权益或进入牛熊转换阶段——大类资产回顾及9月展望
（来源：中证鹏元评级）
一、大类资产回顾：美债成为全球市场焦点，权益市场围绕科技修复和商品再通胀
8月，地缘风险形成脉冲式扰动，美债收益率飙升引发资产重定价。商品市场，美伊地缘冲突反复，布伦特原油高位震荡；黄金最高逼近4700美元/盎司，月底受沃什鹰派讲话而回落，白银同步反弹，铜铝偏强震荡。权益市场，科技板块7月极致平衡后迎来反向修复，石油煤炭、 农产品 等商品涨价方向也获得资金青睐。债券市场，通胀担忧从长端的油价转移到短端的美联储政策，美债收益率曲线从“熊陡”转为“熊平”，欧日债券同步承压；国内债市相对独立，“资产荒”格局延续，继续走出牛平行情。
二、宏观环境：国内经济仍在下行磨底期，政策以存量落实为优先项
经济前瞻指标——信贷脉冲指数显示国内经济仍在下行磨底期；政策保持托而不举，逆周期调节的必要性在加大，但经济未失速下难有强力增量政策。
海外宏观变量主要是发达经济体债券利率、美联储货币政策和美伊冲突。美联储加息面临债务、AI产业、通胀水平、政治压力等多重约束，市场可能高估加息预期。
三、展望和策略：债市重点关注超长债配置，权益或处于牛熊转换阶段
（1）债券： 相对于债券利率的下行趋势和绝对点位，央行可能更在意的是利率下行斜率。9月债市存在季节性调整压力，但下跌仍是买入机会，重点挖掘超长债的价值。 （2）权益： 或进入牛熊转换阶段，仓位和风格不宜激进。9月业绩真空期，交易重心可能继续向小微盘、题材股倾斜。 （3）黄金： 美债利率上行期，美债利率和黄金的相关性可以作为择时指标。短期利率逻辑占据主导地位，且对利多敏感，特朗普TACO和美联储加息预期修正会是上涨催化剂，美债信用风险强化黄金的货币对冲价值。 （4）原油： 地缘因素主导近期原油价格波动，低库存和夏季需求支持原油价格高位宽幅震荡。
一、大类资产回顾：美债成为全球
市场焦点，权益市场围绕科技
修复和商品再通胀
1、大类资产表现回顾
8 月 ，地缘风险形成脉冲式扰动，美债收益率飙升引发资产重定价，权益市场围绕科技修复和商品再通胀。 商品市场，美伊地缘冲突反复，布伦特原油高位震荡；黄金获逢低买盘与避险需求支撑，上中旬在美联储加息的乐观预期下持续上涨，最高逼近4700美元/盎司，月底受沃什鹰派讲话而回落，白银同步反弹，铜铝在AI算力基建与电网投资支撑下偏强震荡。权益市场，科技板块7月极致平衡后迎来反向修复，AI叙事从“估值扩张”转向“业绩兑现”，资金流向有订单和现金流的环节，石油煤炭、农产品等商品涨价方向也获得资金青睐。债券市场，通胀担忧从长端的油价转移到短端的美联储政策，美债收益率曲线从“熊陡”转为“熊平”，欧日债券同步承压，其中30年期美债收益率月中一度触及5.34%，创下2007年6月（次贷危机前夕）以来的最高水平；国内债市相对独立，“资产荒”格局延续，继续走出牛平行情。8月，大类资产收益率排序：贵金属>国内商品> A股≈美股>原油>中债>港股。
2、国内重要市场分析
中债： 8月利率债市场 先扬后抑 ，走出短端调整、长端收益率下行的牛平行情。上中旬，央行3个月买断式逆回购增量续作、隔夜逆回购对冲税期扰动等释放宽松信号，叠加社融和经济数据进一步走弱、摊余成本法债基时隔五年重启等多重利好，10年期国债突破1.70%的关键点位，30年国债触及2.16%的低点。利率的单边下行引发央行对长端利率的温和纠偏。19日基金公司传出被央行调研久期后，债市止盈情绪增加，同时稳增长政策密集发声、政府债缴款压力加大，债市迎来调整，重回区间震荡。
城投债方面， 今年城投到期收益率 1-5月全面下行，6月收益率涨跌互现，7月整体上行，8月再次整体下行。结构上，1年期高等级城投连续三月调整，偏长端低等级城投收益率降幅更大，机构可能卖出短端高流动性债券，进行久期拉长和信用下沉。1-5年期AA-到AAA等级城投到期收益率所处的历史分位数为0%-2.4%，仍处于历史低位水平。
重点行业债券收益率走势上， 3 年 期信用债收益率整体转为下行。 8月，房地产、煤炭、电力、建筑工程行业3年期AA+债券收益率分别为1.77%、1.72%、1.72%、1.77%，较上月下行2-9BP，其中房地产行业降幅最大；钢铁行业3年期AA+债券收益率为1.82%，较上月小幅上行1BP，绝对收益水平在上述重点行业中最大。
