招商策略:A股市场分歧加大,布局结构性行情
来源： 招商证券 策略研究
近期市场快速反弹后转为震荡，本质上是基于美联储TACO与非农、就业数据，交易宽松流动性与降息预期。对于市场而言，8月以来由宏微观流动性改善共振带来的风险偏好回升和市场系统性修复或已进入尾声，叠加中报业绩集中披露窗口临近，市场将更加聚焦于业绩主线的结构性机会。配置上建议沿科技创新+企业出海+传统低估值再平衡三线均衡布局，重点关注电子、电力设备、化学制药、有色金属、煤炭。
核心观点
⚑ 【观策·论市】 市场分歧加大，布局结构性行情： 海外方面， 近两周以来，在美联储TACO、美国非农爆冷等事件连续催化下，海外流动性预期不断改善，7月通胀数据基本如期回落，进一步巩固了美联储按兵不动的预期。 国内方面， 7月社融数据也体现了“宽货币+弱信用”的结构性特征。我们认为市场基于流动性的修复或已告一段落。而港股方面，有利的因素正在聚集：1）恒生科技指数编制规则改进，回应了市场对于指数“含科量”不足的担忧；2）资金面持续回补，微观流动性驱动港股反弹；3）从最 新产业 趋势变化来看，AI产业的利润正在由AI硬件与大模型向云厂商转移，港股较为受益。
⚑ 【复盘·内观】 本周A股市场震荡分化，主要原因包括： （1）前期科技成长板块波动释放交易拥挤压力，海外算力产业链业绩与资本开支继续验证景气；（2）海外流动性预期阶段性改善，美国7月CPI同比回落至3.4%，核心CPI同比降至2.5%，市场对美联储9月加息担忧下降，有利于缓解成长股估值压力。
⚑ 【中观·景气】 7月PPI同比增幅收窄，6月全球半导体销额同比增幅扩大。 本周景气改善的领域主要有：1）资源品中煤炭、原油和多数化工品价格上涨，金属库存普遍下行；2）TMT延续高景气，DDRM价格持续上涨，6月全球半导体销售额同比增幅扩大；4）肉鸡苗价格回暖，生猪养殖盈利改善。 推荐景气较高或有改善的半导体、存储器、有色、煤炭、创新药、建材、电力设备等。
⚑ 【资金·众寡】 ETF净赎回对冲融资净流入，基金发行回落。 融资资金前四个交易日合计净流入264.8亿元；新成立偏股类公募基金42.2亿份，较前期下降15.7亿份；ETF净赎回，对应净流出744.4亿元。融资资金净买入电子、有色金属、电力设备等。重要股东净减持规模扩大，计划减持规模下降。
⚑ 【主题·风向】 人形 机器人 ：AI迈向物理世界的载体。 在AI加速向物理世界渗透的背景下，人形机器人正从概念展示逐步进入产业化验证阶段。从技术环节看， 宇树科技 等国内整机厂商持续推出新品、特斯拉Optimus量产预期持续升温，以及具身智能大模型、执行器、灵巧手、传感器等关键环节不断迭代，产业主线已逐渐在真实场景中创造实际价值。
⚑【数据·估值】 本周整体A股估值水平上行， 万得全A指数PE（TTM）为18.5，较上周上行0.4，处于历史估值水平的78.3%分位数。本周指数估值涨跌分化，其中，通信、医药生物、电力设备涨幅居前，基础化工、有色金属、电子跌幅居前。
⚑ 风险提示： 经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。
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观策·论市—— 市场分歧加大，布局结构性行情
海外宏观流动性方面， 近两周以来，在美联储TACO、美国非农爆冷等事件连续催化下，海外流动性预期不断改善，7月通胀数据基本如期回落，进一步巩固了美联储按兵不动的预期。对于市场而言，8月以来由宏微观流动性改善共振带来的风险偏好回升和市场系统性修复或已进入尾声，叠加中报业绩集中披露窗口临近，市场将更加聚焦于业绩主线的结构性机会。
市场担忧的日本加息与套息交易平仓，对于A股市场影响有限。 8月13日午后A股转跌并与黄金同步下行，市场归因于日本加息预期扰动。关于日元加息后续影响主要关注两点，一是加息已在定价之内，平仓是渐进的，对A股是脉冲而非趋势。二是真正的尾部风险不在加息本身，而在“日元加息+美国经济数据双触发”。当前日元空头仓位仍然集中，若美联储转向与日本央行鹰派形成共振，套息交易快速平仓的风险不容忽视。尾部风险的跟踪清单在于：日本央行9月18日会议的加息幅度与指引、美联储政策节奏，以及美国通胀就业数据会否构成共振。
