华泰 固收:本轮政策宽信用效果评估
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（来源： 华泰证券 研究所）
本轮稳增长政策有望推动社融边际修复，但结构上仍以财政和准财政力量为主，债市可能面临阶段性扰动，逆转风险不大。近期稳增长政策密集落地，有望带动四季度GDP增速小幅企稳，债市后续面临宽信用、信贷数据、新政策博弈等扰动，但实际幅度预计都有限。考虑到货币政策呵护、跨季后理财增配等现实条件，债市大方向依然偏有利，调整仍是配置机会。操作上，十年国债近一个月持续震荡，短期中欧贸易磋商降低外需风险，股市底部有支撑，长债赔率依然有限，3-5年期限利率债有望受益于宽松逻辑。超长端仍有相对机会，但操作难度有所加大，长久期信用债交易拥挤，谨慎下沉。
政策性金融从两个角度形成融资拉动
9月以来政策性金融工具落地超1000亿，与前两轮相比，本轮政策性金融工具投向更侧重科技与民企，项目筛选更精细，投放节奏较去年略慢，高峰预计落在10-11月。假设剩余额度在四季度落地，参照历史经验，我们预计该工具将带来9-12月委托贷款同比多增约3000亿元，企业贷款同比多增约7000亿元。但成熟项目储备仍是约束，新经济领域间接融资需求相对有限，信贷拉动幅度不宜简单类比2022年。此外，PSL降息扩围完善了负债端配套，后续资金可能采用PSL与发债结合的方式，四季度政金债供给担忧有所缓解。
地产政策对信贷需求总体偏正面
本轮地产政策包括现房销售改革和房贷贴息两大抓手。其中，现房销售将按揭投放后置，可能对居民贷款增长形成抑制。而企业开发贷则受到回款放慢与新增项目收缩的双向影响，更可能表现为存量周转放慢。购房贷款贴息直接降低新增按揭成本，对低线城市刚需的撬动更明显，预计四季度居民中长期贷款同比多增约2000亿元。不过，贴息未覆盖存量贷款，提前还贷仍有拖累，就业、收入与房价预期也继续制约居民加杠杆意愿。叠加此前的消费贷贴息支持，我们预计9-12月居民贷款合计同比多增约3000亿元，持续修复仍需居民预期改善配合。
政府债四季度同比大幅多增
今年政府债发行节奏偏慢，近日财政又下达了5500亿元地方政府债务结存限额，预计9-12月政府债净融资5.3万亿元，同比多增约1.8万亿元，其中相当部分来自发行节奏错位。综合以上几大分项拉动与季节性因素，我们预计9-12月新增社融合计约11.7万亿元，同比多增约2.6万亿元。全年新增约35.6万亿元，与去年基本持平，年末存量增速预计回升至7.8%附近。值得注意的是，信贷多增的关键验证窗口在10-11月，需跟踪工具投放、企业中长期贷款与票据利率，若至11月企业中长期贷款未明显放量，全年信贷假设或需要下修。
可能 阶段性扰动 债市 ， 但难现逆转
回顾近年来几次社融小回升周期可以发现，社融回升与利率调整存在一定重合，但社融更多体现为滞后变量，且债市调整幅度取决于融资驱动来源，如果是私人部门需求驱动，对债市冲击更大。本轮融资改善主要依靠财政与准财政力量，且结构性工具与贷款贴息有助于降低融资成本，融资整体呈量微升+价偏低的组合，债市逆转风险不大。经验上社融回升周期的初期做多债市的胜率一般不高，因此更适合逢调整买入。
风险提示：地产继续出台增量政策，政策性金融工具撬动倍数高于预期，资金面超预期收紧。
本周策略观点：本轮政策宽信用效果评估
节后资金面平稳转松， 地方债限额 带来小幅扰动， 9 月 央行买债 放量，债市先跌后涨，超长端相对更强。 周四央行通过隔夜逆回购及买断式逆回购呵护流动性，资金面均衡，债市利率先下后上。当日注资特别国债发行、股市调整带来小幅赎回，对债市情绪有所扰动，午后债市延续弱势整理。周五资金面转松，早盘股市低开，超长债领涨。午后权益回暖未改债市偏强格局。地方债结存限额安排符合预期，尾盘央行披露9月国债买卖净投放1000亿元，长端收益率进一步下行。周六债市成交清淡，超长债利率微幅下行。全周来看，截至10月10日，10年期国债活跃券（260016）、10年国开债活跃券（260205）收益率分别持平于1.68%、1.75%，30年国债活跃券（2600004）收益率下行1BP至2.11%。10-1年期限利差走阔，30-10年期限利差收窄，信用利差整体收窄。
