财信宏观深度 高波动中寻确定性,温和修复下重结构——2026年四季度宏观策略展望
文 财信研究院宏观团队 伍超明胡文艳 李沫
核心观点
一、国际环境：增长韧性、政策转向与地缘博弈
四季度全球经济将继续受两股相反力量的影响：中东冲突引发的不利供给冲击和人工智能带来的有利技术冲击。与此同时，美联储政策路径、美伊冲突演化是决定全球市场走向的两大核心主线。整体看，四季度全球经济将呈现“增长有韧性、通胀再抬头、政策趋收紧、外部风险升”的复杂图景。IMF预计2026年全球增长3.0%，AI投资形成增长缓冲，但能源冲击中断去通胀进程，主要央行政策转鹰。基准情景下美联储年内或再加一次息，终点利率4.0%-4.25%；油价失控则存在被迫大幅加息的尾部风险。美伊局势在中期选举前阶段性缓和，选后国会格局决定走向：共和党丢众议院或转向停战与冲突降级，守住两院则倾向“以打促谈”。基准情景为边打边谈，概率最高；次情景为局部停火或有限高强度打击；谈判破裂冲突全面升级概率最低。
二、国内形势：政策托底内需回升，物价延续温和再通胀
预计三季度、四季度GDP分别增长4.5%、4.6%，全年增速约4.6%。四季度经济由趋势力量与边际力量共同驱动：趋势力量奠定基本面中枢，新旧动能延续K型分化，投资降幅收窄，消费触底回升，出口维持韧性；边际力量来自逆周期政策显效，但更多是“提斜率”而非“改中枢”，预计经济或于9月左右触底企稳，四季度温和修复。
内需方面：温和回升，基建是核心抓手。投资降幅预计逐步收窄，其中房地产投资继续筑底调整，全年降幅预计在-20%左右；基建受益于财政加快发力以及“六张网”项目集中建设，四季度增速有望由负转正；新动能成为转型期托底投资的中长期力量，将持续发挥引领支撑作用。消费受低基数支撑有望小幅回升，但“GDP-就业-收入-消费”传导不畅，经济表现领先省份社零排名反而靠后，内生修复约束未解、回升高度不宜高估，预计全年社零约增长1.5%。外需方面：四季度出口增长惯性有望延续，AI产业链依旧是核心主线。AI产业链及高端制造出口维持高景气，出口市场多元化叠加外需具备韧性，预计全年出口增速可达18%-20%。物价方面，延续“温和再通胀”格局，警惕输入性因素带来的波动风险。CPI受高基数、居民“就业-收入-消费”循环不畅制约，但输入性上拉作用或增强，预计四季度同比约0.7%、全年约0.9%；PPI在输入性涨价与新动能产业支撑下维持高位，预计四季度同比约4.4%、全年约2.8%，但油价路径不确定性使其波动加大。
三、国内政策展望：加力提速，务实托底
货币政策将以我为主、延续宽松主基调。降准落地概率仍大，主因对冲流动性缺口、缓解银行负债端压力的客观需要，以及政策空间充足；降息将更趋审慎，基本面与汇率环境提供了时间窗口，但金融稳定、政策效用与既有政策效果待观察，共同限制落地节奏。财政支出提速在即，发力以存量为主。预计四季度广义财政支出增速由负转正，9-12月增速或达12.7%-17.1%，重新托底内需与经济；但更多依靠存量政策工具的加快落地，增量政策聚焦盘活地方政府债务结存限额，调整预算、增发国债的概率不高。
四、大类资产配置：高波动中寻找确定性
四季度大类资产定价将由“海外流动性趋紧、地缘扰动不止、AI支出维持韧性、内需温和修复”四重力量共同主导，或呈现“高波动、强分化、弱趋势、有托底”的基本格局。
