中信建投:震荡延续,攻守兼备
来源： 中信建投 证券研究
文 | 夏凡捷
节前A股下跌是多个短期因素集中共振推动，节后市场在短期因素消化完成后有望迎来修复行情。后市短期看盈利：10月A股进入业绩验证期；中期待政策：新一轮政策发力期或将到来；长期关注流动性：10月加息概率回落，但30年期美债利率仍然高企。我们预计节后修复行情后，A股整体仍将延续震荡格局，继续攻守兼备均衡配置。进攻端：以AI算力（PCB、CCL、电子布等）、创新药为核心。防御端：以银行、非银、煤炭、公用事业等红利板块为底仓。
A 股 9 月震荡回落， 10 月或迎修复行情
A 股节前下跌是多个短期因素集中共振推动，节后市场在短期因素消化完成后有望迎来修复行情。我们仍然维持 “ 上有顶，下有底 ” 的震荡格局判断，在市场短期快速下跌后不应恐慌，而是可以积极寻找底部介入加仓机会。随着大盘指数靠近 7 月下旬的点位，我们认为中长期资金入市提供流动性的可能性也在不断上升。
从 A 股市场情绪视角来看，情绪指数在 9 月 22 日升至 52 附近后再次回落，未能突破 55 ，甚至很快跌至 50 下方，到月末再次降至 38 以下。从短期看，国庆节前市场明显缩量、情绪回落符合季节效应，节后情绪有望出现回升，展开修复行情。从长期看，相比 8 月情绪指数未能突破 60 ， 9 月情绪指数甚至未能突破 55 随即开始回落，导致情绪指数高点进一步下行，后续需要警惕增量资金存量博弈的情况，可以观察节后情绪指数能否突破 55 回升至 60-65 区间。
A 股后市展望：短期看盈利，中期待政策，长期关注流动性
短期看盈利： 10 月 A 股进入业绩验证期。我们预计 10 月 A 股将进入业绩验证期，业绩增长确定性高的行业板块有望获得资金青睐。我们预计科技板块维持高增，中游制造边际改善，上游周期受高基数影响有所回落。细分行业景气进一步向科技硬件、上游资源及出海制造集中。盈利预期上修集中在 AI 硬件、生物制品及部分金融医药方向。
中期待政策：新一轮政策发力期或将到来。今年三季度，市场对政策出台提振经济的期待较低，这一定程度上压制了市场的风险偏好。我们认为，随着经济数据尤其是内需消费相关指标持续走低，和 9 月底系列政策组合拳的出台，新一轮政策发力期或将到来。
长期关注流动性： 10 月加息概率回落，但 30 年期美债利率仍然高企。虽然美联储 10 月加息概率下降，但美国 30 年期国债收益率仍在快速上行，这将继续压制 A 股市场。未来需密切关注美国 30 年期国债收益率走势，这可能是未来一年权益投资的核心指标。
行业配置思路：坚持均衡配置，短期科技或迎修复行情
我们预计节后修复行情后， A 股整体仍将延续震荡格局，继续攻守兼备均衡配置。进攻端：以 AI 算力（ PCB 、 CCL 、电子布等）、创新药为核心。防御端：以银行、非银、煤炭、公用事业等红利板块为底仓。
A股9月震荡回落，10月或迎修复行情
9月23日-28日，A股三大股指全线下跌，创业板跌7.65%，深成指跌6.30%，沪指跌3.25%。尤其是28日算力硬件大幅下挫，光通信、电路板等全线杀跌。我们认为，A股节前下跌是多个短期因素集中共振推动，节后市场在短期因素消化完成后有望迎来修复行情。
一是中美元首会晤圆满收官，地缘政治利好兑现，从当前到美国中期选举期间全球地缘政治风险会有所上升，这可能是中美间的摩擦，更可能是中东危机和古巴危机。根据我们此前复盘经验，中美元首会晤前后市场可能出现阶段性见顶。
二是长假前后的交易行为和季节效应。在此前的策略周报《节前缩量，节后修复》中，我们曾总结节前的调整与缩量更多是交易性与季节性因素主导，节后市场有望迎来修复性反弹。2016年以来的日历效应显示，剔除2018、2024两个市场波动较大年份后，国庆长假前一周上证指数下跌概率达87.5%，平均下跌1.1%，国庆长假后一周上证指数上涨概率达62.5%，平均上涨1.3%。
三是光模块的利空传闻担忧。当地时间9月25日，美国国会两党议员联合提出一项新法案，拟禁止联邦政府在敏感政府系统中部署和使用中国制造商生产的光纤收发器。受此利空传闻影响光模块等算力硬件板块大跌。
可以看到，上述市场担忧因素均为短期因素，随着市场将全球地缘政治风险纳入计价，并在节前充分调整，节后市场有望迎来修复行情。另外，所谓的新法案仍是提案状态并未成为生效禁令。即使生效其影响也较为有限，这是因为：1）法案只影响联邦政府采购，而AI算力硬件的主要采购方并非联邦政府。2）政府将获得五年过渡期，以完成合规调整，过渡期长。3）替代供应商完成政府项目时，中国供应商反而可能在其他商业项目中扩大份额。事实上，后续如果新法案落地生效，反而可能产生靴子落地，利空出尽的效果。