A 股： 8月， 流动性冲击后市场迎来修复。 资金从美容护理、食品饮料、交通运输等低位板 块，回流到TMT、机械设备、有色金属等7月暴跌板块；煤炭、石油石化、农林牧业等商品涨价方向持续获得资金青睐，穿越本轮杀杠杆和修复周期。本月A股日均成交额2.25万亿，环比下降16.5%，交易活跃度连续三个月回落，市场情绪低迷；月底 融资融券余额 为2.66万亿元，较上月增加534亿元，内部杠杆资金大幅撤离后回补，情绪 回温但仍偏谨慎。
股市呈现“指数普涨、小盘领涨”的分化格局，其中上证指数、创业板指、科创50、中证2000分别上涨4.0%、2.8%、3.0%、13.2%。市场缩量趋势下资金流出权重蓝筹，流入中小盘题材，小票赚钱效应明显。
二、宏观环境： 经济仍在下行磨
底期，政策以存量落实为优先项，
海外影响因素复杂
1、国内经济
7月经济全面下行，呈现“有量无价”的特征。工业增加值、用电量等生产数量指标表现较好，但与利润、收入等效益相关的指标较差。外部供给冲击和输入型通胀压力边际缓解，但内需压力加大，居民收入预期偏弱。结构上“K”型分化走阔，新旧动能转换持续提速。其中基建投资、地产投资、制造业投资降幅扩大，成为经济主要拖累，商品消费整体低迷，服务消费需求相对旺盛，出口延续高景气，新质生产力相关行业保持高速增长。
经济前瞻指标——7月信贷脉冲指数为27.0，处在近六年低位；8月花旗中国经济意外指数为-30.0，较7月继续下行，处于历史同期低位。
当前经济仍在长周期下行阶段，传统经济继续探底，新经济依托出口链形成支撑，整体下行斜率放缓、继续磨底。 外需拉动并不能完全对冲内需走弱，部分行业产能过剩的压力持续加大，既包括房地产上下游产业链、传统制造业和能源化工等旧动能，也包括新能源汽车、光伏锂电等新兴行业。要打破传统经济带来的负反馈，需要依靠更多的就业收入和再分配政策。
2、国内政策
尽管经济增速和传统动能面临回落压力，但决策层更关注结构的优化和调整。结合对上半年经济“向新向优”的定调，下一阶段宏观经济工作重心更加聚焦于培育新动能、打造新兴支柱产业。政策力度上，逆周期调节的必要性在加大。政策保持托而不举，经济未失速下难有强力增量政策。
财政政策方面，三季度以存量落实为优先项，加快资金使用进度，四季度增量政策出台更多取决于存量政策的效果。财政增量政策可能主要来自三个方面：一是对居民服务消费、产业投资和新型政策性金融工具的贷款贴息，推动财政资金支持方式从单一无偿支持向更多牵引撬动转变；二是使用地方政府债务结存限额，类似2025年10月安排5000亿元额度；三是按照历史惯例，提前下达2027年专项债额度。
货币政策延续“价稳量活”，隔夜逆回购承担对冲职能。宏观政策延续“财政主导、货币配合”的格局，未来增量政策中更多出现财政与货币相结合的结构性工具。政策力度上，二季度货币政策例会和执行报告对经济的核心问题定调为结构性问题，如供强需弱、结构分化等，并非总量增长问题。因此，虽然市场对三季度全面降准降息预期较高，但是实际落地概率可能被市场高估，年内降准概率相对较高，全面降息仍面临净息差的核心制约。
3、海外因素
海外宏观变量主要是发达经济体债券利率、美联储货币政策和美伊冲突：
（1）美日欧等多个经济体债券利率创近年新高，对市场风险偏好和权益市场估值形成压制。债券利率飙升主要来源于财政状况恶化、AI融资挤压政府债发行以及地缘带来的再通胀，后两者属于产业、能源供给层面的因素，经济层面的单独加息可能难以遏制利率的继续上升。
（2）美联储加息虽面临债务、AI产业、通胀水平、政治压力等多重约束， 但近期加息压力显著上升。
（3）美伊处于边打边谈的拉扯阶段，虽然双方有意管控冲突，但核心分歧难以弥合，后续局部冲突难以避免。在弹药库存和中期选举的现实压力下，特朗普对伊朗政策重心从军事压制转为经济制裁，中期选举前再次TACO的概率较高，对黄金和权益市场会构成正面拉动。
三、市场展望和投资策略：
债市重点关注超长债配置，
权益市场处于牛熊转换阶段
1、国内债券：央行可能更在意利率下行斜率，继续重点关注超长债的配置
从基本面看，政策继续锚定科技自主和高质量发展，经济K型分化加剧，房地产、消费仍是主要掣肘，信贷内生走弱的趋势暂时难以逆转，通胀约束减弱。总量政策上，政治局会议保持定力，经济向上弹性有限，对债市偏利多。货币政策上，央行保持支持性立场，降准降息落地仍待观察。流动性层面，央行“收长放短”，避免资金过度宽松。年内存量政策加速落地，央行预计将增加流动性投放，对冲债券发行高峰的影响，债券供给端影响或低于预期。