理解货币政策的丕变
（来源：债文新说）
摘要
从货币政策到宏观审慎
市场对 9 月 10 日国新办发布会的关注多落在政策表述的边际变化上，而更值得重视的是，央行职能的转变仍在持续。
“现代中央银行制度”的提法经历了从“建设”到“完善”的演进。 之前表述为“建设现代中央银行制度”，四中全会《建议》将其表述调整为 “ 完善中央银行制度 ” 。
围绕“现代中央银行制度”，可以将近年的央行政策归纳为两条主线： 主线一是货币政策体系，指向机制的持续变化；主线二是宏观审慎体系，指向监管的制度化建设。
主线一的实质是货币政策从数量型调控转向价格型调控，可归为四个环节：
（ 1 ）目标 是 “ 逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率调控作用 ” ； （ 2 ）工具 端的落地动作已覆盖各期限，短端机制完善最为密集； （ 3 ）传导 环节的制度建设，是主线一中与债市关联最直接的部分；（ 4 ）沟通 机制走向 “ 可置信、常态化、制度化 ” ，直接压低了政策不确定性溢价。
主线二的核心是宏观审慎管理从银行业风险扩展为 “ 全面覆盖 ” 的体系：
（ 1 ） 治理机制建设是主线二最 “ 硬 ” 的部分，机构、评估与法律三条线并进。 （ 2 ） “全面覆盖”正在从方向变为清单，更多金融活动、金融市场将被纳入。 （ 3 ） 工具箱扩容的两个新方向是资本市场与非银机构。 （ 4 ） 监测评估的抓手正在指向数据基础设施，债券市场首次被明确纳入监测视野。 （ 5 ） 风险处置的重心从个案化解转向稳定保障机制的建设。 （ 6 ） 2026 年金融立法进入密集期，将央行职责法定化 。
宏观审慎体系建设对债市的影响需要被重视。 第一，债券市场被纳入宏观审慎监测与预期引导。第二，非银流动性工具体系建设。第三，系统重要性附加监管向非银扩围。第四， MPA 拆分，银行的信贷与债券投资考核导向更为精细化。 降准降息决定的是行情节奏，制度性变化决定的是市场生态，制度变量的影响可以快于、大于总量政策。
风险提示： 流动性超预期收紧
正文
9 月 10 日国新办发布会上，《金融强国建设“十五五”规划》正式出台，同时明确“逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率调控作用”。 市场对发布会的关注多落在政策表述的边际变化上，而更值得重视的是：央行职能的转变仍在持续。 这轮转变是在二十届四中全会之后系统形成的，从货币政策机制到宏观审慎监管，一系列制度性部署正在陆续落地，深刻影响着国内货币政策与监管实践，也决定了债市运行的市场生态。
1 、 现代中央银行制度的理解：从 “ 建设 ” 到 “ 完善 ”
“ 现代中央银行制度 ” 的提法经历了从 “ 建设 ” 到 “ 完善 ” 的演进。 2017 年 10 月党的十九大提出 “ 健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架 ” ；此后，党的十九届四中全会、五中全会，党的二十大和中央金融工作会议均对 “ 建设现代中央银行制度 ” 作出部署； 2024 年 1 月，省部级专题研讨班上提出金融强国要“拥有强大的中央银行 ” 。 2025 年 10 月，二十届四中全会《建议》将表述调整为 “ 完善中央银行制度 ” ，第 20 条原文： “ 加快建设金融强国。完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。 ” 从 “ 建设 ” 到 “ 完善 ” ，标志着制度建设从立柱架梁进入充实提高阶段。
四中全会以来，央行对 “ 完善中央银行制度 ” 的部署持续加密、逐级细化，已形成完整的表述。第一，全会闭幕后即完成动员部署。 2025 年 10 月 24 日人民银行党委会议提出 “ 加快完善中央银行制度 ” ， 10 月 27 日潘功胜行长在 金融街 论坛系统阐述宏观审慎体系的演进方向。 第二， 2025 年底形成理论表述。 11 月 12 日宣讲报告会明确其为 “ 十五五 ” 时期加快建设金融强国的战略举措， 12 月 4 日署名文章将双支柱定义为 “ 现代中央银行制度的核心构件 ” 。 第三， 2026 年以来持续落地。 2025Q4 及 2026Q1 、 Q2 执行报告均写入政策思路， 2026 年 3 月 6 日两会记者会落到 “ 十五五 ” 规划纲要， 6 月 17 日 陆家嘴 论坛宣布短端调控等六项举措，直至 9 月 10 日发布会形成 “ 四个环节 ” 的系统细化。
