债市策略思考:“924”两周年再思考
研究报告
最新滚动
主力动向
个股评级
公司研究
行业研究
投资策略
宏观研究
金麒麟研报
更多
晨报
创业板
基金
债券
金融工程
个股点评
核心观点 回顾“924”以来股债行情，预期差尤其是政策预期差对后续行情的潜在影响或更为深远。围绕潜在增量政策博弈，我们认为即便政策超预期落地，或仅会对债市带来短期扰动，并不会对债牛格局产生影响，当前或适宜多看少动同时避免追高。 “924”两周年股债行情回顾 1）自2024 年“924”行情以来，股债市场均发生了深刻变化。权益市场成功走出一轮科技驱动的结构性上涨行情，当前或已由前期重叙事转为中后期重盈利验证的阶段。债券市场则表现为牛市行情下的“小插曲”，在经历行情波折后再度回归稳步上涨状态。 2）权益市场：从政策底走向科技叙事。权益市场经历了2024 年5 月至9 月期间的连续阴跌，以国新办9 月24 日新闻发布会为起始，央行、证监会等主管部门联合推出多项超预期金融政策，对市场情绪起到有效提振作用，在筑牢政策底的同时也一并成为市场底。DeepSeek 时刻后，科技主题行情日渐鲜明并成为市场共识。 2025 年4 月对等关税行情落地后，权益市场走出稳步修复行情，在下行风险可控的基础上权益市场开始寻找新的交易热点，科技主题脱颖而出。从2025 年二季度开始，市场逐步形成了科技慢牛的一致预期，推动权益行情略创新高。 4）2026 年伊始，权益市场走出相对火热的跨年行情，主要转折源于美伊冲突，高油价带动通胀升温，使得市场预期的美联储潜在降息路径转为现实加息，而美债收益率持续走高则给龙头科技公司带来更多估值压降压力。在此背景下，投资者从科技行情初期的重叙事重未来空间逐步转为重业绩重现实基础，或预示着科技主题行情的上下半场逐步切换，后续伴随新交易逻辑的产生，科技行情仍有进一步上涨空间，但潜在的回调风险或也需谨慎应对。 5）债券市场：经历波折后重回牛市格局。“924”行情期间，稳增长政策加码叠加权益市场大幅上涨行情，对债市构成严重冲击，但债牛情绪并未完全消退，后续伴随货币政策基调由稳健转为适度宽松，宽货币预期下债券重拾牛市行情，于2024年末至2025 年初走出持续上涨的跨年行情，10 年国债收益率一度触及1.60%阶段性低点。 6）一重反转，2025 年乐观预期下债市超预期走弱。2024 年末债券投资者对2025年债市行情仍较为乐观，普遍认为债券强势的跨年行情或将进一步延续，10 年国债收益率有望再创新低。春节后央行通过超预期收紧流动性的方式对债券市场进行政策调控，而进入2025 年下半年后伴随权益市场及商品市场持续上涨，股债乃至商债跷跷板下债券行情持续承压调整，“每调买机”的长债理念被显著打破，投资者对宏观经济基本面的分歧也开始有所加剧。 7）二重反转，2026 年债市超预期走强。进入2026 后，权益跨年行情暂歇为债市行情回暖提供窗口期，宽货币预期升温推动债市行情有所修复，但彼时多数投资者仍认为债市行情将震荡偏弱。美伊冲突爆发后，市场风偏有所回落，“钱多”环境加持下，债券票息策略升温，并逐步形成由短及长的债市波动式上涨行情。2026年二季度后，宏观经济边际走弱，外热内冷的需求分化格局更加鲜明，基本面再度成为支撑债市上涨的压舱石，债券投资者市场预期再度转为相对乐观的一致看多，在博弈潜在宽货币政策的同时推动10 年国债收益率逐步接近1.60%重要关口。 “924”行情博弈的核心——预期差 1）以“924”行情为代表，回顾梳理对权益或债券市场影响较大的几次重要事件，预期差构成博弈的核心，而其中以现实政策为代表的政策预期差往往对投资者整体认知的影响相对更大，进而可能对后续股债行情产生更为深远的影响。 2）“924”行情的核心或并不在“924”，而在“926”。“924”行情之所以能够形成，我们认为仅有9 月24 日的新闻发布会或尚且不够，真正促使“924”行情得以延续的核心原因或在于9 月26 日，政治局会议召开并以经济形势和经济工作为核心研究主题。根据此前惯例，通常仅有4 月、7 月及12 月的政治局会议会以经济为主题，而此次9 月会议研究与部署经济工作大幅超出市场预期，进一步传递稳增长与提振资本市场与房地产市场的积极信号。从9 月26 日日内行情来看，下午政治局会议通稿发出后，上证指数走出高斜率上涨行情，与此前微涨行情形成鲜明对比，进一步体现出超预期的政策信号对权益市场行情的影响。 3）政策发力以化债为核心，基本面扰动得以化解。在“924”发布会拉高投资者预期后，后续财政、房地产两场发布会内容中规中矩，并未再出台超预期政策，一定程度上缓解债券投资者对宏观稳增长政策进一步加码的担忧，基本面对债市的支撑仍在。