因此，我们仍然维持“上有顶，下有底”的震荡格局判断，在市场短期快速下跌后不应恐慌，而是可以积极寻找底部介入加仓机会。随着大盘指数靠近7月下旬的点位，我们认为中长期资金入市提供流动性的可能性也在不断上升。
从季度视角来看，今年三季度创业板指单季度下跌27.8%，超过2015年三季度27.1%的跌幅，创下单季度跌幅新纪录。历史上科技板块（创业板指）单季度大跌后下一个季度如何表现？此前创业板指最大的单季跌幅来自2015年三季度，在当季27.1%的下跌后，创业板指在下个季度大幅反弹30.3%，基本修复前期跌幅。其他三次单季大幅下跌17.5%-20.0%后，下个季度多出现小幅反弹或微幅下跌。因此，我们认为当前创业板指在经历了三季度创纪录的大幅下跌后，当前指数点位已经回到合理水平，其市盈率（TTM）降至35.83为近十年28.63%分位水平，性价比凸显，指数向下空间不大，下个季度出现小幅修复行情的可能性更高。
从A股市场情绪视角来看，我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数在9月上半月持续下滑，到9月15日降至35附近的阶段低点后展开修复行情。然而情绪指数在9月22日升至52附近后再次回落，未能突破55，甚至很快跌至50下方，到月末再次降至38以下。从短期看，国庆节前市场明显缩量、情绪回落符合季节效应，节后情绪有望出现回升，展开修复行情。从长期看，相比8月情绪指数未能突破60，9月情绪指数甚至未能突破55随即开始回落，导致情绪指数高点进一步下行，后续需要警惕增量资金存量博弈的情况，可以观察节后情绪指数能否突破55回升至60-65区间。（详见《 情绪视角看节前A股市场——市场情绪跟踪9月报 》）
从当前情绪指数两个反映市场强弱势水平的分项指标超60MA和超买超卖来看，当前A股市场从中长期和短期看均处于弱势状态，预计市场在短期修复后仍将回到弱势震荡格局。我们也将继续跟踪这两个分项指标后续走势。
超60MA： 8月5日至今指标基本处于28%-34%之间窄幅震荡，9月末再次降至28%附近，这意味着市场中长期仍处于弱势状态。
超买超卖： 8月初以来指标长期处于零轴附近下方位置，市场震荡下行且超跌反弹动力不足。
A股后市展望：短期看盈利，中期待政策，长期关注流动性
短期看盈利：10月A股进入业绩验证期
展望后市，我们预计10月A股将进入业绩验证期，业绩增长确定性高的行业板块有望获得资金青睐。 一方面，中国经济“K型”分化趋势持续，高景气赛道始终是A股市场稀缺品；另一方面，美联储等多国央行开启加息进程，全球金融条件逐步收紧，业绩增长的确定性在全球利率走高的大背景下重要性进一步凸显；最后，10月将迎来三季报披露，根据历史经验10月市场表现与基本面关联度上升。
为获得三季报业绩表现线索，我们从规上工业企业营收及利润看三季报表现。
规上工业企业营收延续结构分化，科技和中游制造景气进一步改善。 工业企业与A股行业存在一定映射关系，且月度数据频率较高，因此可作为三季报行业景气的重要参考。根据历史拟合情况，上游资源与中游制造板块参考意义相对较强，科技、大消费和医药则更多用于观察趋势。结合7-8月数据，科技板块营收增速延续上行，中游制造进一步改善；上游周期受高基数影响有所放缓，大消费降幅则边际收窄。
利润端科技板块维持高增，中游制造边际改善，上游周期受高基数影响有所回落。 由于规上工业企业覆盖全部规模以上企业，与上市公司样本在规模和盈利能力上存在差异，利润端与A股历史拟合效果弱于营收端，但上游资源和中游制造仍具有一定参考意义。从7-8月数据看，科技板块利润增速继续处于高位，三季报盈利有望保持较强韧性；中游制造利润增速转正，盈利改善逐步得到验证；上游周期则受去年同期高基数影响明显回落。结构上，科技仍是三季度盈利增长最为集中的方向，制造板块盈利修复以及出海制造业企业业绩表现值得进一步关注。
细分行业景气进一步向科技硬件、上游资源及出海制造集中： 1）科技板块延续高景气，全球AI产业趋势延续，海外资本开支增长势头不减，电子设备制造业营收及利润表现均具前列，AI硬件、算力基础设施等环节有望维持较高增速；2）上游周期板块表现分化，受益于PPI持续走阔、原油价格维持高位震荡以及上游资源供给刚性偏强等影响，有色采矿、石油煤炭加工、煤炭开采等行业业绩有望表现较好，但同时考虑到去年同期高基数原因，板块整体增速回落；3）中游制造营收及利润均改善，7-8月外需增长保持稳健、运输设备制造、专用设备、通用设备、汽车制造等行业表现居前，具备海外竞争优势的制造龙头仍有望贡献盈利增量。
