中信建投 重视机构低配品种
01
PART
目录
策略 | 均衡配置，重视机构低配品种——9月行业配置报告
海外经济与大类资产 | 临近会议，加息预期还能突变吗？
汽车 | 乘用车出口与高端化α延续，特斯拉Cybercab亟待发布
非银 | 26H1保险业业绩综述：稳中向好
家电 | 2026H1电动两轮车行业总结：行业承压，竞争分化
政策研究 | 国内房地产基础制度系统性重构、地方税体系改革推进；美联储鹰派信号升温
固收 | 继续关注曲线超长端平坦化——利率债月报（26年8月）
金融工程及基金研究 | 行业轮动月报（2026年9月）：电子、通信、基础化工等相对占优
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正文
8月市场回顾：8月宽基指数普遍上涨，中小盘弹性较强，成长、资源及部分低位方向共同上涨。 行业层面，成长与资源方向共同占优，市场由前期集中调整逐步转向多板块修复；截至8月底，两融余额约2.63万亿元，占A股流通市值2.56%，较上月有所回落。宏观方面，8月制造业PMI回升至49.8%，景气边际改善但仍位于荣枯线以下；7月出口同比增长23.9%，外需保持较强韧性，内需恢复仍偏温和。
9月关注：中报盈利修复与机构持仓再平衡共同决定9月行业配置方向。 TMT仍是盈利增长最突出的板块，电子营收、利润同比增长31%、103%；周期资源同样表现强劲，有色金属营收、利润增长27%、89%；部分金融和制造方向基本面亦有明显改善，非银金融、电力设备利润增长68%、39%。英伟达最新财报和指引继续超预期，确认AI算力需求持续性。另一方面，电子、通信等板块经过8月修复后机构配置和估值均已处较高水平，估值上涨空间下降。市场再平衡背景下，机构低配方向估值修复空间有望打开，目前银行、非银金融以及部分周期、农业等方向仍处低配。
景气度跟踪：结构性分化仍是主要特征，AI与资源品相对占优。 TMT方面，存储价格继续上涨，半导体销量保持较高增长，光模块出口景气延续；先进制造方面，电池需求保持较快增长，工程机械、汽车因淡季影响走弱。光伏产业链价格修复。资源品方面，有色库存维持低位，煤炭库存下降、价格保持韧性，基础化工盈利亦有改善；消费总体恢复偏弱，生猪仍处产能去化和盈利筑底阶段，地产尚未形成明确基本面拐点。
估值和交易比较：8月反弹后高景气板块估值明显抬升，交易结构由前期TMT集中逐步向资源、医药及低位行业扩散。 电子、通信以及部分先进制造估值重新升至历史较高区间；煤炭、石油石化等资源品行业估值亦已有较明显修复。金融内部分化，证券、保险估值处相对低位。TMT整体仍较活跃，但资金已向农业、医药和资源方向扩散，证券、保险等低配金融方向交易热度仍低，具备进一步再平衡空间。
配置建议：围绕“景气边际改善+机构低配+防御底仓”进行再平衡配置。 （1）科技成长：仍是景气核心，关注全球AI资本开支与国产化持续兑现的光模块、高端PCB、高速铜连接、存储、半导体设备及先进封测，以及政策支持、研发需求和License-out共同改善的创新药；（2）先进制造：重点关注需求保持韧性的储能、电池，以及AI设备、新能源设备和具备全球竞争力的出海制造；（3）周期资源：关注低库存、供给约束支撑且机构配置比例偏低的铜、铝、锡等有色金属和盈利改善的基础化工，以及供需格局优化的煤炭；（4）低位补涨：市场再平衡背景下关注机构低配品种，重点关注兼具高股息防御属性的银行、非银，供给收缩与政策改善驱动的钢铁，以及产能持续去化、周期拐点渐近的生猪养殖等。
风险提示： 数据统计存在误差风险；海内外经济波动风险；市场流动性风险；海外地缘政治冲突加剧风险。
杰克逊霍尔会议后，CME期货市场定价9月议息会议加息概率接近60%，离会议召开仅剩3周左右时间，市场预期还有可能再发生剧烈变化吗？
①临近议息会议，市场预期总体靠谱，大方向偏差少。
②但会议前3周，也曾出现7次预期突变。尤其2023年6月，会议前3周市场定价加息，后变为不加，最终联储未加息。
共性催化是官员讲话，会议前夕官员态度比数据更重要。
③历次最终加息，会议前3周市场定价加息次数普遍高于0.7次，均值0.9次；目前定价加息仅0.67次，明显偏低，仍存变数。
④不加息的变数包括：
官员维持利率不变声音增多，有决定性意义。
核心CPI环比低于0.2%，是临门一脚。
美伊和油价走势。
⑤市场：加息是靴子落地；若不加且市场预期提前修正，影响不大；若市场预期加息、沃什不加，巨大挑战。
但无论哪种情形，短期策略均建议谨慎。利率高、经济弱、AI缓，各类资产均受压制，难有主线。
风险提示： 美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