在经历一段时间的平稳期后，债券投资者对稳增长政策的博弈于11月8 日达到高潮。结果显示本次议案更多聚焦于化债，累计安排约10 万亿资金专项用于地方政府化债，而对投资者更为关注的稳增长政策着墨有限。人大常委会后，投资者所担心的稳增长政策超预期冲击被有效化解，政策预期由强转为中性偏弱，而相对偏弱的基本面现实仍对国债收益率的持续下行起到一定牵引作用。 至11 月中旬债券市场即提前开启跨年行情，走出一轮相对流畅的收益率下行行情。 4）反内卷政策力度超出预期，成为推升国债收益率的推手之一。2025 年年中，7月1 日中央财经委员会第六次会议再度强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质”，总书记在7 月14 日中央城市工作会议上再度点出部分产业或存在过度投资问题，使得原本并非市场关注要点的反内卷政策显著升温，多个行业开始研究出台针对性反内卷政策。一方面，反内卷政策带动焦煤、玻璃等内需商品价格出现趋势性止跌回升迹象，并于2025 年7 月走出一轮大幅上涨的反内卷行情，与当时相对火热的权益行情并驾齐驱，通过资产配置的跷跷板效应对债市情绪构成压制。另一方面，内需商品价格走高或有望带动CPI、PPI 等物价指数实现触底反弹，进而推动国债收益率等名义利率出现上行动力。两者共振影响下，债券市场于2025 年三季度显著承压，10 年国债收益率震荡走高。 如何看待潜在增量政策博弈 1）围绕潜在增量政策博弈，我们认为应重点关注两方面，一是政策本身是否超出市场预期，对应债市短期行情波动；二是政策能否对基本面或其他方面产生实质性影响，对应债市长期趋势。从市场预期较高的房地产政策方面来看，我们认为即便出台增量政策，对债市的影响或更多局限于短期，债牛格局或不会由此动摇。 2）房地产增量政策呼声较高，或本身便存在预期抢跑因素。2026 年8 月28 日，住建部、央行、金管总局等多个部门联合出台多项政策文件，重点推动房地产现房销售制度改革，部分投资者开始合理预期后续是否会再度推出增量提振商品房销售的政策。此即产生第一个问题，即政策的超预期性或相对降低。“924”新闻发布会之所以成为行情起点，核心原因即发布会上推出的一揽子政策全面超出市场预期。当前围绕房地产潜在增量政策的博弈或已提前展开，市场行情或已对此进行一部分提前定价，后续若没有政策，反而构成利空出尽，即便后续出台政策，所造成的短期扰动或也将进一步降低。 3）退一步来看，我们假设后续确实出台了面向存量及潜在购房者的增量房地产政策，政策力度也超出预期，那么是否就一定会对债市基本面交易产生实质性冲击呢？我们认为或也并非绝对。 4）一方面，房地产业对宏观经济的影响或日渐降低。此前房地产政策之所以可以作为宏观政策调控的主要工具之一进行使用，主要原因或在于房地产业在国民经济中发挥着重要作用，通过高负债、高杠杆、高周转的传统商业模式，房地产业能够对其他产业产生较强的辐射拉动作用。近年来伴随房地产业持续调整，其在 国民经济中的比重已出现显著下滑，而房地产业改革的重点即在于推动构建房地产新发展模式，传统粗放式的发展或已不再可行。考虑当前房地产投资及销售或仍处于探底阶段，即便潜在增量政策超预期，其对房地产业产生立竿见影拉动效果的可能性也相对偏低，而由此对宏观经济产生的进一步拉动作用或也相对较为有限。 5）另一方面，房地产或并非提振内需的最优解。房地产或可视为一种特殊的吉芬商品，存在“买涨不买跌”的典型特征，自2022 年4 月后主要大中城市新建商品住宅销售价格同比增速长期为负，考虑房地产在居民家庭财富占比中的重要地位，或使得居民在购房前更加谨慎，一定程度上表现出对潜在房地产需求刺激政策的利好钝化。此外，即便再度出台存量房贷利率调降等优惠政策，多数居民或会选择将额外节省的房贷利息支出用以储蓄而非直接消费，对消费的拉动作用或也相对有限。 6）综上，我们认为即便进一步出台增量政策，对债市的潜在扰动或更偏短期且有限，并不会改变当前的债牛格局。考虑近期国债收益率尤其是超长端下行速率有所加快，若当前没有超长债持仓，我们不建议追高，等潜在政策扰动解除、债市短期止盈调整后或更有性价比；若当前已有持仓，或更适宜采取多看少动的交易思路，在保持仓位稳定的基础上耐心等待后续行情演变。 风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
数据推荐
最新投资评级
目标涨幅排名
上调投资评级
下调投资评级
机构关注度
行业关注度
股票综合评级
首次评级股票