金鹰首席每月谈外扰渐钝内因定 科技磨底价值升
在 上期的月报中，我们给出的标题是《极致分化迎收敛 行稳致远择良机》。 在上期月报中，我们预计 “A 股大概率将延续指数震荡修复、风格再平衡和板块轮动态势 ” 。实际情况看，市场整体走势基本符合预期。
8 月 A 股先扬后抑、月末反弹。月初，随着前期科技拥挤和高杠杆的压力缓解，宏微观流动性改善下市场迎来普涨修复，科技成长与资源方向占优。中旬，指数修复至关键点位后分歧加大，板块轮动明显加快。下旬，美债利率持续高位、海外流动性压力抬升，触发内部获利筹码兑现，市场再度调整。月末，海外 AI 龙头业绩超预期提振风险偏好、地缘缓和，市场有所反弹。
行业配置方面，在上期月报中我们曾提示，“短期市场需消化去杠杆过程中对估值和风偏的压制，而风偏修复后仍有望持续定价产业景气程度”。实际情况来看， 8 月市场基本沿着“超跌修复—防御—再平衡”的路径演绎，资金仍主要向具备产业景气和业绩支撑的方向集中。月初，科技成长在去杠杆压力缓和后快速反弹，通信、电子表现靠前；同时，有色金属、机械设备等受益于产业景气和中报盈利支撑的周期方向持续占优，创新药也维持较强韧性。下旬，外部利率扰动和内部筹码压力下风偏回落，资金转向煤炭、石油石化、银行等防御方向，科技调整居前，基本面偏弱背景下消费亦未同步活跃。月末，海外 AI 龙头业绩超预期重新提振风险偏好， 科技、周期、消费均有所表现， 但科技反弹高度和持续性有限，市场进一步转向多方向轮动和结构再平衡。
进入 9 月，外部流动性、增量资金与产业景气能否同步改善？市场能否在震荡整固后进一步打开上行空间？我们认为，后续至少需要重点关注三个方面：第一，美联储政策立场与前期鹰派信号能否保持一致及长端美债期限溢价能否维持稳定？以进一步减少海外流动性扰动；第二，国内成交结构和增量资金能否改善？推动市场由存量轮动转向更持续的资金正循环；第三，产业景气能否延续？通过订单、业绩或产业事件形成围绕三季报的盈利预期差，以及中美元首会面前，围绕中美科技摩擦能否进一步明朗。
综合来看，我们预计 9 月 A 股大概率维持震荡偏强，但在前期压力区域和增量资金尚未明显入场的约束下，收益率预期不宜过高，行情结构依然围绕再平衡。
本期月报中，我们将逐一展开讨论。
2026年8月市场回顾
1、 市场特征 ： AI 预期重估与利率扰动交织，全球权益修复后分化
回顾 8 月全球主要股指表现， 全球权益市场普遍修复后分化 。 海外方面， AI 产业预期重估、美债长端利率高企及地缘风险反复共同主导海外权益市场， 8 月美股整体先扬后抑、月末小幅反弹。月初，美国就业数据走弱缓解加息预期，叠加前期去杠杆压力基本释放、地缘局势阶段性缓和，全球风险偏好明显修复，科技股带动美股反弹，材料、工业等顺周期板块亦表现较好。中旬，通胀数据偏温和对冲部分油价上行带来的压力，市场转入震荡分化，能源、公用事业相对占优。下旬，美债长端利率持续高位， AI 企业融资和债务扩张、部分企业 ARR 不及预期，市场对 AI 资本开支回报和融资可持续性的担忧升温，科技板块明显承压；同时地缘风险反复推升油价，进一步强化通胀与利率压力，全球流动性压力重新抬升，美股持续调整；结构上，医疗、能源相对占优，科技板块明显承压。月末，英伟达业绩和指引超预期， AI 需求和盈利能力的担忧出现改善，地缘趋于缓和带动市场反弹，相应结构上，科技、金融占优，而能源承压。
国内方面，上证指数月度涨幅 4.02% ，先扬后抑、月末反弹 。 具体来看，月初，科技交易拥挤和去杠杆压力明显缓解 , 宏微观流动性改善下市场迎来普涨修复。 中旬，指数修复至关键点位后分歧加大，前期套牢盘与阶段获利盘集中博弈，板块轮动明显加快。下旬，美债利率持续上行、海外流动性压力抬升，外部冲击触发内部筹码兑现，市场陷入调整，结构上转向防御。月末，海外 AI 龙业绩超预期带动市场再度反弹，科技、周期、消费均有所表现。
图表1 ： 2026 年 8 月全球重要市场指数累计
涨跌幅
据来源： Wind ，金鹰基金整理
