【国债期货季报】收益率下行的窗口期,配置盘发力
主要观点：三季度债市震荡上行，30年期国债期货主力合约季末创新高。季初震荡，7月末城 农商行（884252） 下调存款利率强化降息预期，叠加政治局会议与美联储议息会议预期，债市向上突破，私募、宏观与固收交易资金为核心推手，并布局12月合约规避移仓损耗，DR001重回1.4%以下。8月末全球长债遭抛售，30Y美债收益率创2007年以来新高，国内承接恐慌情绪叠加美联储偏鹰，长端受压、行情反复；此后美财政部加大国债回购缓解担忧，国内定价核心仍在基本面与政策面，货币政策无需跟随海外收紧，短暂波动后继续上行。季末税期结束、资金转松，叠加传闻催化，交易资金抢配，政府债供给明朗，债市高位震荡偏强。
后市看，国常会提出综合运用并适时调整货币政策工具，市场押注供给侧改革与需求侧刺激空间，利率预期以稳为主，政策高峰期的四季度或进一步调降。配置盘渐成稳定器，银行自营、险资、理财增量上行，加大超长债配置；DR001维持1.36%附近，无季节性收紧。央行意图在于保证流动性充裕的同时避免债市下行自我强化、累积利率风险，关注点由总量转向结构性；贷款降速提质或成新常态，市场不再简单将需求偏弱视作降准降息信号。供给端，四季度政府债发行节奏均衡、难现明显高峰，配置机构或提前布局；基本面破局仍依赖财政且暂无变化，托底政策见效不代表内需修复斜率陡峭化。预计四季度初期收益率下行概率较大，尤其10月、11月，需关注新型政策性金融工具对信贷与经济的拉动，及输入性、成本端物价对下行节奏的扰动。但短期难单边上行，季末银行仍有季节性卖债压力，机构长假前或降仓兑现收益，需关注跨季资金价格、配置资金力度及股债资金流向，警惕获利盘止盈波动，大方向建议偏多对待。
三季度债市整体呈现震荡上行的格局，30年期国债期货主力合约在三季度末突破年内新高。三季度初债市保持震荡直至7月末，浙江省城 农商行（884252） 下调存款利率引发市场对于后续更大范围存款利率调降预期，叠加政治局会议、美联储议息会议预期等综合作用下，债市开始向上突破，私募、宏观、固收交易资金作为核心推升力量，为了规避集中移仓损耗直接布局12月合约，DR001也重回1.4%以下，至此债市打破了前期偏强震荡的格局，再次开启上行通道。8月末全球长债集体被抛售，30Y美债收益率创2007年以来新高，国内债市承接前期海外恐慌情绪，叠加美联储议息会议释放偏鹰信号，长久期品种被压制行情有所反复。但随后为管理这一流动性冲击，美国财务部加大了国债购回操作规模，虽然总规模不大但是示范效应显著，短期内缓解市场担忧，且国内外债市定价逻辑本身存在一定的差异性，国内债市核心驱动依然在基本面和政策面，货币政策不需要陪同海外收紧，因此短暂波动后继续上行。三季度末，税期结束、资金转松，再叠加部分市场传闻催化，交易资金集中抢配行情再度出现，政府债供给逐步明朗，缓解了市场对集中发行的担忧，债市在高位维持震荡偏强的格局。
二、国债期货市场行情
截至9月30日，成交量方面，三季度各期限国债期货日均成交量环比普遍回落。30年期国债期货三季度日均成交111,370手，较二季度微增185手，为唯一环比正增长的品种，成交韧性凸显。10年期国债期货三季度日均成交110,238手，较二季度减少4,668手，5年期国债期货三季度日均成交79,201手，较二季度减少12,779手，降幅最为明显，2年期国债期货三季度日均成交43,596手，较二季度减少4,340手。整体来看，中短端品种交投活跃度回落更快，或与三季度资金面波动收敛、短端利率下行空间受限有关，而超长端品种在利率中枢下行预期叠加配置需求较高的背景下维持较高换手。
持仓量方面，三季度除2年期外，各期限国债期货持仓规模环比全线抬升，且增量明显向长端集中。30年期国债期货季末持仓257,268手，较二季度末大幅增加61,559手，10年期国债期货季末持仓450,982手，较二季度末增加55,366手，5年期国债期货季末持仓242,580手，较二季度末增加19,363手，2年期国债期货季末持仓75,488手，较二季度末减少12,774手。长端与超长端持仓的显著扩张，一方面反映权益资产波动加大背景下金融机构增配长久期债券资产、拉长久期的配置需求上升，另一方面也显示市场对基本面弱修复与货币宽松的定价持续深化，多头博弈向长端迁移。而2年期品种量仓齐缩，或与前期做陡曲线头寸止盈离场、短端套保需求减弱有关。临近季末，TL出现明显增仓且成交放量，市场做多情绪有所升温，建议关注长端持仓高企背景下止盈盘涌出引发的波动放大风险。
