【基金经理观点整理】
（来源：资本市场那些事儿）
中泰资管基金经理 姜诚
把投资中的焦虑，安放在对的地方
价值型基金经理近两年的日子不太好过，原因不是亏了钱，而是赚得少。9.24行情以来的两年牛市太过“结构化”，聚焦于老登资产的人，愿意慢，也真的慢。
不少朋友问我有没有焦虑，实话实说，不焦虑，也焦虑。
对慢这件事儿，我从来不焦虑。 愿意慢，不是嘴上说说，是真相信慢有慢的好处，慢有慢的道理，也就打心里接受了慢的代价。相比于快者，慢者在很长时间内要黯淡些，但对本就喜欢向内寻求平静的人来说，黯淡也不失为一种奖赏。慢并不完美，但理性告诉我它至少有百利，最多有一害。
可涉及到钱时，人很难平心静气地理性，一是贪婪想暴富，二是嫉妒怕别人更富，三是尚勇想当英雄。这导致在基金管理界有一个长期难改的现象，那就是把所有选手赶到一个舞台上去选美，似乎美的标准是统一的；或者是挤到一条赛道上去比赛，视最快者为最优秀。
但站在用户角度看，财富管理需求应该是个性化的，因为没有两个人的性格、禀赋和偏好完全相同，也就不存在标准化的最优解。财富管理顾问的价值应该体现在一边了解客户的需要，一边了解产品的特点，并做好供需匹配，而非给人注入不切实际的预期。基金经理的价值则在于提供可被识别的产品，这依托于完备并自洽的投资框架，并言行如一地去贯彻，而非两耳不闻窗外事一心只画漂亮的净值曲线。
以足球队为例。前锋的职责是进球，让好事发生；后卫的职责是阻止对方进球，不让坏事发生。虽然让好事发生的人更容易被铭记，但让本可能发生的坏事没有发生的人，价值也明摆。如果一支球队中的所有人都想进球，它的成绩一定不会好。有些球员只是在关键时刻出现在关键位置，就阻止了对方一次有威胁进攻，这不是进球，没有助攻，不是威胁传球，没有过人，甚至构不成一次抢断，更谈不上一次扑救，但谁说所有贡献都能被统计？
基金经理很容易因为买了牛股和净值暴涨而被关注，因为没买一只股票而避免了损失却鲜有人知，这是现实，无处说理。有一些基金经理，他们不致力于买到十倍股，净值涨得慢，很难挤进榜单首页，他们长时间默默无闻，但一直坚守自己在客户资产配置方案中的位置，只有时间能呈现出他们的价值。这样的球员和基金经理并不多，值得被关注和肯定。
客户的配置方案更应该像一支球队，而非单一类型球员。有人负责快，有人负责慢。如果能做到减少坏事儿的发生，就蛮好。慢，并不让我焦虑。
让我焦虑的是能否把慢的路走长走稳。 流水不争先，争的是滔滔不绝；愿意慢，是因为想走得远。
一个企业的价值由它在整个生命周期给股东创造的回报决定，一个有价值的企业要迈过很多坎儿，包括一次次的战略、战术选择，还需要日复一日的高效执行，后视镜里的康庄大道，事前看多是分岔路和地雷阵。它不仅要低头看路，还要抬头看天，不由自己决定的外部因素包括技术颠覆，门口来了野蛮人，还有天上飞来的“空军”。
比如，房地产预售制的终结对所有行业参与者有什么总体影响？对个别企业有什么差异化影响？在政策细节落地和让子弹飞一会儿之前，这些问题是难有明确结论的。乐观和悲观的理由都明摆，即便倾向于乐观，心里也得时刻紧绷着一根弦，为错判做好预案。
给价值称重这个活儿，说起来可以轻描淡写，做起来才知它的沉重。少数笃定决策的背后，是多一个数量级的因模糊不清、无从下手和疑虑重重导致的放弃。我个人的经验是，看过的案例越多，踩过的坑越多，对投资的敬畏也越多。投资很少给我们喜欢的答案，给的更多是吓人的鬼故事。
愿意慢的人少，我想不止是因为慢，还因为难。我走上价值投资这条路的表面原因是性格适配，深层原因其实是没别的路走，别的路对我来说更难。或许投资如人的职业生涯一样，本就没有最优解，只是在不断回避更明确的错误。所以焦虑是必然的，快乐地既给别人赚钱，又给自己赚钱，还能学到很多知识，天底下没有这么美的事儿……这是我焦虑的根源。
但焦虑要用对地方，要焦虑于如何把路走好，而非焦虑于走哪条路好。 临渊羡鱼不如退而结网，基金经理的根本职责是服务好持有人，履行职责的手段是完整地构建自己、清晰地表达自己并且诚实地执行自己。至于走快车道还是慢车道，只是路径选择，而非终极答案。
做明星固然好，也容易迷失自我，时不时被市场泼一盆冷水，第一反应是打个冷战，适应后反倒更清醒。说到底，评判一个基金经理好坏的只能是时间和持有人的体验，而非一根冰冷的净值曲线。想到这儿，我的焦虑又减轻了些。
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“安全资产变贵了”，固收+应该怎么做？富国基金武磊详解多资产打法！
“安全资产变贵了，资产配置的难度正在增加。”谈到当下的投资环境和大类资产配置，富国基金固定收益投资部副总经理武磊用这样一句话概括。