8 月风格表现来看，成长 > 周期 > 消费 。 截止 8 月 31 日， 31 个申万一级行业中 ，电子、煤炭、通信领涨，多数行业震荡修复。成长方向，月初科技超跌反弹，一度形成较强共识，中下旬受海外利率扰动及内部获利盘兑现影响再度调整，月末有所反弹。成长方向，电子（ 12.4% ）、通信（ 10.8% ）、国防军工（ 4.5% ）、计算机（ 2.6% ）、传媒（ 0.8% ）行业在 8 月期间均取得正收益。消费方向，受厄尔尼诺担忧升温、粮食安全预期强化农林牧渔（ 7.4% ）持续强势，创新药受中报业绩兑现及海内外产业催化支撑医药生物（ 2.8% ）走强，此外轻工制造（ 6.8% ）、纺织服饰（ 5.7% ）和社会服务（ 5.6% ）涨幅亦靠前，而家用电器（ -0.4% ）、美容护理（ -3.2% ）和食品饮料（ -4.6% ）相对承压。周期方向，资源品与部分顺周期行业表现较强，美债与美元信用担忧推升贵金属配置需求，有色整体在供需缺口与价格支撑下走强；地缘扰动推动油价阶段性上行，煤炭、石化等资源兼具防御属性，煤炭（ 12.2% ）、机械设备（ 10.7% ）、有色金属（ 9.8% ）和石油石化（ 9.8% ）涨幅居前，而交通运输（ -0.4% ）和公用事业（ -2.2% ）相对偏弱。金融地产方面，地产优化政策密集落地推动房地产（ 3.3% ）上涨，月末保险资负管理新规与券商业绩催化银行（ 0.3% ）、非银金融（ 0.0% ）。
图表2 ： 8 月市场风格 ：成长 > 周期 > 消费
图表3 ： 8 月行业涨多跌少
Wind ，金鹰基金整理
2 、资 金情况： 偏股型公募发行环比减少、两融余额上升、产业资本继续减持
资金流入方面，截止 8 月 31 日，偏股型公募 8 月发行 225.99 亿，较 7 月减少 179.94 亿，今年累计共发行 4175.7 亿。截至 8 月 28 日，两融余额达 2.66 万亿，较 7 月的 2.61 万亿大幅上升，高于去年同期水平（ 2.26 万亿）。
资金流出方面，一级股权市场 8 月合计融资 718.55 亿，较 7 月减少 778.47 亿。其中， IPO 募资 220.82 亿，增发募资 269.16 亿。产业资本 8 月净减持 175.45 亿（增持 74.05 亿，减持 249.51 亿）。
图表4： 偏股型公募月度发行规模
海外重要影响因素
1、 全球经济方面： 美国劳动力市场持续走弱，能源回落推动通胀如期降温
美国 7 月新增就业明显低于预期，劳动力市场韧性边际减弱。 2026 年 7 月，美国季调后非农就业人数 -2.3 万人，远低于市场预期的 +8 万人，低于 6 月修正后的 2 万人和 5 月修正后的 6.3 万人， 5 月、 6 月新增就业合计较此前公布值下修 10.3 万人。 7 月失业 4.1% ，低于预期和前值的 4.2% ，平均每小时工资环比增长 0.1% （预期 0.3% ）、同比增长 3.2% （预期 3.5% ），劳动参与率则略下降至 61.4% 。从结构来看，就业收缩主要集中于休闲住宿（ -4.0 万人）和政府部门（ -5.3 万人），其中地方政府教育就业下降较多，存在暑期季节性扰动；专业和商业服务、医疗保健等仍保持就业增长。总体而言，劳动力需求确有降温，但就业疲弱尚未广泛扩散至各行业。
通胀方面，能源回落带动 7 月通胀阶段性降温，核心通胀温和回落。 7 月 CPI 同比增长 3.4% 、环比增长 0.1% ，核心 CPI 同比增长 2.5% 、环比增长 0.2% ； PPI 同比增长 4.7% 、环比持平，核心 PPI 同比增长 4.2% 、环比增长 0.2% 。 CPI 和 PPI 环比放缓均主要受能源价格回落推动，其中 CPI 能源价格环比下降 1.5% ， PPI 能源价格环比下降 3.1% ，而核心商品价格仍保持上涨。值得关注的是， AI 资本开支扩张带来的价格压力开始向部分商品传导，信息技术商品价格环比上涨 1.4% ，计算机、外设及智能家居助手价格上涨 3.5% 。美国 7 月 PCE 物价指数同比 +3.7% 、环比 +0.2% ，均超出预期；核心 PCE 同比增长 3.3% ，环比增长 0.2% 。 8 月以来油价重新走高，能源通胀存在反弹压力；与此同时，电子产品涨价正在对核心商品形成新的价格支撑，关税影响消退带来的下行贡献可能被部分抵消。核心服务通胀虽有所缓和，薪资增速放缓亦有助于减轻后续价格压力，但在能源价格、 AI 相关商品涨价等因素扰动下，通胀持续向目标回落仍存在不确定性，美国通胀下行过程仍可能反复。
2 、 全球宏观 政策：主要央行偏鹰，美联储信誉边际修复，全球利率中枢维持高位