三、国债期货指标
2026年7月，2年期、5年期、10年期及30年期国债期货基差整体维持震荡格局，利率期限结构有走平的趋势，季末TL净基差有所走高，期货相对现券定价由阶段性偏强向合理水平回归。主力合约CTD对应IRR分别为1.05%、1.17%、1.31%、0.54%，除TL之外，其余合约IRR均较6月底出现不同程度下行，TL合约IRR振幅相对较大。当前30Y-10Y录得40.47bp，机构行为推动之下震荡中枢较6月底出现明显回落，现券与期货口径利差同步下行至年内低位附近。收益率曲线“牛平”特征较为明显，短端受资金面约束、长端受配置盘与做多情绪推动。期货含规则利差与现券期限利差走势基本一致，基差因素对价差走势的扰动有限。后续需关注曲线过度走平后陡峭化回摆的可能，以及长端利差压缩至低位后止盈盘集中释放引发的波动放大风险。
四、宏观经济展望与政策跟踪
国内宏观状态总结为动能转换+K型分化，对外需和新动能的依赖预计将成为常态。随着主要经济体货币政策趋于收紧，前期潜在的关税政策调整，市场对外需增速可能逐步触顶的担忧或将有所发酵，但目前中美双方就300亿美元对等降税框架达成共识，外需的支撑预计仍将持续较长时间。当前基本面的破局需要依赖财政政策，但目前仍未发现明显有力变化，托底政策逐步见效并不意味着内需端整体修复斜率重新陡峭化，因此宏观大概率不会出现太大的变化。
PMI方面，9月制造业、非制造业与综合PMI产出指数同步回到扩张区间，经济景气整体回升，但结构特征比总量更值得关注。生产指数出现明显上行，新订单仅微降、仍处扩张区间，说明本轮修复更多由生产端与出口链驱动，需求改善幅度有限，内需不足是核心矛盾。价格端受输入性因素影响双双大幅跳升，购进价格逼近61%的高位，主要源于国际大宗商品与油价上涨，属成本推动而非内需拉动的价格修复。结构分化延续格局，装备制造、高技术制造与 消费（883434） 品行业景气居前，高耗能行业仍处收缩，新强旧弱格局未改。中小企业景气虽有改善但仍位于荣枯线下，微观基础的修复并不牢固。建筑业与服务业同步回到扩张区间，两者业务活动预期指数均超55%，指向前期财政资金加快落地、"两重两新"推进对施工端的支撑开始显现，企业信心有所回暖。景气与价格同步回升，指向基本面与通胀预期的边际修复，但内需仍弱、中小企业未回到扩张线，对债市尚不构成趋势性利空，基本面的改善仍然需要进一步的数据印证。
8月经济延续"供强需弱、新强旧弱"的分化格局，生产端在外需与新兴产业带动下明显回升且超出市场预期，需求端则继续走弱， 消费（883434） 与投资均不及预期。经济的核心驱动仍来自出口与新旧动能转换中的"新动能"，内需不足的问题进一步凸显。积极的一面在于，7月底政治局会议部署的存量政策(专项债提速、新型政策性金融工具落地)经过传导时滞后，效果在8月开始初步显现，传统领域的下行势头获得初步遏制。
工业生产回升并非全面性好转，而是结构性景气。一是极端天气扰动消退带来的阶段性修复，二是出口持续高景气，装备制造业构成出口的主要支撑，三是AI算力、电子信息等新兴产业链需求强劲，通过投资、研发与上下游传导对相关产业形成明显辐射带动。相比之下，采矿业及部分传统制造业仍处收缩区间，仅边际改善，印证经济仍处于新旧动能接续的转型调整期。
三大类投资延续走弱，主因前期政策资金前置对后续项目形成透支，叠加有效需求不足的压制。但边际上出现两个积极信号：一是地产单月降幅明显收窄、一线城市房价环比转涨，市场预期边际企稳，二是高技术产业、 信息服务（III） 业、设备更新等领域投资保持较快增长，结构性修复特征显现。往后看，专项债发行提速与新型政策性金融工具资金加快形成实物工作量，有望托底重点领域投资，但难以完全对冲地产深度调整的拖累。
消费（883434） 走弱存在汽车单项拖累的放大效应，剔除汽车后 消费（883434） 表现相对平稳，但整体仍处低位，反映居民收入预期偏弱、持续去杠杆背景下 消费（883434） 意愿趋于谨慎。结构上，服务 消费（883434） 与新型 消费（883434） 业态明显快于商品 消费（883434） ，指向 消费（883434） 修复的方向在于结构升级而非总量扩张，地产链 消费（883434） 的压制仍在延续，但降幅已有所收窄。
