广发策略 节后A股有望“量价齐升”——周末五分钟全知道10月第1期
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文 ｜ 刘晨明 郑恺 李如娟 陈振威 杨清源
下一阶段，如何合理展望全球科技产业周期的β？我们认为本轮科技产业周期大概率处于加速上行、或高速震荡期，而非很快进入大幅降速期。对应到A股的科技风格，全球科技产业β的平稳，也保障了A股科技风格依然可以挖掘α的投资机会。而β的强度可以高频验证，进入10月后，AI产业一系列催化剂及美股财报仍然值得关注。
摘 要
本期报告，我们重点讨论两个热点话题，一是节前 A 股成交量大幅萎缩，二是节中美 债利率与纳斯达克指数同步新高。
第一，如何看待成交量？
1. 在一轮牛市中，调整伴随缩量是常态，当前缩量 55% 并不罕见。中短期角度，缩量 55% 反而对应不错的短期反弹机会。
2. 【缩量 60% 】是关键阈值，对应本轮成交额 MA5 约 1.4 万亿元，当前成交额仍有 1.6 万亿元。
3. 节前全 A 的缩量也受到国庆长假日历效应的冲击，并不能反映当前全市场的参与意愿降低到警戒水平。这种 “ 节前缩量 ” 的特征，基本上在节后一周内即基本恢复至前期缩量前的水平。
第二，如何看待国庆节假期中，美债利率与纳斯达克指数同步新高？
1. 过去三十余年的美股历史表明，美债利率上升，冲击更大的是道指、而非科技成长。
2. 这说明美股科技公司表现与产业趋势更为相关，而对于两者的领先滞后性，则又是一个 “ 反直觉 ” 的结论 —— 大家往往认为股价的拐点【领先于】产业趋势的拐点，而事实上，对于费城半导体指数 VS 全球半导体销售额而言，股价见顶【滞后于】半导体销售额增速高点约 10 个月。
3. 在全球半导体周期加速上行的阶段，股价上涨是无可厚非的；而当产业景气趋势见顶，高位震荡、或者自高位小幅降速的时候，股价的表现依然不错。
4. 历史上，全球半导体周期的平均时长为 42 个月，上行 23 个月、下行 19 个月。本轮半导体周期的低点自 2023 年 4 月开始，由于 AI 产业的快速迭代、本轮周期的上行时间早已突破历史时长。
5. 下一阶段，如何合理展望全球科技产业周期的 β ？ 其一，以 25Q3 作为起点，时间规律指向本轮上行周期可以延续至 27 年 Q3 附近。其二，英伟达营收增速可以作为本轮全球半导体销售周期的指引指标，预示着明年半导体周期的 β 有望维持高位。其三，即便产业增速由 “ 加速上行 ” 转为 “ 高速震荡 ” ，股价表现依然保持强势，而大幅降速才是触发股价下行的分水岭。
基于上述判断，同时考虑纳斯达克、英伟达、台积电先后新高所反映的预期，我们认为本轮科技产业周期大概率处于加速上行、或高速震荡期，而非很快进入大幅降速期。
对应到 A 股的科技风格，全球科技产业 β 的平稳，也保障了 A 股科技风格依然可以挖掘 α 的投资机会。而 β 的强度可以高频验证，进入 10 月后， AI 产业一系列催化剂及美股财报仍然值得关注。
地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
正 文
本期报告，我们重点讨论两个热点话题，一是节前 A 股成交量大幅萎缩，二是节中美债利率与纳斯达克指数同步新高。
一、如何看待 A 股缩量的问题？
节前的最后 2 个交易日，市场量能陷入冰点，全 A 成交连续 2 日萎缩至 1.5 万亿以下，引发部分投资者的担忧。关于全 A 缩量的问题，我们在之前的 2 篇报告有过更为详细的讨论：《牛市成交最多萎缩到什么程度？反弹是否一定依赖放量？ 20260913 》《 “ 持币过节 ” 还是 “ 持股过节 ” ？ 20260927 》。
主要有以下几点结论：
（ 1 ）在一轮牛市中，调整伴随缩量是常态，当前缩量 55% 并不罕见。 2005 年以来 22 次典型样本中，有 21 次都缩量超过 30% ，有 14 次都缩量超过 50% ，当前全 A 成交额 MA5 自 7.1 的 3.5 万亿元缩量至 9.30 的 1.6 万亿元，缩量幅度约 55% ，历史上有 11 次样本缩量超过 55% ，其中 8 次缩量后市场仍然延续牛市。
