【四季报】宏观经济&国债:长风破浪会有时
作者：刘晓艺/F30125 93 、Z 001 2 93 0/
美国经济
下半年逐季走低，但总体维持2%左右稳健增速。三季度约2.3%，四季度放缓至2%。
国内经济
四季度固投有望企稳回升，基建资金支撑力度增强，助力全年增长目标达成。
政策基调
财政政策：保持弹性，若内需下行压力加大，可适时启用增量工具；
货币政策：总量工具审慎，重心落在“精准对冲”与“结构性支持”。
债市
四季度10年国债收益率波动区间1.60%-1.75%，建议逢低做多。
内容摘要
下半年美国科技巨头资本开支进度加快继续支持AI投资维持较高增长，继续对美国经济形成支撑。短期政策刺激效应减退后，美国住宅投资、个人 消费（883434） 增长预期回落，地缘风险持续、通胀压力加大叠加美联储货币政策收紧削弱非AI产业投资与 消费（883434） 增长动能，预计三季度美国经济增长仍将维持韧性，随着二季度净出口及政府支出下滑拖累的减轻，经济增速有望小幅回升2.3%左右。但四季度经济增长动能回落，基数支撑下，经济增速或温和放缓至2%。
四季度，国内固定资产投资有望企稳回升，助力全年经济增长目标达成。考虑外部不确定性增强，财政政策将保持弹性，若内需下行压力进一步加大，可适时启用增量财政工具，对冲地产下行与 消费（883434） 就业负反馈，托底宏观经济。货币政策操作重心落在“精准对冲”与“结构性支持”上。在政策利率维持不变情况下，国债波动空间依然有限。长端配置支撑稳固，但季度配置依然谨慎，重点关注岁末行情的突破。
预计下半年美国经济增长逐季走低，但总体或维持2%左右的稳健增速。
四季度，基建资金支撑力度增强，投资增速有望企稳回正。尽管设备更新支撑力度有所减弱，但科技自立支撑和出口优势将驱动制造业投资降幅收窄。 房地产（881153） 拖累仍在，考虑“8.28”新政的新老划断规则，年内地产投资冲击有限，更大压力落在2027年。
考虑四季度国内经济有望企稳及基数的走低，国内 消费（883434） 将有所企稳，未来修复的速度将取决于后续配套政策的推出与落地效果，重点关注财政支出方向何时转向收入端以助力居民资产负债表修复。
估计四季度10年国债收益率波动区间1.60%-1.75%，建议期债逢低做多为主。
风险点
AI产业投资增长不及预期，地缘风险超预期缓和，国内政策力度节奏不及预期
01
投资对冲下行压力 地缘通胀倒逼货币收紧
1.1 AI投资有望加快 住宅投资预期回落
2026年二季度，受进口增加导致净出口下滑的拖累，美国经济增长放缓至1.5%，但结构上，美国经济内生增长维持稳健。二季度，美国个人 消费（883434） 与私人投资分别实现增长3.2%、3%的强劲增长，有效对冲了外部波动对经济的压力。其中，非住宅投资中，AI相关投资的带动的 计算机设备（881130） 季度同比维持40%以上高增长，而制造类相关投资在基数走低的情况下，环比折年率进一步回落至-21.5%的15年来新低，美国投资结构分化加剧，AI投资的增长维持强劲仍是经济的重要支撑和拉动。
图 1.1：美国GDP主要分项环比贡献率（%）
图 1.2：美国GDP非住宅投资分项当季同比（%）
二季度以来，美国AI算力供给维持紧张格局，截至二季度，北美核心云服务厂商GPU利用率总体超过80%， 甲骨文（ORCL） 、 Meta（META） 二季报披露公司算力整体利用率超过90%。由于算力需求增长持续高于供给扩张速度，二季度，北美核心云服务厂商总体进一步上修了年度资本开支计划，年度资本开支较2025年平均增长约103%，其中， 微软（MSFT） 因二季度会计政策调整，延长数据中心折旧年限导致资本开支下修，但实际开支仍超过1900亿美元。同时，二季度以来，美国科技企业发债规模显著增长，带动美国企业债发行额增长持续加快。截至2026年8月，美国投资级企业债发行额累计同比增长30.7%，显著高于2025年的10.4%，根据 花旗（C） 统计，至2026年8月，包括美国五大云服务厂商及NVIDIA和 SpaceX（SPCX） 美元债发行规模超2000亿美元，为2025年全年发行规模的两倍以上。而由于AI行业资本预算通常在下半年进入集中执行阶段，行业算力采购、机房建设投资需求多集中在下半年释放，7月美国数据中心建设增长加速，当月同比增长创下57.2%的年内次高，同时，从北美核心云服务厂商上半年资本开支执行进度看，四大云服务厂商上半年资本开支完成进度仅略高于40%，预计下半年美国AI行业资本开支强度显著高于上半年，美国AI投资仍有望维持较高增长。