就国债期货来说，内需偏弱对债市仍构成基本面支撑，但工业超预期回升与政策持续加码，使基本面利多正在边际弱化，叠加资金面收敛、机构久期偏高，"资产荒"充分演绎后需警惕利多出尽引发的债市调整风险。
8月CPI同比上涨0.8%、环比上涨0.4%，核心CPI同比回升至1.0%，中东局势升级推升国际油价，带动国内汽油价格大幅上行，叠加全球AI热潮推高芯片价格带动 消费电子（881124） 涨价、黄金避险涨价，共同抬升物价水平。内需端延续供强需弱，汽车、家电等耐用 消费（883434） 品价格走低，食品受高温多雨、蔬菜换茬、蛋鸡歇伏等供给扰动，鲜菜、鸡蛋、 猪肉（885573） 环比上涨，但修复弱于季节性水平，猪 周期（883436） 仍处供大于求阶段，服务价格依靠暑期出行与 医疗服务（881175） 改革支撑，但未出现加速回暖。PPI同比上涨3.8%、环比上涨0.4%，涨幅较7月双双回升，结构分化显著，油气、有色、 煤炭（850105） 等上游资源品及 半导体（881121） 、电子电路等新动能行业价格上行，而地产链黑色金属、 建材（850107） 继续走弱，生产资料与生活资料剪刀差环比转负，上游成本抬升对中下游利润形成挤压。展望后市， 消费（883434） 市场供大于求格局未扭转，物价中枢偏弱，下半年CPI大概率多数时段运行在1.0%下方，为宽松货币政策与促 消费（883434） 举措留出空间，PPI受油价、铜价扰动，9月同比或小幅上行，年内大概率围绕4.0%区间震荡，中长期中枢趋于回落。
本轮PPI回升属输入性成本推动、难以向中下游全面扩散，若地缘冲突持续推升油价并带动通胀预期阶段性升温，可能对长端利率形成扰动，需关注大宗商品价格与政策发力节奏的边际变化。当前通胀数据整体对债市影响偏利多，对短端确定性更强。
8月金融数据总量承压、结构改善特征鲜明，社融与信贷同比大幅少增，实体有效融资需求不足。拖累来自两端：城投、地产等传统信贷领域持续调整，叠加中长贷集中到期与企业"以债替贷"，信贷投放自然回落、银行转向票据冲量，政府债受高基数影响转为少增。结构上出现标志性变化：企业债与股票融资继续多增，占社融增量比重首超贷款，社融"换锚"、向直接融资迁移趋势确立，信用扩张不宜再以贷款单一口径衡量。信贷端居民仍是最大拖累，短贷与中长贷同步净减少，企业中长期贷款环比转正但同比仍少增，资本开支意愿未修复。货币端M2回落、M1回升，剪刀差收窄，企业交易资金边际活化，但存款派生仍偏弱。展望后市，高基数消退、四季度财政发力与政策性金融工具落地有望推动社融企稳，企业中长贷的持续性是信用 周期（883436） 拐点的核心指标。对债市而言，融资需求偏弱继续强化"资产荒"逻辑，基本面对债市偏友好，但弱数据定价已较充分，需关注资金利率变化、政府债发行提速及信用企稳后长端利率的调整压力。
五、资金面情况
三季度央行维持流动性中性偏松基调，坚持精细化对冲操作，保障跨季平稳。资金面呈现“量松价不松”特征，DR001中枢抬升至1.35%以上，税期时点波动放大。三季度货币政策例会强调加大逆 周期（883436） 调节，央行运用MLF、跨季逆回购等工具平滑资金扰动，但中长期流动性投放偏少，银行体系超储水平偏低，“收长放短”框架下，机构缺长钱矛盾持续。政府债持续供给、季度缴税带来阶段性资金回笼压力，短端资产交易机会有限。
展望四季度，国常会提出综合运用并适时调整货币政策工具，市场押注供给侧改革以及需求侧刺激的潜在空间，预期利率以稳为主，考虑到四季度是政策高峰期，利率甚至可能在四季度进一步调降。10月资金跨季后有望回归平稳偏松，但波动仍存。10月MLF与买断式逆回购合计到期2.4万亿，叠加季度缴税、政府债净融资约1.37万亿，中下旬扰动较强，利好因素为季末考核结束，取现资金、理财资金回流，10月存单到期规模回落，负债滚续压力边际缓解。基准情景下DR001中枢1.35%-1.45%，波动集中在税期与缴款窗口。四季度整体，DR001作为贷款定价锚进入低波区间，同业存单二级市场定价偏稳，但一级发行存在压力，若无降准落地，1年期国股存单或突破1.50%。当前银行核心超储偏低，降准仍是缓解银行缺长钱的关键，四季度资金面与存单行情中性偏谨慎。
六、后市展望