可以将近年的央行政策归纳为两条主线：主线一是货币政策体系，指向机制的持续变化；主线二是宏观审慎体系，指向监管的制度化建设。 四中全会《建议》原文提到“完善中央银行制度”的落点是两个并列体系，“构建科学稳健的货币政策体系“与“覆盖全面的宏观审慎管理体系”；与之呼应的是官方的定位表述，央行将两者定义为宏观管理的“双支柱”，货币政策是相对成熟的第一支柱，宏观审慎是逐步完善的第二支柱； 2026 年 9 月 10 日发布会重申这一框架，并明确央行“货币稳定、金融稳定”的双目标。而从政策实践看，两条主线的动作类型也判然有别，围绕货币政策体系的动作集中于价格型转型，体现为政策利率、工具、传导与沟通的机制调整；围绕宏观审慎体系的动作集中于风险防范，体现为覆盖范围、工具箱、监测处置与立法的制度建设。
2 、 主线一：构建科学稳健的货币政策体系
主线一的实质是货币政策从数量型调控转向价格型调控，可归为四个环节。 2026 年 9 月 10 日发布会将货币政策框架改革系统概括为：目标（淡化数量型中介目标）、工具（完善存款准备金制度、灵活精准开展公开市场操作）、传导（畅通 “ 央行政策利率 — 市场基准利率 — 各种金融市场利率 ” ）、沟通（可置信、常态化、制度化）。我们认为，四环节共同构成以政策利率为锚、以短端为重点的现代操作体系。
目标是 “ 逐步淡化数量型中介目标，更加注重发挥利率调控的作用 ” 。 对市场而言，这意味着判断政策松紧不必再从社融、 M2 的单月波动中 “ 猜数 ” ，而应直接观察政策利率与短端市场利率的相对位置。 2026 年一季度报告提出 “ 引导隔夜利率在政策利率水平附近运行 ” ；二季度报告进一步提出 “ 平稳有序推动货币政策操作框架改革完善 ” 、 “ 推动贷款定价基准多元化 ” 。从政策信号看， “ 适度宽松 ” 基调叠加 “ 淡化数量目标 ” ，实质是把政策的 “ 坐标系 ” 从数量切换到价格，这也意味着市场需要重建对央行操作的解读习惯。
工具端的落地动作已覆盖各期限，短端机制完善最为密集。第一，短端， 2024 年 7 月明确 7 天逆回购为政策利率（固定利率招标）； 2026 年 6 月宣布临时正逆回购调整为 ± 25bp （区间从 70bp 收窄至 50bp ）、适时增加隔夜逆回购品种。 第二，中长端 ， MLF 于 2025 年 3 月改为多重价位中标、取消统一中标利率（退出政策利率功能）；买断式逆回购（ 2024.10 启用）与国债买卖（ 2025.10 恢复）构成中长期投放新渠道。 第三，结构端， 2026 年 9 月 10 日提出完善存款准备金制度、优化结构性货币政策工具体系；结构性工具利率已于年初下调并单设民营企业再贷款等新工具。
传导环节的制度建设，是主线一中与债市关联最直接的部分。 政策利率向市场利率的传导被明确为 “ 政策利率 — 市场基准利率 — 金融市场利率 ” 三级链条；配套动作包括：强化利率政策执行和监督（ “ 对不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范 ” ，并开展执法检查与定价能力现场评估）、更好发挥利率自律机制作用、推动贷款定价基准多元化（已有参考 D R001 定价的贷款落地）、明示企业贷款综合融资成本常态化。 对债市而言，其直接影响有二，短端可预测性提升（隔夜化调控），以及负债成本约束规范化，这正是资金面运行的本质变化。
沟通机制走向 “ 可置信、常态化、制度化 ” ，直接压低了政策不确定性溢价。 以季度执行报告与国新办发布会为代表的定期沟通、每月操作结果的透明披露（国债买卖、买断式逆回购等月末公布）、以及 “ 提升货币政策沟通和预期管理水平 ” 的明确要求。我们认为，沟通机制的改善意味着市场对央行意图的 “ 再猜测 ” 成本下降，当前对于公开市场的各种解读依然存在，但是对于市场波动的影响已经明显衰减。
3 、 主线二：覆盖全面的宏观审慎管理体系
主线二的核心是宏观审慎管理从银行业风险扩展为“覆盖全面”的体系。 2026 年一季度报告专栏 1 给出官方最完整的阐释，四内涵：一是宏观经济运行与金融风险的关联性；二是金融市场和金融活动的重点领域；三是系统重要性金融机构；四是国际经济和金融市场风险的外溢影响。机制层面， 2025 年 10 月金融街论坛提出四方面工作（监测评估、重点风险、工具箱、治理机制）， 2026 年 9 月 10 日发布会细化为“拓展功能—扩大覆盖—丰富工具—强化监测—稳定保障—化解风险”。 我们将其归纳为六环节：治理、覆盖、工具、监测、处置、立法。与主线一不同，主线二改变的不是市场定价，而是风险管理方式与市场参与者的行为约束。
