仍处历史高位。
综合来看，当前宏观经济整体低位持平，细分指标走势分化，工业增加值有所回升，但发电量、粗钢及汽车产量等指标偏弱，地产销售仍处收缩区间；通胀指标维持历史高位，CPI、PPI有所回落，商品价格内部表现分化。流动性分位有所回落但仍处历史较高区间，各期限国债收益率整体下行，资金面边际趋于宽松；信用环境低位回升，社融存量同比持平，M2有所回落，货币与信用增速表现有所分化。库存指标维持历史高位并小幅上行。总体而言，当前经济修复仍呈结构性分化，地产等部分领域仍偏弱，后续需持续关注内需修复、信用扩张及价格水平变化，同时警惕市场结构性波动与外部不确定性风险。
3.2 宏观要素边际变化定价资产
根据最新数据，信用环境低位回升，社融存量同比维持不变，M2 同比有所回落，货币与信用增速表现有所分化；库存指标维持高位并小幅上行。流动性指标仍处历史较高区间但分位有所回落，各期限国债收益率整体下行，资金面边际趋于宽松；通胀指标维持历史高位，CPI、PPI 有所回落，商品价格内部表现分化。综合来看，经济指标低位持平，库存指标维持高位，流动性边际趋于宽松，信用环境低位回升，但整体经济修复仍呈结构性分化。
在红利指数层面，通胀相关子策略预测值继续走弱，本期红利指数信号维持卖出。当前通胀指标维持历史高位，CPI、PPI 有所回落，红利资产盈利修复仍需进一步观察。风格轮动方面，最新配置组合仍为小盘、成长。成长风格延续配置价值；库存指标维持高位，小盘风格相对优势有所体现；信用环境低位回升，申万绩优风格综合打分回落，退出本期核心组合。配置上建议重点关注小盘与成长的阶段性机会，持续跟踪通胀、流动性以及信用条件的边际变化。
04
基于宏观变量组合构建宽基择时策略
统计流动性+库存、流动性+信用子策略的对中证全指未来收益是否上涨的预测值，当任一值高于阈值（0.6）时，对中证全指做多，反之做空。
2012年 1 月末起至 2026 年 9 月 30 日，基于宏观变量组合构建宽基择时策略年化收益 16.40%，相对中证全指超额 11.08%。
根据最新数据，库存指标维持高位，流动性指标仍处历史较高区间但分位有所回落。库存水平整体仍处历史高位；流动性边际趋于宽松，各期限国债收益率整体下行。信用环境低位回升，社融存量同比维持不变，M2 同比有所回落，货币与信用增速表现有所分化。结合历史统计，本期中证全指择时信号由卖出转为持有，配置建议保持中性偏积极，需要持续跟踪流动性与库存周期的边际变化。
05
基于宏观变量组合构建红利择时策略
通胀+库存、库存+信用子策略的对红利指数未来收益是否上涨的预测值求均值，当均值高于阈值（0.6）时，对红利指数做多，反之做空。