（ 2 ）中短期角度，缩量 55% 反而对应不错的短期赔率。 牛市中缩量 10%-30% 往往短线尚未调整充分（ 1 个月内胜率、收益不高），缩量 40%-60% 短期赔率合适（ 1 个月、 3 个月胜率都在 60% 以上），可能出现月度级别的反弹行情。
（ 3 ）【缩量 60% 】是关键阈值，对应本轮成交额 MA5 跌至 1.4 万亿元，当前成交额 MA5 仍有 1.6 万亿元。 从缩量信号后创新高概率、最大回撤看，缩量一旦达到 60% ，未来 1 季度、半年、 1 年创新高的概率明显降低（即牛市终结的概率提升），信号之后的最大回撤也明显增加（即熊市的概率提高），而当缩量仅达到 50% 时，市场 1 季度、半年、 1 年创新高胜率仍高、后续回撤也较低，但是 1 个月内创新高的概率明显降低。
（ 4 ）节前全 A 的缩量也受到国庆长假日历效应的冲击，并不能反映当前全市场的参与意愿降低到警戒水平。 我们考察过去十五年的样本（剔除 24 年国庆前后 “924” 带来的异常值），以 “ 国庆节 ” 前最后一个交易日作为基期 T 时刻，我们发现在节前 1-2 周，市场成交量确实会有萎缩。以过去 15 年的平均情况、中位数情况来看，市场成交量在 “ 国庆假期 ” 前萎缩的幅度在 25%-30% 。
不过，这种 “ 节前缩量 ” 的特征在国庆假期之后 1-2 周会迅速恢复，基本上在节后一周内即基本恢复至前期缩量前的水平。
二、如何看待节中美债利率与纳斯达克指数同步新高？
国庆假期期间，美股费半指数延续了 9 月下旬以来的趋势，对进一步高企的美债利率脱敏、逆势上涨 ： 虽然 10 年期美债利率继续攀升超过 5.3% 、创下 2002 年以来的新高，但是美股科技板块对于持续攀升的美债利率，则表现出脱敏的迹象 ——10 月以来前 5 个交易日，费城半导体指数上涨 4.31% ，英伟达、台积电等代表公司的股价迭创新高。
相较之下， 9 月下旬以来，美股道琼斯工业指数表现就明显较费半指数的更弱，道指自 8 月初的高点持续调整、下跌 5.2% ，近期也呈现出震荡走弱的趋势。
近期费半与道指走势的差别，印证了我们在前期报告中的数据验证：过去三十余年的美股历史表明，美债利率上升，冲击更大的是道指、而非科技成长。
下图实证数据表明，道指与 10Y 美债利率的相关系数为 -0.41 ，费半仅 -0.13 ；而两者与半导体销售额同比分别为 0.20 和 0.40 。
一个与久期直觉相悖的现象是，道指的利率相关系数高于费半，可能原因在于其成分中金融、工业等对利率与经济周期敏感的权重更高，而科技板块盈利预期的波动幅度足以覆盖贴现率变动的影响。另外，利率下行阶段，道指中较多的对贴现率敏感的长久期蓝筹，估值中枢也得到修复。
这里值得一提的是，如果我们讨论的是自然科学（例如物理、化学），相关系数可能要达到 0.8 、 0.9 甚至更高的水平才有研究价值；但是股票投资属于社会科学，因此 0.4 的相关系数就已经具备较为显著的意义。
由此可见，作为全球科技产业的引擎、美股科技公司的表现与产业趋势（例如费城半导体销售周期）是更为相关的，而贴现率的变化只构成短期扰动、很少影响中期趋势。
如果对两者的相关性、领先滞后性做进一步讨论，我们会发现另一个 “ 反直觉 ” 的结论 —— 大家往往认为股价的拐点【领先于】产业趋势的拐点，而事实上，对于 费城半导体指数 VS 全球半导体销售额 而言，绝大多数的股价见顶的拐点，是【滞后于】半导体销售额同比增速的高点的。
对于上表中周期高点的若干案例，当中比较特殊的一次是 “ 第 2 轮 ” 科网周期。 费半的高点出现在 2000 年 3 月，而半导体销售额增速的高点出现在 2000 年 8 月。对于这一次，股价没有滞后、反而是领先开始下跌。
这次案例比较特殊，在 2000 年科网泡沫时期，因为千禧年到来、 “ 千年虫 ” 未能出现，导致此前科技产业预期了数年的大规模 “ 换机潮 ” 就此落空，这种 “ 一次性冲击 ” 带来的需求减记，影响是巨大的。因此股价不需要等待最终确认数据的降速、而率先反应了 “ 一次性冲击 ” 带来的需求证伪，股价表现是领先的。
但除此之外，我们发现，随后的 2010-2011 年周期高点， 2014-2015 年周期高点， 2017-2018 年周期高点， 2021-2022 年周期高点，这些案例中股价高点【滞后于】产业周期高点，平均滞后 6-10 个月。