治理机制建设是主线二最“硬”的部分，机构、评估与法律三条线并进。 第一，机构层面，人民银行 2025 年初设立宏观审慎和金融稳定委员会，负责研判系统性金融风险、统筹协调宏观审慎政策。第二，评估层面，研究将 MPA 拆分为“货币政策执行评估”和“宏观审慎与金融稳定评估”两部分，这是双支柱从概念走向操作的关键一步。第三，法律层面，人民银行法修订草案的审议意见直接指向“完善宏观审慎制度架构”。
“覆盖全面”正在从方向变为清单，更多金融活动、金融市场将被纳入。 2025 年 10 月金融街论坛提出四个方向；“十五五”规划纲要草案“将更多金融活动、金融市场等纳入宏观审慎政策框架”； 9 月 10 日发布会进一步提出“扩大宏观审慎管理的覆盖范围”、“完善金融市场宏观审慎管理框架和监管体系”。对市场机构而言，覆盖范围的扩大意味着更多业务行为将被纳入宏观审慎视角，包括债券市场的杠杆与期限错配。
工具箱扩容的两个新方向是资本市场与非银机构。 第一，传统领域继续做实，系统重要性银行附加监管深入推进，并明确“稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域”。第二，资本市场方向，创设证券基金保险公司互换便利（ SFISF ）等工具。第三，非银与跨境方向， 2026 年 6 月陆家嘴论坛宣布研究设立特定情景下的非银流动性支持宏观审慎工具；跨境资本流动、大型平台等领域管理框架亦在建立健全。工具箱从银行延伸至非银与金融市场，将直接改变债券市场各类参与者的融资与杠杆行为。
监测评估的抓手正在指向数据基础设施，债券市场首次被明确纳入监测视野。 第一，监测体系强化，金融街论坛提出“强化系统性金融风险监测和评估体系”， 9 月 10 日重申“强化宏观审慎监测评估机制”。第二，数据基础设施落地，银行间市场数据报告库已于 2026 年 6 月正式挂牌，“提升对金融市场的穿透监测能力”。第三，债市专项监测， 2026Q1 报告专栏提出“加强债券市场监测与预期引导，遏制利率风险积累扩散”。将“债券市场利率风险”写入宏观审慎监测范畴是本轮框架的增量变化，机构超长债拥挤等风险的积累将进入监管视野。
风险处置的重心从个案化解转向稳定保障机制的建设。 第一，维护金融市场平稳运行，央行党委会明确“维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行”。第二，重点领域风险防范，金融街论坛列为四方面工作之一。第三，稳定保障资源做实， 2026 年二季度报告提出“稳步扩大存款保险基金和金融稳定保障基金积累，研究完善后备融资机制”， 9 月 10 日发布会强调“加强金融稳定保障体系建设”。处置措施的常态化积累（而非危机时的临时筹措）是金融稳定保障体系成熟度的标志，我国正在补齐这一环。
2026 年金融立法进入密集期，将央行职责法定化。 第一，金融法， 3 月公开征求意见、 6 月 23 日首次审议，定位为金融领域的基础性法律。第二，人民银行法修订， 5 月 21 日经国务院常务会议原则通过、 6 月 25 日提请全国人大常委会分组审议，委员意见明确修订“有利于构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”，需“完善宏观审慎制度架构”。第三，金融稳定法与银监法，金融稳定法列入继续审议安排，银行业监督管理法同步修改。立法完成后央行货币政策与宏观审慎职责将由政策实践升级为法定职责。
综合来看，四中全会以来“完善中央银行制度”的两条主线同步推进，宏观审慎体系建设对债市的影响需要被重视。第一，债券市场被纳入宏观审慎监测与预期引导， 2026Q1 报告专栏明确 “ 加强债券市场监测与预期引导，遏制利率风险积累扩散 ” ，机构超长债拥挤等利率风险积累可能进入监管视野。 第二，非银流动性工具体系建设， 数据报告库（穿透监测）与特定情景非银流动性工具（预防性安排），将改变债市流动性分层与赎回反馈的应对方式。 第三，系统重要性附加监管向非银扩围， 系统重要性银行之外的保险等金融机构和金融基础设施，将面临附加约束。 第四， MPA 拆分， 宏观审慎评估与货币政策执行评估分离后，银行的信贷与债券投资考核导向更为精细化。对投资者而言，降准降息决定的是行情节奏，制度性变化决定的是市场生态，制度变量的影响可以快于、大于总量政策。
4、 风险提示
流动性超预期收紧