【四季报】A股&股指:韬光养晦,守正待时
作者： 陈畅/ F3019342 、Z0013351/
一德期货宏观分析师
要点速览版
市场趋势
9月下旬至10月上旬： 受中秋十一双节假期影响，若宏观及产业层面无超预计进展，市场的交投趋于清淡；
10月： 将围绕三季报进行博弈，预计AI产业链高景气度有望延续；
11月： 三季报披露结束以及机构陆续进入结账排名期，市场或将以主题性交易为主；
12月： 中央政治局会议和中央经济工作会议召开时，再根据政策面信号进行跨年行情的布局。
市场结构
预计四季度期间会更多表现为个股或是细分行业的阿尔法行情，交易难度较上半年大幅提升。
风险提示
潜在上行风险： 国内政策面出现类似“924”式的政策转向、AI产业链发生突破性进展等。
潜在下行风险： 海外地缘冲突超预期升级、海外宏观流动性超预期收紧、全球衰退预期升温、AI产业链景气趋势发生反转、美股出现系统性风险、国内稳增长政策不及预期等。
内容摘要
三季度期间，全球AI产业链波动剧烈。A股市场方面，截至9月17日收盘，A股主要指数三季度全部收跌，电子、通信、建材等AI上游硬件端板块回调明显，金融、消费、稳定风格跑赢成长风格。展望四季度，景气度支撑的AI产业链在四季度能否“东山再起”？如若不能，那么市场风格是否会发生切换，顺周期板块有没有困境反转的机会？详见报告分解。
核心观点
决策层对经济增长达到两会区间目标下沿的接受度正在有所上升，四季度期间决策层大概率会延续7月底政治局会议的政策基调，即加快现有政策的落地，再相机抉择、视情况增加一些针对性的增量措施托底经济。
随着美联储9月议息会议重启加息，四季度更需重视全球地缘局势演化、海外宏观流动性环境（尤其是美联储是否存在连续加息的可能性）与全球景气产业尤其是AI产业链的发展趋势。
就A股市场而言，宏观经济和中观盈利K型分化的延续意味着指数层面缺乏趋势性上涨的动力。从节奏上来看，受中秋十一双节假期影响，9月下旬至10月上旬期间A股市场的交投会趋于清淡，除非宏观和产业层面出现超预期进展。进入10月，A股将进入三季报披露期，交易者将围绕三季报进行博弈，预计AI产业链高景气度有望延续。11月期间随着三季报披露结束以及机构陆续进入结账排名期，市场或将以主题性交易为主，等到12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开时，再根据政策面信号进行跨年行情的布局。
产业层面，AI应用端是否会出现突破性进展、美联储加息后CSP大厂巨额的资本开支能否持续以及算力投资何时能够真正转化为利润，仍然是影响AI产业链景气度投资最关键的因素。
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行情回顾
高拥挤引发AI硬件端剧烈调整
三季度期间，全球AI产业链波动剧烈。上半年全球经济K型分化的格局，导致资金在AI硬件领域集中抱团。然而资本开支不断增长与商业模式暂时未能形成闭环（即收入难以覆盖成本）之间矛盾的现状，叠加高拥挤度、高杠杆的资金面行为，使得全球AI infra交易在7月出现深度调整。随着微软、亚马逊等CSP大厂的财报数据好于预期，8月全球AI产业链迎来了不同程度的超跌反弹。从美股科技股角度来看，超跌反弹期间，纳斯达克指数（8月月度收涨3.93%）表现强于费城半导体指数（8月月度收涨1.98%），表明AI硬件端基于BOM涨价的交易逻辑已经发生改变。进入9月，在地缘局势不稳、长端美债收益率上行、市场对美联储加息预期升温等因素作用下，全球股市整体呈现震荡态势。
我们在半年报中提到：今年上半年在美股CSP大厂资本开支高企的背景下，BOM的全面上涨造成了上游受益于AI基础设施的硬件股与下游CSP厂商之间股价背离明显。一方面，CSP大厂不断加大资本开支投入，使得硅基上游供需格局紧张，物料清单全面上涨，以存储为代表的股价表现也最为坚挺。另一方面，CSP大厂既要面临不断高增的资本开支，又可能随时陷入token价格的内卷，收入难以覆盖成本，ROIC的不确定性增大。基本面的分化，促使全球AI交易均抱团在AI上游的硬件领域，板块交易拥挤度较高、部分市场（如韩国）的杠杆也较高。而 苹果 涨价以及三星、SK海力士和美光在美国面临集体诉讼的情况，使得交易者意识到当前上游所有物料、器件的涨价幅度加在一起，远高于中下游的承受能力，更与中长期token降价的大背景相悖。交易者开始担心，半导体行业激进的投资周期，是否已经变得越来越难以证明其合理性。因此，7月期间全球市场对涨价链条的过度交易进行修正，高拥挤加高杠杆使得以存储为代表的AI硬件股在短时间内出现剧烈抛售。
