中信保诚基金债市展望1.68%新低之后,利率下行空间还有多大?
进入8月中旬，10年期国债收益率于14日下行至1.68%，逐步摆脱1.70%这一关键点位的强约束。站在新的关口，债市投资者普遍关心的问题莫过于：利率下行空间还有多大？回答这个问题，需要从近期基本面、政策面与市场面的新变化说起。
一、海外风向：美国通胀持续降温，加息预期边际回落
7月美国经济数据延续走弱态势。通胀方面，美国6月CPI同比3.5%、核心CPI同比2.6%，均低于预期；二季度GDP年化环比初值仅1.5%，远不及市场预期的2.0%，经济放缓迹象明显（数据来源：iFinD，2026.7.31）。
进入8月，最新通胀数据进一步确认降温趋势。8月12日公布的美国7月CPI同比上涨3.4%（前值3.5%），核心CPI同比上涨2.5%（前值2.6%），均符合市场预期，核心CPI创2月以来最小增幅。能源价格回落是主要拖累，住房成本仍是核心支撑。
数据公布后，市场对美联储9月加息的押注边际回落。对国内债市而言，美国通胀的持续降温进一步确认了美联储加息压力的边际缓解，外部约束虽未根本解除，但有所缓和。在“以我为主”的政策基调下，这为国内货币政策腾挪出更多空间。
二、国内基本面：结构性分化延续，内需修复或尚需时日
经济数据总览：外需韧性强，内需待修复
二季度GDP同比增长4.3%，略低于市场预期，但这一增速仍处于年初确定的全年增长目标区间之内。真正值得关注的是结构分化。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
外需方面表现亮眼。6月出口同比增速高达27%，AI相关出口拉动持续偏强，上海港出口维持高增，外需韧性超出市场预期，成为当前经济增长的重要支撑。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
内需方面则呈现边际改善但整体偏弱的格局。6月社融存量同比增速回落至7.4%，信贷同比少增，企业中长贷偏弱，票据冲量特征明显。M1同比在高基数下有所回落，M1与M2剪刀差走扩，企业资金活化程度有待提升。
通胀层面，国家统计局8月9日发布的最新数据显示，7月CPI同比上涨0.5%，环比下降0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，继续保持温和水平。PPI同比上涨3.5%，环比下降0.7%，受输入性因素影响，石油相关行业价格明显回落，带动PPI涨幅收窄。（数据来源：国家统计局，2026.8.9）
投资和消费方面，6月单月数据呈现边际改善态势。生产端表现偏强，工业增加值增速回升，制造业和公用事业板块维持高位运行，出口的支撑效应仍在延续。需求端受基数因素影响较大，社会消费品零售总额由负转正，单月固定资产投资降幅有所收窄，设备购置投资亦呈现加速迹象。从累计增速看，固定资产投资同比-5.7%、社零同比1.3%的数据虽然绝对水平偏低，但考虑到去年同期的高基数效应，单月边际改善的方向是积极的。内需的修复是一个渐进过程，政策效应的释放和市场主体信心的恢复均需要时间。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
PMI阶段性回落，但不宜过度解读
7月制造业PMI录得49.2%，较前值50.3%环比下行1.1个百分点，降至荣枯线以下。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
这个数字需要放在多重背景下来理解。一方面，7月是传统的生产淡季，高温天气和局部地区台风等不利因素对工业生产形成一定扰动；另一方面，往年7月PMI环比下行均值为0.07个百分点，今年下行幅度确实超出季节性水平，反映出经济修复的基础尚不牢固。但单月PMI的回落是否构成趋势性转折，仍需观察后续数月的数据来确认。
从分项看，新订单指数拖累较大，贡献了0.81个百分点的降幅，生产项拖累0.38个百分点，产需同步放缓。其中，新出口订单指数虽仍低于荣枯线，但相比近三年均值有所改善，说明外需的韧性依然存在；内需订单的走弱则表明国内有效需求不足的矛盾仍然突出，政策层面仍有发力空间。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
高频数据：生产有所分化，需求有待提振
7月高频数据与PMI相互印证，但并非全面走弱。
生产端呈现分化格局。上游生产出现一定回落，高炉开工率和粗钢产量有所下行，磨机运转率和水泥发运率回落，PTA和PX开工率下降。但汽车产业链表现相对偏强，全钢胎和半钢胎开工率均有所上行。这种分化反映出不同行业受需求和政策影响的不同节奏。