9 月以来， 稳增长 政策进入密集落地期，从新型政策性金融工具加快投放，到商品房销售制度改革与居民购房贷款贴息，再到 新增 地方政府债务结存限额，政策组合同时作用于企业、居民与 财政几大融资主体 。 本轮政策组合 拳能否 带动四季度融资需求好转？ 社融信贷 是否会出现阶段性拐点？对债市有何启示？我们本周对此简要探讨。
沿着时间顺序看本轮政策组合：
首先， 政策性金融工具 可能 是 撬动本轮 企业融资的 主要 抓手。 今年的新型政策性金融工具于9月正式启动。与前两轮工具（2022年和2025年）相比，今年工具有两大新特征：一是投向进一步向科技倾斜，国开行投放中新质生产力领域占比74.5%，进出口银行新兴产业占比近六成。二是投向主体转向民企。这决定了本轮投资项目筛选会更为精细，具有定向投放特征，节奏也更加均衡。去年5000亿元工具于9月底启动，10月底投完。今年据金融时报，截至9月前三周，三家政策性银行合计投放新型政策性金融工具超1000亿元，支持项目约400个，涉及项目总投资约2.1万亿元。相比去年节奏略偏慢，后续投放高峰大概率落在10-11月。
对社融而言 ， 假设 政策性金融工具 剩余额度在四季度全部落地，参照 以往 经验可以做两个层次的估算。
1）直接层面，2022年两批7400亿工具中约半数以股东借款方式投放并计入委托贷款，当年8-10月委托贷款合计新增3732亿，本轮按同一比例，9-12月委托贷款同比多增约3000亿。
2）配套层面，2022年7400亿工具对应项目累计授信超3.5万亿，当年9月企业中长期贷款同比多增6540亿，四季度同比多增超1.5万亿，考虑本轮投放规模相当，但成熟项目储备仍是约束，且本轮工具主要覆盖人工智能、数字经济等新经济领域（间接融资偏少），我们预计9-12月带动配套企业贷款同比多增约7000亿。
值得注意的是， 9 月 29 日央行 宣布 下调 PSL 利率 25BP 至 1.5% ， 并 将 PSL 扩围至 “ 六张网 ” ， 说明本轮政策性金融工具 负债 端配 套已经就位 ，但 9 月 PSL 投放并未明显放量，我们预计后续资金可能以 PSL+ 发债结合方式。无论如何，四季度 政金债供给 担忧都有所缓解。
其次， 房地产政策对 信贷融资 的拉动方向明确，但 受多重因素影响，具体看：
1 ） 8 月 28 日三部门发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，新出让土地项目优先现房销售，并配套主办银行制与开发贷支持 。该政策对企业端的影响是双向的： 一方面，现房销售把房企从拿地到回款的时间从预售模式下的一年多拉长到两年以上，预售回款这一最大的无息资金来源被削弱，房企对开发贷的依赖被动上升，构成开发贷的增量支撑。另一方面，回款周期拉长直接压低房企的拿地和新开工意愿，新增项目收缩意味着新增融资需求收缩，且自有资金购地的要求进一步抬高了加杠杆的门槛。 两股力量之下， 开发贷更可能 表现为存量周转放慢而非总量扩张。
对居民端，其短期影响更直接，按揭投放被制度性后置，可能 小幅 拖累居民中长期贷款 。长期看，房贷期限上限从30年延长至40年、收入偿债比例要求优化，逻辑上提高了居民的借款能力上限。
2 ） 9 月 29 日出台的居民购房贷款贴息政策 对按揭贷款影响更为直接。 10月1日起，财政将对首套、120平米以下、总价150万以下的新发放按揭给予年化1个百分点贴息，单户贴息贷款上限100万元，相当于把对应房贷利率压至2%附近，该利率水平接近甚至低于租金回报率，对低线城市刚需的撬动更直接。参考全国新房与二手房年销售额约14万亿、贷款占比约六成，再对总价与面积限制下的实际受益面打折，我们预计四季度居民中长期贷款有望同比多增约2000亿。
