源达:A股历史收益信号 短形成期优先降低前期强势股暴露
来源：源达
投资要点
从期限特征到组合应用：比较Q1与剔除Q5两类只做多组合
前序报告《A股历史收益信号的期限特征研究——从短期延续、中期反转，到长端分化》将沪深A股按形成期历史收益由低到高分为Q1至Q5，并以Q1−Q5衡量前期弱势组与强势组的未来收益差。在固定未来20个交易日观察期（FWD20）下，两端收益关系由短期延续逐步转向反转，中期反转结构更为完整，强势股后续走弱是较稳定的收益来源。在此基础上，本报告进一步将历史收益信号转化为每20个交易日更新一次的只做多组合，重点比较两种表达方式：一是由前期收益最低20%股票构成的Q1组合，二是剔除前期最强的Q5、保留其余80%股票的BM_EX_Q5组合。前者集中配置前期弱势股，后者主要降低前期强势股暴露，后文据此比较不同形成期下的收益来源、长期表现和实施特征。
10日形成期下，降低强势股暴露比集中配置弱势股更能改善组合收益
10日形成期下，相对匹配基准（BM），BM_EX_Q5与Q1的CAGR增量（即相对BM的CAGR差）分别约为+3.15和+1.21个百分点（20种调仓起始日结果取中位数，下同）；两者的CAGR增量均为正，但BM_EX_Q5更高。
形成期拉长后，Q1开始领先剔除强势组，集中弱势股的收益优势逐步显现。
21日形成期下，Q1与BM_EX_Q5相对BM的CAGR增量分别约为+4.65和+3.67个百分点；42日进一步变为约+5.18和+3.07个百分点。与10日形成期“避强”更占优势不同，形成期拉长后，进一步集中配置前期弱势股，更有助于提高组合收益。
84日和105日Q1相对BM收益增量均处高位，126日两类组合均有所回落。
84日和105日形成期下，Q1相对BM的CAGR增量分别约为+5.46和+5.59个百分点，BM_EX_Q5则分别约为+2.70和+2.50个百分点；126日两者分别回落至约+3.44和+2.28个百分点。
中长形成期下，Q1历史超额收益更高，BM_EX_Q5换手更低，年度覆盖更广。
两种组合代表了不同的信号表达强度。以105日形成期为例，Q1相对BM的CAGR增量约为+5.59个百分点，年化换手约10.91倍，正超额年份为10/15；剔除强势组（BM_EX_Q5）分别约为+2.50个百分点、3.18倍和12/15。对于更重视超额收益的资金，Q1更具吸引力；对于更重视换手控制和年度覆盖的投资者，BM_EX_Q5的较宽组合更具实施优势。
投资建议
短形成期优先降低前期强势股暴露；中长形成期可重点关注4—5个月附近的信号形成期，本报告直接检验的84日和105日两个形成期均表现较强。组合选择上，更重视历史超额收益可提高Q1配置强度，更重视低换手和跨年度覆盖则可考虑BM_EX_Q5。上述结论基于每20个交易日更新一次的组合框架。
风险提示
历史规律可能失效；回测未计入交易费用和滑点，高换手可能侵蚀实际收益；流动性、容量及行业、市值、风格暴露尚需独立验证。历史回测不代表未来表现。
一、历史收益信号的组合构建方法
前序研究报告 《A股历史收益信号的期限特征研究——从短期延续、中期反转，到长端分化》梳理了历史收益信号的期限特征。在此基础上，本报告进一步考察这一信号如何转化为组合，以及形成期变化如何影响组合收益来源、长期表现和实施特征。
1.1 历史收益分组与组合构造
在每一个组合形成时点，本报告按照股票此前一段时间的累计收益由低到高排序，并划分为五个 等分 组。为便于后文阅读，本文采用以下组合简称：BM为匹配基准， 是当期全部可用沪深A股等权组合 ， Q1为前期收益最低的20%，中间组（Q2—Q4，简称Q234）为前期收益排序居中的60%，剔除强势组组合（BM_EX_Q5）为剔除前期最强20%后保留的80%，Q5为前期收益最高的20%。其中，Q1和剔除强势组组合是正文重点比较的两种可实施组合，中间组和Q5用于拆分收益差异来自弱势端还是强势端。
表 1 ：组合定义与研究用途
组合
股票范围
研究 定位
BM
当期可用沪深A股，含ST，不含北交所 个股
当期可用沪深A股 构成的 等权 组合基准
Q1
前期收益最低的20%
集中买入前期收益最低的股票
Q234
前期收益排序居中的60%
比较强势端与弱势端的收益差异
BM_EX_Q5
剔除前期最强20%后保留80%
降低强势股暴露的组合
Q5
前期收益 排序 最高的20%
比较 前期强势股的随后表现
资料来源： Wind， 源达信息证券研究所