【申万固收流动性周报】资金价格向政策利率回归,短期扰动可控 20260911
货币政策方面， 9月10日， 央行公告将于9月14日至17日连续开展隔夜逆回购操作，单日规模不超过6000亿元， 操作时点覆盖月中税期，继8月后再次提前安排月中隔夜资金投放，表明隔夜逆回购正逐步由特殊时点的补充工具转向短端流动性精细化调节的重要手段，有助于在7天逆回购维持低量操作的同时，针对性对冲税期等短期扰动、稳定资金价格。同日，央行副行长陆磊在国新办发布会上进一步明确， “十五五”期间将逐步淡化数量型中介目标、更加注重利率调控，更加灵活精准开展公开市场操作，并引导短端货币市场利率围绕政策利率更加平稳运行。 结合来看，近期7天逆回购低量甚至零投放并不意味着政策转向收紧，央行对流动性的管理正更多体现为“按需投放、削峰填谷、稳定价格”，短期资金利率围绕政策利率平稳运行仍是核心政策目标。
本周资金利率呈现前稳后升的走势。 周初流动性仍较充裕，大行融出相对积极，D R001 、D R007 分别维持在1.37%和1.38%左右；周中以后，随着7D逆回购持续低量操作，叠加下周税期、政府债缴款等资金需求临近，银行融出逐步转为谨慎，机构跨税期备付需求增加，推动资金价格连续抬升。截至周五，DR001、DR007分别升至1.4206%和1.4232%，较周一上行5.05bp和4.58bp。不过，本轮收敛更多体现为资金供给边际下降和税期前的预防性备付，而非明显的流动性缺口。整体来看，本周资金面由月初宽松逐步向均衡偏紧切换，“量”上的边际收敛已经开始反映到价格，但尚未形成明显的结构性紧张。 展望下周， 前半周政府债大额缴款、税期走款以及6M买断式逆回购到期仍将形成资金扰动，资金价格可能进一步小幅上行；但9月税期规模有限，且央行已提前安排连续隔夜逆回购覆盖主要扰动窗口，预计央行更可能通过加大短期投放限制资金利率上行幅度，资金面 整体呈现“边际偏紧但可控”， 预计DR001在1.35%-1.45%范围内运行。
同业存单方面，本周收益率整体窄幅震荡、小幅上行。 供给方面，本周存单到期规模明显回升，发行端随之放量，发行约6495.5亿元、到期约4987.8亿元，净融资约1507.7亿元，较上周明显增加，银行主动负债补充力度有所上升。周内一级发行价格亦有所抬升，1Y国股发行利率由1.48%左右升至1.4875%附近，反映在到期放量及资金价格逐步回升背景下，银行对中长期限负债的补充意愿有所增强。需求方面，季末资金面收敛预期渐起，中长端存单收益率小幅上行；短端相对偏弱，1个月品种期限逐步覆盖季末及国庆假期，跨季、跨节因素对定价形成明显扰动，收益率较上周上行。截至周五，1年期AAA同业存单收益率较上周五上行0.5bp至1.485%。展望后续，存单到期压力增加，叠加季末考核临近，大行发行9M-1Y长期限存单的诉求仍较强；配置需求仍有支撑，预计存单市场维持供需两旺，1年期AAA存单收益率以窄幅震荡为主。
下周常规资金扰动方面。 下周7D逆回购到期合计85亿元，14日另有5000亿元6个月期买断式逆回购到期，需重点关注央行续作规模；16日有700亿元国库定存到期。此外，下周同业存单到期6495.2亿元，银行负债端续作压力有所上升。财政因素方面，下周政府债净缴款5750.5亿元，其中国债5029.6亿元、地方债720.9亿元；考虑2只尚未披露规模的贴现国债后，估算政府债实际净缴款约6301.5亿元，为今年来单周第三大净缴款规模。整体看，下周资金面常规扰动压力较本周明显上升。季节性扰动方面，15日为缴税截止日，15-17日进入银行税款集中走款阶段。 9月属于税期小月，但本次税期与政府债大额缴款、买断式逆回购到期等因素重合，周中资金面仍存在阶段性收敛压力。央行已提前公告开展隔夜逆回购，操作窗口基本覆盖税期走款阶段，政策呵护意图较为明确。
风险提示：货币政策超预期调整、资金面出现超预期变化、统计存在偏差。
