张忆东:中国好资产、AI科技牛,9月布局正当时
专题：A股9月反弹可期 但大波段行情重建需更长时间
来源：张忆东策略世界
一、重要数据及市场观点更新
（一）回顾：N型走势如期演绎，夏日寒风兑现，秋季行情从启动到震荡分化
我们于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续发布“夏日寒风”系列报告提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险。7月持续看空全球市场。8月2日的周报《夏日寒风将尽，秋天行情渐兴》转向积极。
8月16日至今，提醒全球主要股市将面临震荡风险：美债 10 年期收益率已经突破近三年高位，未来数周不排除进一步向 4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及 5%左右。8月23日周报《秋季行情：震荡、分化、扩散》提醒，美债长端利率仍将居高难下甚至继续冲高，秋季行情将继续震荡蓄势。
8月27日海通国际秋季策略会，发布《播种秋天》深度报告，判断AI牛市已经进入“秋天”但尚能持续数季度至2027年，而2026年秋季行情有望震荡向上，逢震荡积极布局，掘金科技“分化”以及非科技“扩散”的机会。
上周全球长端利率继续上行，仍是秋季行情震荡蓄势的主要压制因素。10年期美债收益率上行7.02bp至4.784%；日本10年期国债收益率一度突破3%，创近30年来新高；欧洲长债也同步明显冲高，并升至近年高位。
美国股市继续围绕加息预期震荡。周五较强的非农数据发布后，资金重新从前一周领涨的软件板块回流至调整较为充分的硬件方向。加息真正落地之前，服务器订单验证以及存储、光通信的高景气仍对科技板块形成支撑，资金尚未明显离场，但整体风险偏好也难以快速抬升。
A股和港股则继续呈现震荡、分化和扩散。价值板块延续修复，“老树开新花”逻辑继续演绎，即资产注入、并购重组带来的外延式增长叠加“AI+”赋能。另外，AI视频、AI玩具等新催化进一步打开AI应用的想象空间。
（二）行情展望——苦尽甘来，9月恰是布局AI牛市和中国好资产的好时机
一、秋季行情布局A股正当时—— 中国股市的盈利逻辑有待重估，而“有形之手”必将提振股市的信心
当前A股的投资逻辑，一方面，要把握经济转型过程中，盈利来源的重塑，主要是科技创新与产业升级驱动内生增长，资产盘活与并购重组打开外延增长空间；另一方面，中国政治经济格局稳定，中国境内无风险收益率持续在低位徘徊、境内“资产荒”格局延续，这在中长期必将提升中国优质资产的配置吸引力。
首先，中国经济的新动能将持续保持较强增长，这是投资中国股市的基本面的成长之源、价值之本。需要理解当前中国经济，淡化短期宏观数据，重视总量增长背后的结构变化，中国正处于新旧动能加快转换和发展方式转变的关键时期， “稳中求进、固本培元”将持续成为政策导向，稳定短期需求和长期提质增效、创新发展相结合。
对于海外投资者而言，评估中国股市不应仅着眼于房地产和传统需求的修复速度，而应更多关注企业竞争力提升、盈利质量改善以及股东回报增强。近年来，中国高技术制造业表现出较强增长韧性，2026年7月增加值同比增长16.9%，明显高于制造业整体；2021年以来，新动能12个月滚动出口金额累计增长186%，明显高于传统制造。即使传统内需不强，中国企业仍能够通过技术升级、产品结构改善和国际市场拓展，形成新的盈利增长点。
中报进一步验证了A股盈利结构的改善。2026年上半年，全A净利润同比增长17.5%，剔除金融和石油石化后增长17.7%，其中计算机、电子、有色、电力设备等方向维持较快增长。产业景气正在转化为A股的盈利增长，基本面支撑在增强。
未来数季度，A股内生增长的持续性，还需要关注高科技“补短板”和“人工智能+”扩散两条方向。
一方面，中国仍处于高科技补短板阶段，“缺什么补什么”的需求为部分科技产业提供了较长的成长窗口。在算力、先进制程等卡脖子领域，补短板不仅涉及新增投资，还持续推进技术攻关、产业配套和国产替代。这一过程短期内难以完成，持续的政策支持和产业投入，为相关领域较长的景气周期提供了支撑。
另一方面，“人工智能+”仍具有较大的发展空间。中国在社会资源动员和资源配置方面具有较强能力，随着政策持续引导资金、人才和产业资源向“人工智能+”领域集聚，并推动基础设施完善和应用场景开放，AI向各行业扩散的条件将进一步改善。相关投资机会有望向制造、医药、能源及企业经营流程等领域渗透，既为新兴企业拓展业务创造机会，也为传统企业提升效率、重塑业务模式提供条件。
其次，以史为鉴，未来几个季度，A股市场的有形之手将更加积极有为，重视地方政府“化债”、资产盘活和资本市场改革带来的外延增长机会。
当前深化资本市场投融资综合改革，可以借鉴世纪之交的A股牛市及国企脱贫解困。上世纪90年代末，针对国企高杠杆和银行体系不良资产问题，政策通过四大AMC承接不良资产、债转股，并配合兼并重组、资产置换、股份制改造和股权转让，推动企业资产负债表和经营机制同步改善。到2000年底，优质资产向经营效率更高的企业和上市平台集中，资本市场在融资之外，也逐步承担起盘活存量资产、优化资源配置的重要功能。