8月全球AI产业链迎来超跌反弹，但韩国KOSPI指数、美国费城半导体指数、A股创业板与科创50等指数都未能收复7月跌幅。尽管背后有长期美债收益率上行、地缘局势不稳等宏观因素的扰动，但究其本质，实际上是当前AI的发展仍然处在J曲线的左侧。在商业模式暂时未能形成闭环的背景下，资本开支的不断增长令CSP大厂现金流承压，不得不依靠外部融资。7月27日贝莱德为Meta数据中心项目发行的125亿美元债券收益率为7.53%、认购比例仅有1.6倍，8月18日黑石旗下QTS Realty Trust以7.0%-7.4%区间的到期收益率（近乎垃圾债的利率）完成微软数据中心投资级债券的发行，8月23日阿里巴巴宣布通过配股募资800亿港元投入集团全栈人工智能业务，受此影响8月24日阿里股价大跌。9月13日晚间，智谱公告称完成约50亿美元融资，包括约20亿美元股份配售及约30亿美元可转债发行，智谱表示此次所得款项净额主要将用于下一代GLM模型、完全自训练体系及相关算力基础设施，9月14日智谱股价亦出现调整。上述现象表明，在AI产业链没有取得新突破之前，市场对如此庞大的资本投入能否换来足够的回报始终抱有怀疑态度。
进入9月，A股表现弱于外盘。尽管有地缘局势反复、欧日美等央行加息等外部因素扰动，但内因才是导致交易者风险偏好降低的根源。目前来看，下半年国内宏观政策更多是采取托底而不刺激、加速现有政策落地的思路，因此宏观氛围很难重演2024年“924”和“926”时刻。资本市场层面，7月19日晚间国新和诚通宣布增持A股市场后，宽基ETF净流入并不明显，而IPO集中上市、限售股解禁、大股东减持等因素反而会影响股市微观流动性环境。内部因子驱动力不足导致外围因子对A股的影响力边际增加，而非市场因素的扰动强化了A股“跟跌不跟涨”的特征。截至9月17日收盘，A股主要指数三季度全部收跌，电子、通信、建材等AI上游硬件端板块回调明显，金融、消费、稳定风格跑赢成长风格。
图 1.1：全球主要指数2026年Q3涨跌幅
图 1.2：A股主要指数2026年Q3涨跌幅
图 1.3：中信风格指数2026年Q3涨跌幅
注：数据均截至2026年9月17日
图 1.4：申万一级行业2026年Q3涨跌幅
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趋势研判
指数层面缺乏趋势性上涨动力
从最新的政策表态来看，我们认为决策层对经济增长达到两会区间目标下沿的接受度正在有所上升，四季度期间决策层大概率会延续7月底政治局会议的政策基调，即加快现有政策的落地，再相机抉择、视情况增加一些针对性的增量措施托底经济。政策重心依然在于科技自立自强、制造业自给自足、能源安全等供给端政策，而非广谱性的、以需求端为主的刺激政策。如果地缘局势依然悬而未决、油价继续居高不下，并促使主要经济体进一步收紧货币政策，那么随着全球经济衰退预期的升温，中国的出口增长也将面临挑战，届时需关注内需层面的对冲措施。在此背景下，预计四季度新兴经济与传统经济之间的业绩分化还将持续。就A股市场而言，宏观经济和中观盈利K型分化的延续意味着指数层面缺乏趋势性上涨的动力。随着美联储9月议息会议重启加息，四季度更需重视全球地缘局势演化、海外宏观流动性环境（尤其是美联储是否存在连续加息的可能性）与全球景气产业尤其是AI产业链的发展趋势。从节奏上来看，受中秋十一双节假期影响，9月下旬至10月上旬期间A股市场的交投会趋于清淡，除非宏观和产业层面出现超预期进展。进入10月，A股将进入三季报披露期，交易者将围绕三季报进行博弈，预计AI产业链高景气度有望延续。11月期间随着三季报披露结束以及机构陆续进入结账排名期，市场或将以主题性交易为主，等到12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开时，再根据政策面信号进行跨年行情的布局。
2.1 宏观经济：政策微调托底经济，全面转向门槛较高
