2026年9月流动性月报:央行在结构性短缺框架下维持资金中枢平稳
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7 月超储率1.3%，处于2025 年以来非季末月的最高水平，略高于我们预期的1.2%，主要还是由于政府存款的升幅略低于预期。尽管7 月一般公共预算收入同比进一步升至11.7%，基建类支出跌幅扩大使一般公共预算支出同比降至0.5%，广义财政赤字约600 亿，明显低于我们预期的2900亿，但政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之和额外下降约4000亿，这一方面可能受到置换债投入使用的影响，另一方面可能也与银行口径其他财政存款的上升有关。除此之外，外汇占款意外小幅下降，五因素外的其他因素回落，在一定程度上降低了政府存款意外少增的贡献，但整体影响不大。 8 月广义财政赤字或约1.08 万亿，政府债净缴款1.03 万亿，预计8 月政府存款或下降约1100 亿元，外汇占款或环比上行900 亿，对流动性形成补充，此外货币发行或增加约600 亿，缴准规模或上升约900 亿元，对流动性形成漏出；公开市场方面，8 月央行质押式逆回购净回笼6415 亿，买断式逆回购操作净投放2000 亿，MLF 净回笼1000 亿，PSL 净回笼521 亿元，其他结构性货币政策工具净投放650 亿元，则8 月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约5286 亿元。此外，8 月公开市场国债买卖操作净投放较6 月持平于500 亿元。综合来看，我们预计8 月超储率约1.1%，较7 月下降0.2pct，处于非季末月的中性水平。综合来看，我们预计8 月超储率约1.1%，较7 月下降0.2pct，处于近年来非季末月的中性水平。 尽管超储率或较7 月回落，但8 月资金面仍维持平稳，DR001 均值微降至1.38%，波动较7 月也有所回落，R1M 与R001 利差升至4BP，但仍处历史低位附近。由于7 月中期流动性投放，7 月末偏高的超储率在一定程度上推动了8 月中上旬的流动性维持充裕。以周度超储率看，刨除月末时点，8 月较7 月甚至略有提升。从微观数据看，大行与中小行净融出也都高于7 月。在资金中枢平稳、波动下降的状态下，8 月非银融入规模提升，融出中枢下降，使得隔夜与长期资金利差略有扩大，但幅度也相对有限。 尽管在10 年国债突破1.7%后，央行可能仍希望限制利率下行的速度，但6 月后DR001 已升至政策利率附近，如果进一步抬升就是相对明确的紧缩信号了。但相比于2025 年初央行推动资金利率中枢大幅高于政策利率以限制长端，当前基本面环境更弱，政策对稳增长的诉求更强，也不支持资金进一步收紧。而Q2 货政报告在政策取向部分特别提到“更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”，一方面显示央行对资金价格在政策利率附近的诉求强化，DR001 在1.35%-1.45%的波动区间可能不会轻易调整；另一方面可能也反映了近期资金分层有限、资金曲线极度平坦化也是央行希望看到的状态，在非银负债相对充裕、同时缺乏高息资产的状态下，可能成为未来的常态。 在控制长端下行的目标以及维持资金中枢平稳的要求下，8 月央行在货币工具选择上释放的信号似乎有些混乱。但央行在7 月发布会上特别提到“不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向……短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标”。我们认为，央行操作的目的可能还是为了对银行负债施加一定的压力，避免形成过度宽松的预期。增加隔夜OMO操作频率是央行的既定方向，但在此背景下7 天OMO 就要调整为零投放限制过度宽松预期；在政府债供给高峰未至的情况下，7 月中长期流动性的大额投放推动了8 月中上旬资金的宽松，那么8 月末MLF 就要净回笼保持流动性结构性短缺；由于8 月中上旬资金利率偏低，那么下旬就要引导银行控制融出价格，这也带来了银行净融出的波动。但只要央行维持资金价格在1.35%-1.45%区间的目标未变，上述工具的影响可能也相对有限。 以隔夜OMO 投放作为分界点，8 月机构在银行间市场跨月先提速后放缓，在月末当日以隔夜资金跨月占比为53%，为近年来最高水平。大型银行跨月偏早，中小行跨月持续偏晚，而主要非银机构均在隔夜OMO 操作开始后放缓跨月，月末隔夜跨月占比均在近期同期高位。交易所在月末前三个交易日跨月放缓，在月末隔夜跨月资金的占比同样处于近年同期最高水平。但由于月末更多机构选择在交易所完成跨月，全市场月末隔夜跨月资金占比处于近年同期的中性水平。 展望9 月，广义财政赤字或达2.18 万亿，政府债净供给或达1.46 万亿，考虑部分置换债支出影响，预计9 月政府存款环比下降约6700 亿元，9 月外汇占款或继续上升约900 亿，对流动性带来补充；此外9 月货币发行或增加约2500 亿，新增信贷或达8500 亿，同比少增4400 亿，对应缴准规模升至约2600 亿，对流动性形成拖累。央行操作方面，供给放量下中长期流动性或维持小幅净投放，假设9 月买断式逆回购、MLF 均净投放1000亿，同时预计9 月质押式逆回购净投放约5000 亿，PSL 和其他结构性货币政策工具净回笼规模为500 亿，则9 月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约6500 亿元。此外，假设9 月央行国债净买入维持在500 亿。综合来看，预计2026 年9 月超储率或上升0.3pct 至1.4%。 考虑央行在2019 年后就未在Q4 降息，9 月或是年内不多的降息窗口，但近期政策更倾向于加速存量落地。而近期央行也在探索贷款定价基准多元化，Q3 以来已有参考DR001 定价的贷款落地，央行可以在换锚的过程中通过加点调整实现结构性降息，在此背景下央行短期调降政策利率的概率下降，但DR001 作为贷款基准也决定了其波动不能太大。基准预期下，9 月DR001 的波动区间大概率仍将在1.35%-1.45%。尽管9 月初OMO 重回0 投放的时间比8 月更早，但有了8 月经验后市场情绪仍然平稳。 另一方面，8 月央行缩长放短引发了市场对银行负债稳定性的担忧，但银行的负债压力持续上升往往是资产端与负债端合力作用的结果，如果压力大到银行需要赎回部分非银产品来缓释，存单利率往往会出现更大幅度的走高，甚至对长端也造成冲击。6 月以来，尽管央行中期流动性的净回笼以及资金利率的抬升对银行负债端带来扰动，但由于供给与信贷压力有限，银行资产端相对平稳，非银负债整体也维持充裕，1YCD 上行的幅度仍然相对有限，并未突破1.5%的关口。8 月MLF 净回笼与当周供给放量，也是银行补充负债的动力增强，但资金利率中枢相对平稳，非银负债也没有受到明显的冲击，银行在同业市场略微提价也能募集到资金，因此压力也相对可控。 而9 月政府债净供给或升至1.45 万亿，且9 月14 日后的两周净供给或达1.2 万亿，如果央行在供给放量阶段持续回收中期流动性，银行压力可能大于6 月，1YCD 存在突破1.5%的可能。但考虑配合财政也是央行的重要目标，央行也未必会在9 月供给高峰继续回笼中期流动性。而当前非银负债更多来源于存款搬家，尽管季末可能有些回表带来的规模下滑，但受银行负债压力传导概率不大，如果DR001 中枢不变，银行略微提价后仍能完成资金募集，1YCD 即便突破1.5%上行的空间可能也相对有限。银行同存提价在比价效应下可能会放大资金的分层，但幅度仍或显著低于历史上的跨季同期。 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
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