本周海外AI产业链出现积极变化。 其中最重要的变化，并非资本开支预期的又一次上调，而是算力租赁、数据存储和高速互联三个环节同时出现基本面验证。AI基础设施的核心约束正由单一GPU供应，进一步扩展至存储容量、网络带宽、功耗以及算力运营效率；产业链的定价逻辑也开始由远期市场空间，逐步转向订单、价格和盈利兑现。
港股方面，有利的因素正在聚集： 1）恒生科技指数编制规则改进，回应了市场对于指数“含科量”不足的担忧；2）资金面持续回补，微观流动性驱动港股反弹；3）从最新产业趋势变化来看，AI产业的利润正在由AI硬件与大模型向云厂商转移，港股较为受益。
1、 国内外流动性最新变化
（1）海外流动性：市场已定价边际改善
近两周以来，在美联储TACO、美国非农爆冷等事件连续催化下，海外流动性预期不断改善，7月通胀数据基本如期回落，进一步巩固了美联储按兵不动的预期。
7月美国通胀数据基本符合预期，同比回落，确认了通胀未再加速，强化美联储9月按兵不动的预期。 具体来看，CPI同比从3.5%降至3.4%，核心CPI从2.6%降至2.5%，PPI同比从5.5%降至4.7%，其中PPI回落幅度更大，说明上游价格压力在7月阶段性缓和。结构上，CPI增长的增量几乎全部来自能源，核心 CPI 增速维持稳定，再通胀的风险进一步下降。
从美联储的表态来看，近期多位美联储官员发表言论，鹰鸽声音交织，内部分歧仍大。 1）8月13日，克里兰夫联储主席Hammack在讲话中表示，目前美国货币政策的限制性仍然不足，通胀已经持续偏离美联储2%的目标，而就业市场整体保持稳定，因此美联储仍有必要通过收紧政策进一步压低通胀，所需的加息次数“可能不止一次”。2）今年候补票委的里士满联储主席Tom Barkin表示，尽管消费者信心偏弱，但美国经济增长仍高于长期趋势，人工智能相关投资也持续强劲。与此同时，招聘和裁员均处于较低水平，使就业市场维持相对稳定，其强调通胀如何回到2%仍是“未解之谜”，并明确不预判政策路径。3）芝加哥联储主席 Goolsbee近期表示，美国最新通胀数据“略有改善”，若关税及能源价格影响消退，通胀有望重回2%的“黄金路径”，鹰派立场有所软化，但他同时强调，目前整体通胀仍在3%左右，“仍然太高”。
我们倾向于认为9月美联储保持按兵不动，美联储加息面临多重制约因素，但当前数据也尚未到降息条件。
第一，随着中期选举越来越近，特朗普对油价再度冲高的容忍度较低，通胀有望逐步回落，降低加息必要性和紧迫性。 不过，油价中枢相比去年仍有明显提升，且油价回落降低的是能源冲击型通胀的脉冲，而服务通胀粘性和AI投资驱动的内生通胀压力并未消除。这意味着即便油价被政治意志压制，美联储也未必会顺势转向降息，除非在经济层面看到明显转弱。7月美国零售销售环比转负，但同比仍有5%以上的增长。
第二，偏冷的就业数据和弱化的通胀的数据支持美联储不加息，但尚达不到降息条件。 通胀尽管同比回落，但绝对值仍处历史高位，且明显高于美联储的通胀目标水平。就业市场处于弱平衡状态。
第三，AI融资规模扩大，对利率水平更加敏感，使得美联储无法忽视其风险。 英伟达对OpenAI提供最高2500亿美元担保帮其租赁数据中心（最新方案已经降至不超过1200亿美元），同时讨论3500亿美元芯片融资安排，对CoreWeave持股并承诺买断未售出云容量，CoreWeave转身大举采购英伟达GPU，从而形成了英伟达担保客户→客户买英伟达芯片→英伟达投资客户的闭环。一旦加息打破循环，会加速AI泡沫的破裂，从而对资本市场甚至经济增长带来明显冲击。在前期美债利率上行叠加融资担保事件影响下，英伟达CDS利差阶段性暴涨，这是信用风险担忧的一次预演，也是美联储必须顾虑的金融稳定底线。
当前市场仍保留了33%的9月美联储加息预期，不加息预期达到了66.9%，预期进一步改善需要等待更多催化。 第一，短期关注8月27-29日的杰克逊霍尔年会，考虑到沃什的沟通风格，其讲话更可能涉及市场沟通机制改革、资产负债表与政策框架改革等内容，而不会直接给出降息/加息时间表，其对通胀的表述和态度或影响加息预期。第二，9月议息会议前的非农就业和通胀数据。第三，中东局势能否取得实质性进展。
对于市场而言，8月以来由宏微观流动性改善共振带来的风险偏好回升和市场系统性修复或已进入尾声，叠加中报业绩集中披露窗口临近，市场将更加聚焦于业绩主线的结构性机会。
（2）国内流动性： 直接融资拉动7月社融，信贷延续“提质降速”
7月社融同比多增、人民币信贷同比少增，社融累计增速降幅收窄。 7月新增社融1.4万亿元，同比多增2710亿元；新增人民币信贷减少3400亿元，同比少增2900亿元。社融存量增速较前期持平于7.4%，社融累计同比增速降幅收窄，从-8.7%回升至-7.17%。但新增6个月社融增速仍在继续下滑。