图 1.3：美国核心云服务厂商资本开支计划
资料来源：公开新闻整理，一德宏观战略部
图 1.4：美国投资级公司债发行额累计同比（%）
图 1.5：美国数据中心建造支出当月同比（%）
图 1.6：美国核心云服务厂商资本开支完成进度
进入下半年，美国制造业景气扩张总体加快，制造业ISM指数7-8月维持在54%以上的四年高位，制造业ISM产出、新订单、就业指数扩张力度均强于上半年，但产出结构上看，二季度以来，美国工业产出中，受AI基建投资影响较大的企业设备、建筑业投资增长显著快于总体工业产出增速。制造业中，剔除高科技、机动车辆及零件的制造业产出增长持续低于总体制造业产出，其中，7月美国工业生产指数同比增长较6月回落1.1个百分点至1.08%，自5月以来连续两个月增长下滑，而建筑业产出同比由6月的1.03%跳升至2.42%，企业设备产出由6月6.84%的二季度以来高点回落至6.59%，但增速仍略高于5月，而剔除计算机、 通信设备（881129） 和 半导体（881121） 的工业产出增长仅为0.85%，为二季度以来最低，可见，下半年美国制造业景气的改善主要受到AI基础设施投资加速的带动，除去AI产业投资外的非AI行业依然延续走弱的趋势。同时，尽管二季度美国工业、制造业产出增长加快，但美国产业总体产能利用率水平偏低，企业投资的紧迫性不强。2026年7月，美国全部工业部门产能利用率为76.29%，制造业产能利用率76.01%，分别低于1972年至2025年均值的79.41%、78.19%。此外，7月以来，受地缘局势再度紧张，市场通胀预期升温的推动，美国10年前国债收益率于高位进一步走强，至9月中旬美国10年前国债收益率超过5%，较6月末上涨近60BP，美债利率上涨提高了企业融资成本与项目投资门槛，进一步抑制了企业的投资意愿，7月，表征企业资本支出先行指标的美国核心资本品订单环比仅微增0.2%，较6月的1.7%大幅回落，显示出企业实际投资意愿出现降温。
图 1.7：美国工业生产指数当月同比（%）
图 1.8：美国10年期国债收益率（%）
美国住宅投资二季度受新住房法案落地影响显著反弹，季度环比折年率由一季度的-7.8%反弹至1.3%，由于新住房法案禁止持有350套及以上独栋住宅的大型机构投资者新增收购单户住宅，机构投资者短期将原本的独栋住宅投资集中转向公寓、新建租赁住宅等多户住宅，带动住宅投资止跌反弹。但2026年以来，美国新屋销售同比总体延续负增长，进入下半年受住房抵押贷款利率持续走高的影响，美国新屋销售加速下滑，7月美国新建住房销售环比大幅下降10.47%，为年内第二大降幅，同比下降6.33%，5、6月新房销售同比短暂企稳后再度转跌。随着销售走软，进入下半年，美国新屋市场库存压力进一步加重，7月，美国新屋消化月数于9个月高位进一步升至9.6个月，为2025年5月以来最高，同时，8月中下旬以来，美伊局势再度紧张推动美债收益率加速上涨，至9月中旬，30年期抵押贷款固定利率已超过7%，显著削弱了美国购房者的负担能力，7月美国住房成本已经占到典型家庭收入的44%，显著高于30%的可负担水平。在美国住房市场供求压力加大的背景下，美国建筑商悲观情绪进一步加深，7月，全美住宅建筑商协会(NAHB)/ 富国银行（WFC） 住房市场指数跌至34的年内新低，尽管8月住房市场指数小幅回升至35，但仍位于2025年四季度以来的低位，预计在美国住宅市场供求及信心均未有效修复的背景下，美国住宅投资反弹持续性不强，年内仍面临较大的回调压力。
图 1.9：美国新屋销售（千套，%）
图 1.10：美国新屋消化月数（月）
图 1.11：美国30年期抵押贷款固定利率（%）
图 1.12：全美住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数
1.2 消费韧性出现松动 增长中枢或将下移