需求端，30大中城市商品房销售面积环比下行，一二三线城市均有所回落，部分城市二手房销售同样走弱。地产链条或仍在筑底过程中，但考虑到前期政策效果的传导需要时间，以及“金九银十”传统旺季将至，后续销售数据仍有改善的可能。
价格端，南华工业品指数环比下跌4.0%，布油、焦煤、铜、铝价格均有不同程度回落，水泥价格小幅下跌。上游价格的回落，在某种意义上也意味着中下游企业的成本压力有所缓解。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
财政端，6月第一本账收入增速走高、支出增速转正，显示广义财政收支在边际改善。政府债发行进度慢于去年同期——国债发行进度51.9%，去年同期65.2%；新增地方专项债发行进度55.9%，去年同期64.0%。发行节奏偏慢为后续财政发力预留了空间，随着三季度政府债供给的逐步释放，财政对经济的支撑作用有望逐步显现。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
三、政策面：政治局会议定调积极，宽松留有想象空间
7月较核心的政策事件是月末的政治局会议。
会议明确提出，要“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度。综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。”这与4月政治局会议相比，本次会议在货币政策表述上重提“综合运用”货币政策工具，并新增“适时调整”的表述。这释放出货币政策保持灵活审慎、相机抉择的明确信号，或意味着政策工具已进入准备状态，具体操作时将视国内外经济形势、通胀水平及金融市场运行情况而定。
随后央行召开的下半年工作会议，延续了“综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕”的表述。
更重要的是看央行的实际行动。7月央行通过MLF净投放1000亿元、买断式逆回购净投放7000亿元，7月央行三大中期流动性工具合计净投放8000亿元，一举扭转此前连续四个月中期工具缩量回笼态势，这是一个明确的信号：货币政策虽然在总量工具上保持克制，但流动性呵护的态度没有变。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
四、流动性与市场表现：资金均衡，超长端领涨
资金面：整体均衡，边际宽松相对有限
7月资金面整体平稳。D R001 和R001均值分别维持在1.39%和1.42%，与前值基本持平。隔夜回购成交规模和占比有所上行，银行间质押式回购总成交量均值升至6.48万亿元，隔夜占比上行至87.3%。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
同业存单收益率多数上行，AAA级1年期存单收益率上行至1.48%。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
汇率方面，美元指数走弱，人民币相应升值。
资金面整体偏中性的格局预计短期难以改变——既难以回到前期极度宽松的状态，也不具备大幅收紧的条件。三季度债券供给压力相比二季度明显上行，这是压制资金面的一个因素；但央行流动性呵护的态度或同样明确。
债市回顾：做多热情升温，超长端明显下行
7月债市的演绎路径值得细细品味。
基本面数据整体偏弱，多数不及市场预期，部分地区存款利率上限下调等消息面变化对市场有所扰动，月底政治局会议提及“综合运用并适时调整货币政策工具”，市场做多热情升温，超长端收益率明显下行。全月来看，10年期国债收益率下行1.9个基点至1.71%，10年期国开债收益率下行0.2个基点至1.78%。值得注意的是超长端的表现更为突出，反映出市场对长久期资产的偏好。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
曲线形态方面，10年与1年期国债利差收窄4.3个基点至57个基点，国开债相应利差收窄8.7个基点至34个基点。期限利差多数下行，曲线中段表现值得关注——国债10年与5年期利差处于91%的高分位（2015年以来），反映出市场对中长期经济前景的定价仍偏谨慎。（数据来源：iFinD，2026.7.31）
五、策略展望：震荡格局中把握结构性机会
利率策略：上下两难，关注催化剂
当前10年期国债收益率在1.70%附近已处于历史相对低位，进一步下行需要新的催化剂——可能是降息落地，也可能是经济数据超预期走弱。二者并非不可能，但需要时间验证。（数据来源：iFinD，2026.7.31）