乘用车： 乘联分会口径，8月1–23日全国乘用车零售95.6万辆、厂商批发101.2万辆，同比分别-22%、+2%；新能源零售、批发61.4万辆（-12%）、71.4万辆（+5%），新能源零售、批发渗透率64.3%、70.5%，去年同期以旧换新放量形成高基数叠加前期需求透支，内需仍处于淡季，出口仍是最强结构性α。行业弱β下，出口强势、高端化车型占比和控费能力成为车企盈利分化核心要素。我们维持前期观点：内需悲观预期已充分定价，中报落地利空出尽；结构性α继续看好乘用车出口超预期+高端新能源加速起量，估值空间看好物理AI重构成长新范式。
缺电&商用车： 缺电方面优先看好北美进展最快、具备全球竞争力的国产内燃机方向。
物理AI： 智驾：特斯拉Cybercab将于9月3日发布，Robotaxi板块迎来行业新催化。小鹏第二代VLA首次重大升级且将于G9L首发，此次模型将首次纳入时间维度做出驾驶决策。另一方面，高阶智驾加速下探13-17万价位带：极狐T7搭载乾崑ADS5Pro预售13.78万起；ID.AURAT6搭载征程6H（420TOPS）支持城区NOA、预售13.59万起——合资阵营首次在主流价位带对齐城区NOA。 机器人 ：小鹏机器人完成首轮超9亿美元融资，投后估值超63亿美元，刷新单笔纪录。叠加财报季基本结束，当下板块有望企稳回升。产业发展上，国产机器人行业拐点已经临近——众多本体厂商从"秀肌肉"转向"秀订单"，工业、商业、家庭等场景的应用落地明显提速；特斯拉机器人方面，当前市场对于optimus预期较弱，但特斯拉已明确停产车端产线为机器人产线让步，发酵了4-5年的机器人产业预计正面临拐点。投资策略我们强调——长期布局、逢低配置。建议关注以下方向标的配置价值，包括特斯拉链高胜率、技术迭代升级方向、具备预期差的低估值；其他具备放量能力的国产链。
风险提示： 行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。
回顾保险板块26H1业绩，负债端来看，寿险NBV保持稳健增长，7家上市险企算术平均NBV增速为+13.7%， 其中代理人渠道为主要驱动，7家上市险企代理人渠道算术平均NBV增速为+20.3%。财险承保利润亦稳健增长，5家上市险企合计承保利润同比+15.3%，车险仍为主要驱动，主因“报行合一”改革深化背景下上市险企积极推动费用精细化管理、严格费用管控带动费用率改善。资产端来看，在权益市场向好的带动下，7家上市险企算术平均年化总投资收益率同比+1.3pct至5.5%，归母净利润算术平均增速为+70.9%。上市险企对股票的配置比例同比提升、环比上年末基本稳定，其中对OCI股票和TPL股票的配置比例分别同比+1.6pct、+1.5pct至5.5%、6.8%，较上年末+0.5pct、-0.2pct。
展望来看，我们认为保险板块投资主线预计将逐步切换至基于中长期价值的估值修复和高股息配置投资机会。 展望三季度看，资负两端在去年同期较高基数下增速面临一定环比走弱压力，后续股价主要上行动力预计将逐步切换为基于中长期价值的估值修复和高股息配置需求。负债端来看，居民储蓄险旺盛需求+行业“反内卷”政策利好+渠道端发力拓增量+分红险转型优质量四重利好共振，寿险负债端长期向好趋势明确；非车险“报行合一”与综合治理直击行业激进扩张模式痛点，有望带动财险费用率优化，行业马太效应预计进一步强化。资产端来看，上市险企多措并举优化资产配置为长期投资回报中枢提供有力支撑，叠加负债端分红险转型和较低预定利率保单占比提升带动刚性负债成本优化，资负协同夯实长期利差。估值方面，截至8/31，内地上市险企A股PEV处于0.47x-0.70x，H股PEV处于0.28x-0.56x，已有7家上市险企宣布派发中期股息，中期股息算术平均增速为+24.7%，部分标的股息率在4%以上，整体安全边际较高。整体来看，当前位置下保险板块中长期配置价值突出，若高基数下三季度业绩增速的潜在压力对股价带来短期扰动，建议把握机会逢低布局。
风险提示： 负债端改革不及预期；长端利率超预期下行；权益市场大幅下滑；居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期；市场竞争加剧超预期；车险赔付率上升超预期；自然灾害风险影响超预期。
行业深度调整接近尾声，盈利底部大概率已经显现，并购重组开启行业整合新阶段。2026H1国内电动两轮车销量受高基数透支、新国标切换阵痛、国补退潮三重冲击同比下滑，预计全年内销同比下滑5%-8%，2027年新国标适应期过后需求有望修复。行业CR3维持高位，新势力份额持续提升，电摩成为核心增长引擎。六家上市公司盈利普遍下滑，但Q2已经出现修复拐点，修复斜率呈现新势力＞头部＞二线。雅迪收购金箭标志行业进入多品牌矩阵竞争时代，尾部品牌加速出清。
风险提示： 国内需求恢复不及预期风险、行业价格战再度加剧风险、原材料成本上行风险、海外业务拓展不及预期风险。