下半年以来，随着国内经济增长压力加大，市场期待政策层面能出现类似2024年“924”一样的拐点。但从7月政治局会议所释放的信号来看，决策层更多是强调加快现有政策的落地速度，政策的焦点依然是偏向供给侧的科技自立自强、制造业升级和产业链安全，对内需、消费采取托底而不刺激的政策导向。8月22日至25日，《人民日报》连续四天刊发“钟才文”署名文章，分别题为《中国经济的韧性与活力》《中国是世界经济增长的积极贡献者和强大稳定锚》《上半年经济增长4.7%说明了什么？》《推动高质量发展行稳致远》，文章的表述延续了7月政治局会议所传递的政策信号。决策层认为当前经济确实存在一定的稳增长压力，但紧迫感并不强。上半年4.7%的GDP增长速度，与当前要素供给、技术进步和制度创新等各方面条件基本匹配，是一个实事求是、符合潜在经济增长率的速度。对于地产、地方债及中小金融机构的风险处置，客观上会对经济形成一定的收缩效应，需要付出一些增长代价，但这种短期成本换来的是经济社会长期稳定可持续发展。当前我国投资政策的着力点不是要简单维持一定速度，而是更加适应高质量发展要求，更加注重投资质量和综合效益。文章同时指出，相比于部分经济体依靠高债务、高赤字刺激经济，我国没有走过度依赖政策强刺激的路子，总量政策保持积极有为，结构政策“点穴”发力，避免形成政策“依赖症”。这意味着，政策转向需要的门槛比较高，当前政策思路依然是要把现有的财政资源更快地转化为实物工作量。只要经济增长处于相对合理的区间内，决策层愿意一定的增长代价换取地方债、地产以及金融风险的进一步出清。
8月28日，住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，部署各地稳步推进商品住房销售制度改革，加快构建房地产发展新模式。从宏观视角来看，现房销售制度将导致开发商的资金周转速度变慢，抑制其买地能力，从而使得土地补充减少，新开工也会随之下降，进而影响未来的货值和现房销售规模。如果新开工持续低于竣工，在建工程面积也会进一步收缩，对房地产投资形成拖累。由于房地产开发的产业链条较长，且属于劳动力密集型行业，工程量的下降可能会引发地方财政收入变得更加紧张，并对就业率形成一定压力，这有可能负反馈到居民收入端，进一步影响居民的购房需求。与此同时，现房销售制度所带来的一手房层面的供给收缩，可能会有助于库存的出清和房价企稳。值得注意的是，目前中央仅出台了现房销售的政策框架，政策最终的实际影响还要看各地地方政府具体的执行细则。除地产新政外，近期各地对企业社保缴费基数的核实趋严、对中高收入群体离岸收入的征税趋严、对企业过去享受的高新技术企业税收优惠进行倒查追溯等政策，一定程度上也会给实体经济带来顺周期的压力，需关注后续政策面如何应对和取舍。
综上所述，尽管二季度4.3%的GDP增速低于两会设定的4.5%-5%的区间，但决策层认为这个幅度可以承受，因此政策层面还是以微调为主，而非类似“924”似的政策全面转向。就四季度而言，决策层大概率会延续7月底政治局会议的政策基调，即加快现有政策的落地，再相机抉择、视情况增加一些针对性的增量措施托底经济，例如加快“六张网”中的新型电网、算力网、城市地下管网等方面的建设。政策重心依然在于科技自立自强、制造业自给自足、能源安全等供给端政策，而非广谱性的、以需求端为主的刺激政策。今年年初两会设定4.5%—5%的区间增长目标时，市场预期政策面会发力朝区间上沿努力。但从最新的表态来看，我们认为决策层对经济增长达到区间目标下沿的接受度正在有所上升。海外方面，下半年以来全球宏观流动性出现收紧的趋势。欧洲央行已于2026年6月11日和9月10日分别加息25BP，日本央行也于2026年6月16日和9月18日分别加息25BP。北京时间9月17日凌晨，美联储宣布加息25BP，为2023年7月以来首次加息，符合市场预期。但沃什在记者会上“通胀太高了，而且已经高太久了”、“即便加息后仍谈不上限制性”的鹰派表态却超出市场预期，交易者担心美联储会因控制通胀而进入新一轮加息周期，从而引发经济衰退。如果四季度地缘局势依然悬而未决、油价继续居高不下，并促使主要经济体进一步收紧货币政策，那么随着全球经济衰退预期的升温，中国的出口增长也将面临挑战，届时需关注内需层面的对冲措施。