这句话背后，是“固收+”投资正在发生的一场深刻变化。随着利率中枢不断下行，过去一些资产配置策略的效果不如以往，债券端能提供的安全垫逐渐偏薄，同时股债之间传统的对冲关系也有所下降。对“固收+”基金经理而言，资产配置的难度明显提升，过去相对粗线条的管理方式，需要转向更加精细化的组合管理。
也正是为了应对新的市场背景，富国招享回报6个月持有期混合（A类：028885；C类：028886）在近日开启发行。该基金的拟任基金经理武磊，是一位从宏观利率研究中成长起来的基金经理，他拥有15年证券从业经验，超9年基金管理经验，目前担任富国基金固定收益投资部副总经理，投资管理经验横跨固定收益和多资产投资。
在武磊看来，在低利率环境下做“固收+”，不能只是简单把债券做好，再给组合加点红利或“大票”，而是要在不同资产之间进行更精细的配置与平衡。
“固收+”愈发考验精细化管理
进入低利率环境后，武磊对“固收+”管理的一个明显感受是，过去一些资产配置策略的效果有所减弱，对组合管理精细度的要求也随之提高。
首先是债券端。 武磊从宏观利率研究入行，他强调，即使债券收益率整体处于偏低位置，纯债投资对“固收+”组合绩效依然重要，仍可关注信用债、超长债等结构性机会；同时，具体券种的选择也会显著影响最终投资绩效。
变化更明显的则出现在权益端。 武磊坦言，过去债券能够提供较高收益时，权益部分更多承担适度增厚的功能；随着债券收益率下降，对权益操作的要求也在不断提高，虽然权益资产在其管理组合中的占比并不高，但近年来投入权益研究的精力明显增加。
在他的组合管理中，除了股票和债券，以富国招享回报6个月为例，还会使用可转债、权益基金以及ETF等资产，不同资产承担不同功能。他在采访中提到，固定收益类资产占比70%以上，股票、可转债、基金等增强类资产合计占比10%—30%，其中基金可用于底仓配置或补充能力圈，ETF也可作为阶段性的交易工具。
在武磊看来，精细化并不意味着简单增加某一类资产的仓位，而是要不断比较不同资产之间的风险收益比，把自上而下与自下而上结合起来：债券端需要更加重视不同券种的选择和更精细的久期管理，权益端需要更深入地研究行业与个股，组合层面还需要在仓位、风格和资产之间进行平衡。
从大势到个股的三层权益投资框架
而随着权益部分的重要性不断提升，一个新的问题也随之出现：一位宏观利率研究出身的基金经理，究竟如何建立自己的权益投资框架？
武磊的权益投资框架，并不是从一开始就成形的。宏观利率研究出身的职业背景，让他早期更习惯从自上而下的视角观察市场，从经济周期、政策和流动性出发判断市场，自上而下的大类资产配置是他思考投资的起点。
但经历一轮又一轮市场周期后，他逐渐意识到仅仅“看对大势”还不够。债券要选券种，股票要选行业、选公司，这些自下而上的选择，最终同样会深刻影响投资结果。由此，他逐渐形成了一套自上而下与自下而上相结合的框架，而且这套框架同时适用于固收和权益。
尤其是在权益投资上，他有一个颇有意思的想法。“我倾向于把自己代入为一个权益投资经理的视角。”武磊表示，换句话说，他并不希望把“固收+”里的权益理解为简单的“加一点红利”或“加一点稳定的大票”，而是按照权益投资本身的规律来研究。
这套框架大体分为三个层次：最上层是对市场大势和风格的判断，其次是行业配置，最后再落实到个股选择。
第一层决定“往哪里走”。A股历史上波动较大，市场处于上行还是下行阶段，会直接影响组合的仓位中枢；与此同时，不同阶段占优的风格也并不相同，比如市场相对偏弱时，他会更关注价值、红利等方向，但也不会完全放弃成长；当流动性充裕、产业趋势明确时，则会提高对成长风格的关注。换句话说，大势判断并不是为了频繁择时，而是先确定组合大致应该站在哪一边、承担多大的风险。
第二层解决的是“买什么行业”。在武磊的框架中，不同风格对应的研究方法并不相同，成长行业更看重景气趋势，同时结合估值、交易拥挤度等因素判断性价比；周期行业则更加关注产品价格趋势，因为周期股股价与产品价格往往高度相关；到了价值板块，他可以接受低增长甚至小幅负增长，但盈利底线至少需要相对清晰。由景气度、盈利趋势和估值水位共同构成的比较框架，最终帮助他在多个行业之间进行取舍。
最后一层才落实到公司。武磊一方面强调“周期思维”，认为公司很难完全摆脱产业趋势；另一方面也相信企业层面的阿尔法，同一个赛道中，不同企业家和企业的能力禀赋，最终可能走出完全不同的结果。因此，在多数情况下，他更偏好基本面扎实、长期经营品质经过验证的公司，尤其在中大型市值公司中寻找确定性；对于成长领域部分产品稀缺、产业卡位较好的小市值公司，也会在研究充分的情况下参与，但仓位会与研究深度和判断信心相匹配。
对于一只固收+产品而言，这套框架还需要再加上一层“组合约束”。武磊并不追求在单一风格或单一行业上做到极致，即便非常看好某一方向，也会适度保留其他风格配置；行业上则尽量保持一定分散度，通常同时覆盖多个相关性较低的方向，个股层面同样控制集中度，以降低单一判断失误对整个组合的影响。