利率 政府债供给压力再评估
今年以来政府债发行进度整体偏慢，如果政府债供给加速，债市是否需要担忧？我们认为，整体来看，供给端扰动对债市的影响偏中性。 其一， 历史经验判断，政府债供给放量与长端利率之间不存在稳定对应关系。 其二， 政府债供给能否转化为债市压力，本质上取决于金融机构资负情况。目前社融增速低于M2同比，金融机构负债端资金充裕，对政府债承接能力较强。 其三， 政府债供给压力是否转化为对资金面和利率的压力，还取决于央行的流动性配合，基本面较弱情形下，稳增长诉求下央行还是优先呵护流动性。
国债继续按照既定发行计划稳步推进，供给规模虽处于高位，但整体可预期，发行和净融资高点均出现在10月。 我们预计9—12月国债发行规模约5.35万亿元，同比增加5357亿元；净融资约2.90万亿元，同比增加7999亿元。 期限结构方面， 预计9—12月发行10年以上一般国债1260亿元，剩余3280亿元超长期特别国债或主要集中于9—10月发行，阶段性供给压力相对集中，但超预期程度有限。
地方债发行节奏有望加快，主要增量取决于存量额度的盘活情况。 若年内不再发行用于偿还存量债务的特殊再融资， 预计9—12月地方债发行约2.66万亿元、净融资约1.76万亿元，同比分别增加541亿元和1887亿元；9—10月发行规模将处于年内高位。 若年内进一步盘活约3000亿元额度用于偿还存量债务，新增供给可能集中在四季度，其中以11月放量最为明显。
债市复盘——资金面边际收敛后转为宽松，中长端下行。 央行公开市场操作转向净回笼，资金整体宽松。沃什放鹰、地产新政、PMI边际回升、央行逆回购挂零、美伊冲突升温、首批政策性金融工具开始投放、20Y特别国债发飞等因素构成利空；资金宽松、央行8月买债500亿元、传闻政策性金融工具降息等因素利多债市。
久期跟踪——久期下行，分歧度下行。 8月31日- 9月4日，公募基金久期较8月28日下行至4.80，周内久期先上后下。9月4日公募基金久期分歧度较8月28日下行至0.46，市场一致性预期上升。
风险提示 ：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
01
政府债供给何时加速？
今年以来，政府债供给节奏整体慢于预期，年内剩余发行额度较高。 前期供给偏慢， 一方面 与审计和项目要求趋严有关，部分地区项目申报、资金用途审核更为谨慎； 另一方面， 一季度财政靠前发力一定程度上“透支”了后续项目空间。
但需要注意，政策性金融工具开始落地，逻辑上会带动一批项目加速，并且解决项目资本金问题。 9月2日，国家开发银行、国家进出口银行以及中国农业发展银行三家政策性银行已在浙江、云南、新疆、四川等地落地2026年新型政策性金融工具首批资金，比2025年提前约一个月。同时，发改委和各省正加快推进“六张网”等重大基础设施项目的谋划、储备和推进，政策性金融工具对项目资金和配套信贷的撬动作用有望带动一批项目落地。
因此，我们预计政策债发行或自9月第三周起明显提速，9月下旬至10月可能进入集中放量阶段。
1.1
政府债供给预测
总结来看，我们预计自9月第三周起逐步提速，并于10月达到年内高点。相比之下，我们分为两种情况讨论，区别在于是否盘活限额余额空间。若相关额度落地，参考2025年发行节奏，增量供给或主要集中于四季度，并相应抬升10-12月地方债发行和净融资规模。
1.2
国债供给推测
总体来看，我们预计国债9-12月发行53493亿元，同比增加5357亿元；净融资29047亿元，同比增加7999亿元。
一般国债： 根据今年两会安排，中央财政赤字50900亿元，今年1-8月一般国债实际净融资规模28133亿元，因此，预 计9-12月一般国债的剩余净融资规模22767亿元， 相较于2025年同期增加5209亿元 。 结合9-12月到期规模，理论上一般国债发行规模47213亿元，相较于2025年同期增加2567亿元 。
特别国债： 全年特别国债安排16000亿元，今年1-8月实际发行9720亿元，那么 9-12月预计发行6280亿元，同比增加2790亿元 。主要原因在于原定于上半年发行的3000亿元注资特别国债延后发行。
发行节奏方面， 根据全年国债的发行计划，并参考历史单券发行规模，对后续各期国债发行规模进行预测，进而加总得到月度国债发行规模，再结合各月到期规模，得到月度净融资规模。 9-12月国债发行和净融资的高点或在10月。
期限方面， 根据单券规模和发行计划预测，9-12月10年以上一般国债发行1260亿元，主要在四季度发行。超长期特别国债还有3280亿元，将于9-10月集中发完。
1.3
地方政府债供给预测
总体看，我们预计9-12月地方债发行26629亿元，相较2025年同期增加541亿元；净融资17586亿元，较2025年同期增加1887亿元。若年内进一步盘活约3000亿元额度用于偿还存量债务的特殊再融资，那么9-12月底地方债预计发行29571亿元，相较2025年同期增加3483亿元；净融资不受盘活存量的特殊再融资影响。