从社融结构来看，信贷转负，直接融资多增是社融的主要支撑项，显示当前融资结构进一步转向直接融资。 7月发放给实体经济的人民币贷款减少5896亿元，同比多减1600亿元。非标融资规模减少778亿元，同比少减888亿元。直接融资增加1.88万亿元，同比多增3105亿元，其中新增政府债券1.3万亿元，同比多增694亿元；企业债券增加4536亿元，同比多增1788亿元。
从不同部门信贷结构来看，企业贷款同比少减，企业部门贷款为2016年8月以来首次转负；居民部门贷款仍偏弱，贷款整体延续“降速提质”，后续信贷需求的改善或有待于政策性金融工具落地。 具体来看，企业部门短期和中长期贷款在低基数下同比少减，但绝对值为收缩状态，显示企业的融资需求并未回暖。居民部门短期同比少减，但短贷和中长期贷款均收缩，显示短期消费信贷和中长期按揭需求都没有出现实质修复，居民消费倾向与地产加杠杆意愿均偏低。
货币方面，M1同比增速持平于4%，M2同比增速减少0.3个百分点至7.7%，M1-M2增速差收窄至-3.7%。究其原因，财政支出力度偏慢、跨境资金回流放缓或对M2形成一定拖累。 往后去看，随着存量政策加快部署，财政支出有望逐渐对货币端形成支撑，考虑到2026年下半年人民银行工作会议和二季度货币政策执行报告都强调将继续实施好适度宽松的货币政策，预计下半年央行还将加大逆周期调节力度，整体国内货币政策环境仍处于相对宽松友好的状态。
2、 日本加息的传导机制：套利交易平仓的脉冲性质
日元套息交易机制拆解
8月13日午后A股转跌并与黄金同步下行，市场归因于日本加息预期扰动。 日元套利交易的本质是负债端与资产端的货币错配。 全球资金过去长期以极低利率借入日元，投资股票、黄金和高收益资产。一旦日本加息、日元升值，这个交易的利润被汇率损失吞掉，资金被迫卖出风险资产、买回日元还债，同时买回日元又进一步推升日元，触发更多的平仓，这是一个自我强化的循环。
交易的链条可以分四个环节跟踪观测。 第一环对应美日利差与美元兑日元的即期变动，美日10年期利差已自2023年10月峰值4.16%压缩至2026年8月的0.74%，套息收益的基础本身已大幅削弱；第二环对应美股科技、日股、高息新兴市场与黄金的同步下跌；第三环对应日元买盘与投机性净空头的收缩，负债端被动回补；第四环日元进一步升值变动重新回到第一环。四个环节里只有第三环是被动的、不计价格的，这是平仓潮杀伤力的真正来源。
日本加息对黄金的传导有微妙的分歧，根源是黄金在两个时间尺度上的定价身份不同。 短期它被算作风险资产，随篮子一同被抛售；中期它被算作货币资产，日元升值导致美元走弱，黄金作为美元的对立面受益。两条路径不矛盾，只作用时间有异。7月金价修复主因美国数据走弱与加息预期降温，伦敦金现自6月30日3942美元的阶段低位回升，7月中旬回踩3977美元附近后再度走强。8月日元政策成为新助推，美日联合干预触发日元三日急升、美元承压，金价首周上涨约7%，8月12日站上4400美元；而8月13日日本加息预期升温引发套息平仓、黄金股大跌，恰是同一条主线的另一端。
历史上日元套息交易共经历约五轮明显逆转（1998、2002、2007、2015、2022年），叠加2024年8月，参考来看日元、全球国债与黄金受益明确，而股市反应缺乏稳定规律。2024年8月5日的“黑色星期一”是日本央行意外加息触发的恐慌性集中平仓，日经暴跌12.4%，创1987年以来最大单日跌幅，当时日元投机性净空头处于历史高位区间。 但此次与2024年8月有本质区别， 这次加息是预期内的：平仓是渐进的，不是恐慌的。交易员已押注9月18日加息74%-76%的概率，10月前加息概率约96%。
而在套息交易快速切换时，A股表现相对稳健。 2024年8月5日，日经225跌12.40%，韩国综合跌8.77%，台湾加权跌8.35%，标普500跌逾3%，而上证指数仅跌1.54%，深证成指跌1.85%，创业板指跌1.89%。主要在于人民币相对美元具备一定独立性、资本项目尚未完全开放，且套息资金的资产端集中于美股科技、日股与高息新兴货币，A股受到冲击相对可控。
冲击的持续时间同样短暂，本周走势再次验证了脉冲特征。 8月13日沪指跌0.50%、深成指跌0.87%、创业板指跌0.45%，有色与黄金股领跌；但8月14日市场止跌企稳，创业板指涨1.12%，深成指涨0.45%、收复约一半跌幅，沪指涨0.01%、基本持平，成交额2.14万亿元。