货币政策方面，9月2日央行公布8月公开市场国债买卖净投放500亿元，与上月持平 。8月央行继续维持500亿元国债净买入规模，意在支持财政发债。9月既是传统信贷大月，政府债发行压力也相对较大，在大行负债压力整体偏高的背景下，央行进一步收缩中长期资金供给的可能性不大，货币政策核心任务仍在于配合财政发债和信贷投放。预计9月资金面整体偏积极，买断式逆回购、MLF等中长期工具或以等额或超额续作为主。 若10年期国债收益率再度下行过快，央行或通过适度收敛短端流动性，抑制非银加杠杆和拉久期行为，减少机构羊群效应对债市的冲击，但中长期流动性供给预计仍将保持稳定。9月4日央行公告将于9月7日开展5000亿元3个月期买断式逆回购操作，本月为等量续作，结束此前连续两个月的加量模式。 3个月期买断式逆回购由加量转为等量，或表明央行仍对长债收益率过快下行保持一定关注。与此同时，月初7天期逆回购维持地量甚至连续零操作，而DR001持续运行于1.36%附近，资金面仍较宽松，表明银行体系流动性总体充裕，央行缩减短端投放更多体现削峰填谷、防止资金过度冗余。 3个月期买断式逆回购此时选择等量而非缩量续作，方向上仍体现对大行中长期负债的呵护，央行并未主动回笼中期流动性；考虑到后续政府债发行仍有一定压力，中长期流动性工具仍存在进一步加量空间。
本周资金面呈现“跨月小幅抬升、跨月后快速回落并低位企稳”的走势。 8月31日跨月当日，DR001边际抬升至1.42%；跨月完成后迅速回落，并在1.35%-1.36%区间窄幅运行。驱动因素看，隔夜逆回购有效熨平月末资金波动，叠加月初资金面内生宽松，资金价格快速回落。与此同时，8月央行净买入国债500亿元，体现对财政发债的支持；9月3个月期买断式逆回购等量续作5000亿元，在流动性已较充裕的阶段仍未缩量，也反映央行呵护态度未变。7天期逆回购地量操作并连续三日零投放，则更多体现削峰填谷，同时不排除央行逐步提高隔夜逆回购使用占比。 展望下周，常规资金扰动总体有限，资金面有望继续保持平稳偏宽松，预计DR001主要运行于1.35%-1.40%区间。
同业存单方面，本周收益率整体窄幅震荡、略有下行。 供给方面，跨月结束后银行负债端压力明显缓解，同时本周存单到期规模较上周大幅下降，一级发行未延续此前长端放量、连续提价的状态，国股行1年期发行利率基本稳定在1.48%左右。月初银行体系流动性仍较为充裕，发行人进一步提价吸收负债的动力有所减弱。需求方面，资金价格回落改善非银配置环境，叠加一级提价节奏放缓，中长端存单收益率整体小幅回落；短端相对偏弱，1个月品种期限逐步覆盖季末及国庆假期，跨季、跨节因素对定价形成一定扰动，收益率较上周有所上行。截至周五，1年期AAA同业存单收益率较上周五下行0.5bp至1.48%。 展望后续，资金面预计维持偏宽松，下周存单到期压力不大，银行提价发行意愿预计有限；非银配置需求仍在，但对价格较为敏感，供需整体或维持均衡，1年期AAA存单收益率预计继续在1.47%-1.50%区间窄幅震荡。
下周常规资金占用的扰动较小 ，7天逆回购总到期100亿元；政府债净缴款2079.15亿元，其中国债1140亿元、地方债939.15亿元；叠加部分尚未披露规模的贴现国债，估算下周国债净缴款实际约1640亿元、政府债净缴款约2579.15亿元。此外下周一为缴准日。其他方面下周重点关注：周二（9月8日）关注8月进出口数据；周三（9月9日）关注8月通胀数据；周五（9月11日）盘后关注6个月期买断式逆回购续作公告，9月14日将到期5000亿元。
正文
1. 资金价格：本周资金利率呈现前稳后升、周后半段加快上行的走势
2.央行公开市场： 7 天地量投放、中期等量续作、隔夜工具前置护航税期
3.政府债： 下周政府债净缴款规模增加，压力增大
4.同业存单： 收益率窄幅震荡、小幅上行，本周净融资为正数
5.风险提示
货币政策超预期调整、资金面出现超预期变化、统计存在偏差