新增地方债： 根据两会安排，新增一般债全年计划发行8000亿元，1-8月实际发行5664亿元，9-12月剩余待发行额度2336亿元，同比去年9-12月同期实际发行增加843亿元。新增专项债全年计划发行44000亿元，1-8月实际发行29268亿元，9-12月剩余待发行规模约14732亿元，同比去年可能多发1457亿元（去年新增专项债总发行额度超过100%）。
特殊再融资债： 8月贵州省发行了年内首笔用于偿还存量债务的特殊再融资债，规模为58亿元。特殊再融资债合计1-8月已实际发行18455亿元。 若年内后续不再新增用于偿还存量债务的特殊再融资债， 则9-12月特殊再融资债中用于偿还存量债务的特殊再融资债预计发行为0亿元。 若年内进一步盘活约3000亿元额度用于偿还存量债务， 则9-12月用于偿还存量债务的特殊再融资债发行规模预计约2942亿元。
置换债： 根据前期化债安排，全年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行规模预计为2万亿元，1-8月合计发行18397亿元，对应9-12月剩余发行规模约1603亿元。
普通再融资： 按照全年地方债到期量的90%计算，全年普通再融资发行规模为32580亿元，减去1-8月发行规模，预计9-12月普通再融资发行规模为7958亿元，相较2025年同期增加368亿元。
从月度节奏来看， 基准情形下年内的地方债净融资高点在9月，但10月净融资规模仍将维持在相对高位，若进一步考虑年内盘活约3000亿元额度用于偿还存量债务，则增量供给将主要集中在四季度。 参考2025年用于偿还存量债务的特殊再融资债发行节奏，相关供给主要集中在四季度，其中11月特殊再融资一般债发行1304亿元，为年内发行高峰。按照去年的发行节奏测算， 若今年进一步盘活3000亿元用于偿还存量债务，预计相关特殊再融资债仍将主要在四季度集中落地，并显著推高11-12月地方债净融资，较基准情形分别增加约1710亿元和766亿元。
期限方面， 按照去年各类地方债中超长占比预测，新增一般债中超长占比5.7%，新增专项债中超长占比65.6%，置换债中超长占比74%，偿还存量债务的特殊再融资债中超长占比18%，普通再融资中超长占比16%。 总体来看，9-12月超长地方债发行12257亿元，同比增加1208亿元。如果考虑3000亿元偿还存量债务盘活情况，9-12月超长地方债发行12783亿元，同比增加1743亿元。
02
政府债供给加速，债市需要担心吗？
年内政府债供给集中放量，对债市会形成多大影响？我们认为，整体来看，供给端扰动对债市的影响偏中性。
其一，从历史经验来看，政府债供给放量与长端利率上行并不存在稳定的一一对应关系。 无论是政府债净融资阶段性冲高，还是地方政府债余额增速处于高位，10年期和30年期国债收益率均未表现出持续、同步上行的特征，说明单纯的供给扩张并不足以决定长端利率走势。
从政府债周度净融资数据来看， 2026年6月15日至6月22日， 政府债单周净融资额达到6046亿元，但同期10年国债利率下行0.71bp，30年国债利率仅小幅上行0.01bp。 2025年6月16日至6月23日， 政府债单周净融资额达到6713亿元，但同期10年国债利率下行0.14bp，30年国债利率下行1.29bp。 2024年12月2日至12月9日， 政府债单周净融资额达到6617亿元，但同期10年国债利率下行6.42bp，30年国债利率下行5.49bp。
从地方政府债务余额增速来看， 2022年1—8月同比增速持续处于高位，均保持在20%及以上，但长端国债收益率并未随之上行，反而整体呈震荡下行态势。截至8月末，10年期和30年期国债收益率较年初分别下行16.3bp和21.8bp。
其二，政府债供给能否转化为债市压力，本质上取决于金融机构资产端扩张与负债端资金增长是否匹配。 宏观层面可以通过社融-M2剪刀差进行观察： 若社融增速明显高于M2， 意味着金融体系资产端扩张更快，而负债端资金增长相对滞后，银行等机构对政府债的承接能力受到约束，此时政府债集中放量更容易形成供给压力，并对债市产生一定扰动，反之亦反是。此外，社融和M2是一个硬币的两面，拉长时间看两者趋势基本一致，因此我们也可以直接观察社融增速。
按照我们的测算，2026年9-12月社融增速下行至7.1%左右；若盘活3000亿元存量债务，或将拉动全年社融增速较基准情形提高0.1个百分点，但不改变下行趋势。其中9-10月社融下行斜率可能放缓，但年底会加速回落。 因此，政府债供给集中放量虽可能在发行高峰期带来阶段扰动，但影响有限。
其三，政府债供给是否转化为对利率的压力，最终还取决于央行的流动性配合。 若央行在集中放量阶段主动呵护对冲，那么政府债供给更多只有阶段性的资金扰动，若央行主动收紧或对冲不足时，供给压力才会通过资金利率传导到债市。但我们认为，央行的流动性配合还是取决于经济基本面，目前年内稳增长压力依旧较大，因此无论是“收短放长”还是“收长放短”，D R001 都保持在1.35%-1.45%区间。
进一步看，我们在前文报告《模型提示调整，主观如何应对》中指出， 债市剧烈调整的触发因素一定是大规模增量政策，显著改变市场的宏观预期，中观层面伴随债券产品负债端赎回压力显著上升。即使如去年下半年的超长利率调整，其中政府债供给放量也只是构成扰动的原因之一，关键还是非银机构负债端赎回与系统性降久期。