短期鹰派立场强化，政策信誉边际修复。 杰克逊霍尔年会上，沃什进一步强化抗通胀立场，强调 2% 的 PCE 通胀目标约束，明确短期利率仍是实现政策目标的主要工具，并表示若通胀未能足够快地向目标回落，仍需采取进一步行动，同时其对美国经济、就业及金融条件的判断仍偏积极，鹰派信号整体符合市场预期。相较 7 月 FOMC 后的模糊表态，本次讲话进一步明确了美联储的政策反应函数，强化市场对其抗通胀决心和政策纪律性的信心。 CME FedWatch 显示，讲话后市场对 9 月加息 25bp 的定价由 35% 升至约 60% ，但短端加息预期升温并未同步推高长端风险溢价，美债收益率曲线趋于平坦，反映市场在交易短期加息的同时，也开始计入美联储政策信誉修复。 当前长端美债收益率仍受到财政融资、 AI 企业发债及长期美债需求不足等供需因素支撑，财政部扩大长债回购更多改善局部流动性，但也释放出政策层积极应对潜在流动性压力的信号；若美联储能够维持政策纪律性并及时控制通胀，政策不确定性和期限溢价有望得到约束，长端利率进一步大幅上行的风险有所下降。展望 9 月，加息与否仍取决于就业、通胀数据及票委共识，若中期美国通胀、就业趋于温和回落， 9 月美联储议息会议或维持按兵不动；但相比单次政策选择，更值得关注的是美联储能否保持政策立场的一致性；若立场再度反复，政策信誉受损可能重新推升长端期限溢价。
欧 元区通胀压力再度上升，市场基本定价欧央行 9 月加息预期。 7 月欧元区整体和核心通胀均有所回升，均显著高于欧洲央行 2% 的目标水平。能源价格上涨是主要推动因素，服务通胀亦维持高位，价格压力存在进一步扩散迹象。在能源冲击和通胀粘性上升的背景下， LSEG 数据显示，货币市场定价欧央行 9 月加息 25 个基点的概率为 95% 。
汇率与输入性通胀压力强化日本央行 9 月进一步加息预期。 7 月底，美日联合干预日元汇率并释放必要时再度干预的信号，一度显著抬升做空日元成本；但近期套息交易重新活跃，日元部分回吐干预后的涨幅，显示单纯汇率干预仍难以持续扭转美日利差驱动的贬值压力。与此同时，美债收益率维持高位、国际油价上涨进一步加大日本输入性通胀压力，企业成本逐步向消费端传导，日本 7 月核心通胀同比上涨 1.8% ；日本政府对近期加息的态度也由潜在掣肘转向支持，进一步加息的政策条件逐步具备。市场目前对日本央行 9 月加息的定价已升至约 80% ，最终时点仍取决于日元汇率、油价及内生通胀表现。若加息落地，日美利差收窄可能推动套息交易进一步平仓，阶段性加大全球流动性和风险资产波动。
图表5 ： 市场预期美联储 9 月加息 25bp 概率
回升
： 彭博，金鹰基金整理
国内重要基本面情况
1、 国内经济： 内需偏弱、外需支撑边际放缓，新旧动能依然分化
内需方面，消费内生动能仍偏弱，工业生产保持韧性，投资、地产仍是主要拖累。 消费方面， 7 月社会消费品零售总额同比增长 0.6% ，较 6 月回落 0.4 个百分点； 1-7 月服务零售额同比增长 5.0% ，明显快于商品零售的 1.1% ，但增速较上半年有所回落。结构上，消费修复仍集中于少数品类，通讯器材零售同比增长超过 20% ，而汽车、家具、建材等可选消费仍为负增长，政策补贴仍是商品消费的重要支撑。工业、投资方面， 7 月规模以上工业增加值同比增长 4.5% ，较 6 月明显回落，恶劣天气和产能去化对生产形成一定扰动。 1-7 月固定资产投资同比下降 6.7% ，扣除房地产开发投资后下降 3.7% ，地产之外的投资动能同样偏弱。房地产方面， 7 月房地产投资同比下降 27.4% ，降幅较 6 月进一步扩大；商品房销售额同比下降 10.4% ，较 6 月的 -15.5% 有所收窄。当前地产仍处于产能去化阶段，销售端边际企稳尚未传导至投资端，房地产仍是内需的主要拖累。
外需方面，出口延续高增但边际放缓， AI 、汽车和机械设备仍是主要支撑。 美元口径下，中国出口金额同比增长 23.9% （前值 27.0% ）； 7 月进口金额同比增长 27.5% （前值 36.0% ）； 7 月贸易差额为 1125.0 亿美元，同比增长 15.5% 。结构上，结构上，集成电路、自动数据处理设备及零部件出口分别同比增长 116.6% 、 67.4% ，汽车出口增长 60.4% ，船舶出口增长 92.4% ， AI 产业链及高端制造仍是出口增长的主要来源；但集成电路出口数量仅增长 1.7% ，部分高增仍受 DRAM 等算力上游存储价格因素贡献。分区域看，分区域看，对美国、韩国和东盟出口增速有所改善，对欧盟、非洲和拉美有所回落。进口方面， 7 月进口同比增长 27.5% ，其中集成电路和自动数据处理设备进口分别增长 71.1% 和 193.8% ，贡献超过一半的进口增速；多数大宗商品进口数量增速则有所回落，与制造业景气和工业生产强度边际下降相印证