当前，需要解决的债务问题集中于地方政府相关资产负债表，但是，通过盘活存量资产、优化债务结构和提高资产经营效率来改善资产负债表，仍具有重要借鉴意义。
7月政治局会议将稳定房地产、一揽子化债方案与资本市场投融资综合改革共同部署，资本市场在存量资产盘活和资源重新配置中的作用进一步提升。
未来几个季度，我们认为，中国股市可以通过结合资产置换和并购重组来盘活资产、优化资产配置，有助于地方政府和相关主体改善资产负债结构，为缓解债务压力创造条件。
与此同时，在化债和资产盘活过程中，部分优质经营性资产可能进一步向上市公司集中，通过资产注入、并购重组等方式拓展上市公司的盈利来源，并配合控制权和治理机制调整，为经营效率和ROE改善创造条件。由此，地方政府化债和存量资产盘活，也可能为上市公司打开外延增长空间。
中国股市下一阶段不仅要关注AI和新质生产力带来的内生增长，也要重视存量资产重组带来的外延增长机会。
第三，国内低利率环境与“资产荒”，构成中国权益资产配置的重要支撑。
人民银行在二季度货币政策执行报告中继续强调适度宽松、保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松。在无风险收益率处于较低水平、优质收益资产相对稀缺的背景下，居民和机构资金寻找收益的再配置需求，为股票市场提供了潜在资金支持。
从国内大类资产比较看，全部A股PE-TTM倒数对应的盈利收益率为4.40%，高于10年期中国国债收益率1.86%，也高于百城住宅租金回报率2.48%的水平，体现出低利率环境下优质权益资产的相对配置价值。
因此，“资产荒”之下，能够持续创造盈利并具备长期增长潜力或提供现金分红的优质股票，是社会财富配置的重要方向。随着上市公司盈利和股东回报改善，股票市场有条件承接居民与机构资金的再配置，为A股中长期行情提供支撑。
二、资金面展望：9月份是逢低布局中国资产以及全球AI牛市的好时机，是内外共振的布局窗口期
9月份，逢低配置中国好资产（A股和港股）以及全球AI牛市的共同逻辑，在于美债长端利率有望冲高回落，美元流动性的约束随之缓和；不同的逻辑在于，美债长端利率冲高回落之后，最迟9月底中美领导人会谈之后，中国有望进一步打开“提升资本市场韧性以化债”的政策空间，以及“以新质生产力为抓手促内需”的政策空间。
资金面的关键，在于美债长端利率。我们维持美债长端利率“先上后下”的判断，但高点及回落节奏仍取决于9月政策选择：若9月加息落地并有效稳定通胀预期，10年期美债收益率5%左右可能成为年内重要高点；如果不加息，则可能先突破5%、甚至短暂冲击5.2%。到了四季度，我们仍倾向于10年期美债收益率回落至4.3%左右。
我们认为，美债利率回落将成为国内政策空间进一步打开的重要窗口。若人民币汇率和跨境资金流动压力随之缓和，国内货币政策的外部约束将进一步减轻，也为财政刺激加力创造更有利的融资条件。通过财政金融协同，这一空间可进一步转化为化债和促消费政策的发力条件：一方面，推动国内融资成本下降，降低债务置换和再融资成本，配合存量资产盘活，缓解地方政府及相关主体的付息压力；另一方面，在减轻企业和居民融资负担、腾挪财政支出空间的同时，进一步加大财政刺激力度，加快财政资金投放，并通过增加消费补贴、民生保障和公共服务支出，稳定居民收入预期、增强消费能力，推动化债与扩大内需协同发力。
这一逻辑与2024年“924”行情有相似之处。
2024年9月18日，美联储降息50bps；9月24日，中国宣布降准、降息及支持资本市场等一揽子政策。我们认为，那一轮行情的重要 驱动力 ，并非经济和企业盈利已经全面改善，而是外部约束缓和，为国内政策积极发力提供了更有利的条件，进而推动市场重新评估中国资产的风险与回报。
当前，不必等待所有宏观数据转强，而应关注外部环境变化所打开的增量政策空间，把握可能先于基本面全面修复出现的配置窗口。7月底政治局会议之后，“钟才文”等权威政策解读值得学习和重视，为后续政策如何加力指明了方向。
· 7月30日政治局会议部署更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，要求加强逆周期调节、加快财政支出和债券资金使用，并将扩大内需、挖掘服务消费潜力与实施一揽子化债方案纳入下半年重点工作。
· 8月14日，国家发改委进一步部署加快2026年新型政策性金融工具投放，加大对民间投资项目的支持力度。我们认为，随着财政资金使用和政策性金融工具投放推进，已有政策对投资、需求及企业现金流的支持将逐步体现。
· 资本市场改革也在持续完善融资和资产盘活工具。7月3日，证监会就再融资规则修改公开征求意见，提出拟建立定向增发储架发行制度，提高符合条件上市公司的融资灵活性。8月28日，证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，完善房企再融资、并购重组、债券、资产支持证券和REITs等安排，在加强项目和资金监管的同时，支持合理融资与存量资产盘活。这些措施为企业整合和资产负债表修复提供了制度工具。