A股大概率维持宽幅震荡：向上，外部金融条件趋紧、估值消化未完成、内需弱修复，总量行情缺乏土壤；向下，政策底明确、盈利底部支撑渐实，深度回调空间有限，超预期调整反而提供阶段性买点。节奏上短期或依旧承压，结构重于总量、耐心重于速度，重点关注超跌科技、能化资源、高端装备制造与军工、红利资产四条主线。债市大概率延续低位震荡格局：10年期国债收益率运行区间预计为1.60%-1.75%，向下突破需等待降息预期兑现，而供给放量、输入性通胀与信贷脉冲或带来阶段性上行扰动。金价中枢高位震荡：基准情景下（美元信用和央行购金继续主导）约4100-5200美元，强化情景（美元信用再度恶化）可挑战5600美元，旧的利率定价框架短期难以恢复。最需警惕“利率重回主导”与“央行购金支撑减弱”相叠加的下行风险，而非美元信用修复。黄金已转为美元信用对冲工具，利率上行带来的回调宜视为再配置窗口。
风险提示：中东、东亚地缘冲突超预期升级；美联储超预期加息、全球流动性剧烈收紧；海外AI泡沫破裂和经济大幅下行；国内政策效果及内生动能恢复不及预期。
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正文
四季度全球经济及其前景，将继续受两股相反力量的影响：中东冲突引发的不利供给冲击和人工智能带来的有利技术冲击。与此同时，美联储政策路径、美伊冲突演化是决定全球市场走向的两大核心主线。
（一）全球经济金融形势：增长韧性、通胀反复与政策再收紧
当前全球经济金融形势呈现出“增长有韧性、通胀再抬头、政策趋收紧、外部风险升”的复杂图景。
一是全球经济总体保持韧性，增长分化固化。国际货币基金组织7月预测2026年全球经济增长3.0%，较4月仅下调0.1个百分点，地缘冲突冲击下总体好于此前担忧。9月OECD中期报告也将全球GDP增速预测值较6月上调0.1个百分点至2.9%。人工智能投资起到了重要缓冲效果，增长红利加速向人工智能产业链参与度高的经济体集中，能源进口国和政策空间有限的经济体相对脆弱。
二是全球去通胀进程中断，能源涨价是主要推手。能源供给冲击扭转了此前去通胀趋势，能源涨价正沿运输、化肥等链条向核心通胀传导，叠加超强厄尔尼诺加剧粮食供给压力，物价上行压力明显上升。
三是主要央行货币政策转向，全球金融条件趋紧。美联储9月时隔三年重启加息25个基点，欧央行、日央行年内均加息2次、共50个基点，部分新兴经济体加息更早、幅度更大，全球流动性环境正系统性收紧（见图1）。
四是地缘冲突与贸易摩擦多点并发，不确定性显著上升。中东局势反复升级，关键航运通道安全持续承压，国际油价大幅波动。美国对加拿大加征关税并威胁扩大对欧盟关税，加拿大已宣布反制，主要经济体关税博弈轮番升级，全球贸易体系持续承压。
（二）美联储加息节奏与终点判断
1、基准判断：年内大概率再加息1次，终点由长端利率与财政承受力“倒逼”决定
9月议息会议全票加息25BP至3.75%-4.0%，为2023年以来首次加息。点阵图显示三分之二官员预计年内再加息1次，利率中位数上调至4.1%；2027年利率预测与2026年持平，意味着多数成员预计明年按兵不动，降息或推迟至2028年。沃什在发布会上将本次加息定性为“取消宽松”而非开启紧缩，强调当前金融条件整体并不具有限制性，劳动力市场不会成为加息阻碍，未来政策仍有收紧空间。