但实际中还有几点影响需要注意：
1）本轮居民信贷收缩除了“不新增”的问题，还有“提前还”的影响。但本次贴息政策并未覆盖存量贷款，因此后续按揭贷早偿仍会形成一定拖累。
2）居民部门的本质问题仍在于预期。背后是就业预期不稳，社会保障安全感待提振，制约其加杠杆意愿。央行城镇储户问卷调查中，倾向于“更多储蓄”的居民占比在疫情前约45%，2025年第四季度已升至62.9%。从地产数据也能看出，2026年初以来重点城市二手房成交面积整体改善，但居民中长期贷款修复相对受限，说明居民不愿加杠杆购房。
综合以上因素，我们认为本轮政策对四季度居民信贷的影响整体正面，但幅度不宜高估，真正决定性因素在于房价走势、收入预期等后置变量。此外， 8 月起消费贷贴息上限提高至 5000 元 ， 对居民短贷 也有望形成小幅 支持 。 我们 预计 居民贷款 9-12 月合计同比多增约 3000 亿。
最后， 政府债券是 四季度社融同比 多增的最大来源。今年政府债发行节奏明显偏慢， 不考虑新增结存限额的情况下， 截至 9 月底新增一般债、新增专项债发行进度分别为 82.8% 和 80.6% ，低于过去四年同期均值 。 财政部近日安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，其中一般债务结存限额3000亿元，专项债务结存限额2500亿元，将进一步增加地方债供给。
国债方面，截至9月底一般国债净融资约3.43万亿、占全年5.1万亿额度的67%，四季度剩余净融资约1.7万亿，另有约1230亿超长期特别国债在10月续发收尾、3000亿注资特别国债分两期在10月和11月发行。
合计看，我们预计9-12月政府债券净融资约5.3万亿，其中国债净发行约2.9万亿、地方债净融资约2.4万亿（含结存限额5500亿）；月度分布为9月约1.6万亿、10月约1.5万亿、11月约1. 5万亿、12月约7758亿，9-11月为年内供给高点。
综合以上测算与 季节性基准， 我们预计 9-12 月新增 社融分别 为 4.05 万 亿、 1.95 万 亿、 2. 92 万 亿、 2.75 万 亿，合计约 11. 7 万 亿，同比多增约 2. 6 万 亿。 结构上：
1）贷款9-12月新增约4.2万亿，同比多增约1.2万亿，其中金融工具配套贷款贡献约7000亿、居民端政策贡献约3000亿，其余来自科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款对重点领域投放的支持；
2）委托贷款受金融工具股东借款拉动同比多增约3000亿；
3）政府债券同比多增约1.8万亿，其中相当部分是去年前高后低、今年前低后高的节奏错位，而非单纯增量。
对应 年末社融存量 同比约 7. 8 % ， 较 8 月 有望 回升 0.6 个 百分点， 全年新增 社融 约 35. 6 万 亿，与去年基本持平。 需要提示的是，本轮测算中信贷多增的可验证时点在10-11月，主要关注政策性金融工具投放和票据利率等，如果到11月企业中长期贷款未明显放量，全年信贷假设需要下修。
对债市影响如何评估？
我们此前 曾 总结 近两年金融数据的几大 新特征 ： 一是 直接融资逐渐替代间接融资 ，二是 居民、企业和政府三部门此消彼长 ，居民是核心拖累 ；三是 贷款 “ 降速提质 ” ，行业结构优化 。 以上特征决定了 货币政策 对 社融总量 增速 的容忍度有所提升， 更重视结构与价格，对应债券市场 对社融波 动也有所脱敏。
不过，尽管债市对单月数据反应已经逐渐钝化，但长期看， 社融与 利率大趋势依然一致。 2022年以来，社融同比从10.5%持续下行至今年8月的7.2%，同期十年国债收益率从2.7%上方降至1.7%附近，两者中枢同步下台阶，方向上高度一致， 期间社 融 增速 出现过四轮小幅回升：