从分析师一致预期角度看三季报表现：
盈利预期上修主要集中于TMT和资源品，非银、医药及军工同样表现较好。 从分析师一致预期变化看，相较9月初，电子2026年盈利增速预期上调11.1%，上修幅度最为突出，计算机小幅上调0.3%；资源品中石油石化、煤炭、有色金属分别上调0.9%、0.8%、0.5%。此外，非银金融、医药生物和国防军工盈利预期同样有所改善。从2026-27年复合盈利增速预期看，电子、通信及资源品多数也有不同程度上修，其中电子上调5.1%，通信上调0.8%，石油石化、煤炭分别上调0.5%、0.4%。
二级行业盈利预期分化加大，AI硬件、生物制品及部分金融医药方向上修较为突出。 TMT板块中，半导体26年盈利增速预期较9月初大幅上调30.9%，通信设备、IT服务、元件分别上调2.8%、2.5%、1.1%；从2026-27年复合增速看，半导体、通信设备分别上调10.1%、3.3%，AI硬件仍是TMT内部盈利预期改善最集中的方向。非TMT板块中，生物制品、航海装备、医疗器械、证券26年盈利增速预期分别上调9.0%、5.8%、2.2%和1.8%。
中期待政策：新一轮政策发力期或将到来
今年三季度，市场对政策出台提振经济的期待较低，这一定程度上压制了市场的风险偏好。我们认为，随着经济数据尤其是内需消费相关指标持续走低，和9月底系列政策组合拳的出台，新一轮政策发力期或将到来。
从PMI、BCI等数据来看，今年7-8月经济下行压力较大，9月经济旺季略有回暖，但PMI依然低于季节性，未形成新的景气趋势。社零消费同比数据显示今年内需消费持续低迷，亟待政策提振。
在三季度收官、冲刺全年目标的关键节点，国务院常务会议9月28日召开，研究宏观政策发力提效、促进有效投资有关工作。 会议指出，针对当前经济运行中出现的问题，要加大宏观政策逆周期调节力度，推动经济持续向新向优向好发展，努力完成全年经济社会发展目标任务。要加紧加力推动各项政策落地落实，存量政策要进一步增强实施效能，加快各类债券发行使用进度，推动“十五五”规划、“六张网”实施方案等明确的重大工程项目尽早开工建设，推进老旧水库、老旧粮库改造提升，加力实施扩投资、促消费贴息政策。推出一批务实管用的增量政策，优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额，综合运用并适时调整货币政策工具，增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度，研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施。要上下协同合力稳投资，高质量做好项目准备，激发民间投资活力，加强投资项目要素保障，提高投资审批效率。要继续研究储备提振内需的政策举措，谋划更多带动性强的工作抓手，完善相关配套措施，鼓励有条件的地方先行先试。
9月29日，中国人民银行调整完善若干货币政策工具。 一是下调抵押补充贷款（PSL）利率0.25个百分点。一年期抵押补充贷款利率从1.75%降至1.5%，更好激励政策性银行支持实体经济、服务国家战略。二是扩大抵押补充贷款支持领域。将水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等“六张网”建设纳入抵押补充贷款支持领域，引导政策性银行加大对“六张网”建设的金融支持，助力扩大有效投资，深入挖掘内需潜力。三是增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元，并将该项再贷款支持比例统一从60%提高至100%。调增后，科技创新和技术改造再贷款额度从1.2万亿元增至1.4万亿元，且支持比例更高，有助于引导银行加大对中小科技型企业贷款投放，更好地支持企业扩大重点领域设备更新投资。四是增加支农支小再贷款额度5000亿元，其中民营企业再贷款额度增加3000亿元。调增后，支农支小再贷款和再贴现额度从4.35万亿元增至4.85万亿元，其中民营企业再贷款额度从1万亿元增至1.3万亿元，将进一步激励地方法人银行加大对涉农、小微企业，尤其是中小微民营企业的信贷支持。
这是PSL利率今年1月调降后年内第二次调降，仍以结构性宽松引导广谱利率下行，预计传导效果较好。但考虑到中美利差不断走阔的约束，短期总量宽松时机或尚未到来。将PSL扩围至“六张网”建设则有助于更好的支持重大项目建设以及促进投资的止跌回稳。