但本轮加息的终点并非由通胀单一变量决定，而是受三重硬约束共同“倒逼”：一是财政约束。美国联邦政府债务规模与利息支出占GDP比重均创百年新高，利率大幅上行将放大财政“硬着陆”风险，构成美联储必须权衡的硬约束。二是金融条件约束。加息前长端利率已因期限溢价走高而先行收紧，若短端加息与之共振，金融条件可能更快越过限制性水平，反噬经济与就业，使美联储丧失继续加息的依据。三是经济基本面约束。美国经济“有韧性而非过热”，过度加息将同时抑制传统部门需求与日益依赖债务融资的AI资本开支，而后者恰是本轮增长与生产率改善的核心支撑。
综上，基准情形下年内再加息1次（12月概率偏大），总次数有限；终点利率大概率落在4.0%-4.25%区间，由长端利率与财政承受力共同锚定，而非由通胀目标单独驱动。
2、尾部风险：油价失控可能触发被迫式大幅加息
若中东冲突进一步升级导致油价大幅上行、通胀预期失锚，预期管理将凌驾于上述三重约束之上，美联储可能放弃小步预防框架，转向大幅紧缩。这是基准情形之外最需对冲的非线性风险。当前布伦特原油仍在100美元/桶附近高位运行，霍尔木兹海峡通航虽边际改善但结构性缺口未消，该尾部风险的触发概率不低。
（三）美伊局势：中期选举之前阶段性缓和，选后“国会格局”定走向
四季度全球地缘风险的主要来源仍是美伊冲突，而决定其走向变数的关键，是11月美国中期选举。因此，如何评判中期选举前后美伊冲突的变化至关重要。我们认为：中期选举前，美伊局势进入“阶段性缓和”期（市场共识）；中期选举后，特朗普政府将转向“谈判优先”，而“国会格局”将成为决定政策走向（妥协停战vs以打促谈）的核心分叉点。具体分析如下：
1、中期选举后特朗普推动谈判的核心驱动
一是国内民生与选举的经济约束刚性凸显。伊朗冲突持续扰动国际油价，布伦特油价运行于85-105美元/桶区间，美国国内汽油价格同比大幅上行，通胀持续承压，超六成民众认为战争抬升居民生活成本。特朗普多次将“结束冲突”与油价回落进行绑定，谈判落地可转化为重要外交政绩；选举结束后，选情掣肘弱化，具备推进外交妥协的政治窗口。
二是外交接触渠道存在，但不宜高估谈判基础。9月份联大期间美伊代表完成闭门会谈，伊朗赴纽约代表团具备谈判授权，双方存在沟通试探渠道。美方博弈策略为“制裁施压+有限军事现状”，以解除部分封锁、允许伊朗重建作为谈判对价。但需注意，非正式闭门接触仅为立场试探，不代表双方具备落地实质性协议的现实基础，美伊双方内部均存在强硬势力对妥协形成强约束。
三是持续军事行动边际效益递减，升级成本高企。拦截弹药消耗显著，战争直接财政成本高企，同时美军已出现阵亡案例，63%民众反对战争（支持者仅31%）。即便美方打击伊朗海空军力量，伊朗导弹、无人机报复能力仍得以保留；若实施大规模打击，或将触发伊朗对美军基地、以色列、霍尔木兹海峡全域报复，冲突外溢成本极高。参联会已书面警告“延长战争难以为继”。
2、触发军事打击升级的核心风险情景
一是核心诉求难以弥合，谈判进程实质性破裂。美方核心诉求为伊朗永久弃核、约束地区代理人武装、开放全面核查；伊朗底线为美方取消制裁、解除封锁、尊重国家主权。若核心诉求无法达成共识，为兑现对伊强硬政治承诺，特朗普存在转向扩大军事打击的可能。
二是以色列层面多重扰动因素。以色列目标为彻底消除伊朗核潜力，与美国谈判诉求存在目标落差。一方面以色列院外游说将持续压缩美国谈判妥协空间；另一方面以色列单方面军事行动为最高风险变量，内塔尼亚胡公开宣称“推翻伊朗政权触手可及”，若其绕开美国决策链条直接打击伊朗核设施或高层，将迫使美国被动卷入冲突升级。
三是冲突过程中发生恶性报复事件。谈判窗口期内，若伊朗代理人发动袭击造成美军重大伤亡，国内鹰派舆论将压制外交声音，直接倒逼军事报复升级。
3、关键变量：共和党丢不丢众议院，决定缓和还是升级