东海研究 资产配置:黄金上涨的逻辑与制约因素
（来源：东海研究）
证券分析师：
刘思佳，执业证书编号：S0630516080002
谢建斌，执业证书编号：S0630522020001
王鸿行，执业证书编号：S0630522050001
张季恺，执业证书编号：S0630521110001
陈伟业，执业证书编号：S0630526020001
// 报告摘要 //
全球大类资产回顾。 8月7日当周，全球股市普遍收涨，科技板块明显反弹，科创50指数、创业板指数领涨；主要商品期货中黄金、铜、铝上涨，原油下跌；美元指数小幅下跌，人民币、欧元、日元升值。1）权益方面：科创50>创业板指>深证成指>纳指>标普500>道指>上证指数>德国DAX30>法国CAC40>沪深300指数>日经225>恒生科技指数>英国富时100>恒生指数。2）美伊谈判释放局势缓和信号，油价继续回落；美联储加息预期继续回撤，叠加美日联合汇率干预下美元走弱，黄金继续反弹。2）工业品期货：南华工业品价格指数上涨，炼焦煤小幅上涨，螺纹钢、水泥、混凝土小幅下跌；高炉开工率环比小幅上涨；乘用车截至7月31日当周销量4.86万辆，环比12.46%；BDI环比上涨13.07%。4）全周中债1Y国债收益率上涨5.83BP至1.2043%，10Y国债收益率下跌0.27BP收至1.7114%。5）2Y美债收益率当周下跌9BP至4.19%，10Y美债收益率下跌10BP至4.65%。6）美元指数收于99.6007，周下跌0.19%；离岸人民币对美元升值0.14%。
国内权益市场。 8月7日当周，风格方面，成长>周期>消费>金融，日均成交额为24154亿元（前值22593亿元）。申万一级行业中，共有22个行业上涨，9个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为电子（+12.62%）、有色金属（+10.95%）、机械设备（+9.70%）；跌幅靠前的行业为银行（-3.70%）、食品饮料（-2.76%）、家用电器（-2.14%）。
黄金上涨的逻辑。 近期黄金价格上涨，至8月7日当周，COMEX黄金期货收于4401.3美元/盎司，单周累计涨超7.2%。我们认为短期的黄金价格上涨与美元兑日元贬值及美元指数走弱、美国就业及非农数据走低、油价回落带来美联储的加息预期降低等因素有关。今年以来，金价回调相对充分，尤其是3月当月回调约600美元/盎司，几乎是历史上最大的单月跌幅，年内低点较高点回落约25%，超过了2008年10月和2020年3月时的回调水平（当时投资者被迫抛售黄金以换取现金，黄金成为追加保证金的资金来源）。此外，今年2月底以来的中东事件影响了部分海湾石油生产国的现金流，这些国家多年来一直在将美元盈余兑换成黄金；同样前期去杠杆过程中的收益率上升、利率预期上升以及美元走强也引发了追加保证金的要求。
金价制约因素与资产配置建议。 目前支撑金价上涨的长期因素主要是去美元化过程，预计央行购金行为将会持续，根据世界黄金协会数据，央行在2季度购金288.9吨，较一季度的56.5吨大幅提升；在过去四年中有三年，央行年购金超1000吨，而过去四个季度矿山总产量仅为3881.6吨。我们认为长期而言，美元及美债的避险属性被削弱，黄金避险需求凸显，黄金长期投资价值仍然坚挺；短期美伊冲突反复，关注美联储加息预期，建议逢低买入。而制约金价的因素主要有：如美联储定位为通胀鹰派，则美元贬值动力下降；央行需求，自俄乌冲突以来，央行需求在结构性上有所上升；地缘政治的稳定将削弱风险溢价；由AI推动的生产率提升，可能会将资本重新导向风险资产。从资产配置的角度，我们仍看好科技主线，建议适当均衡配置，增加有色及黄金板块的配置；且相较于商品价格而言，资源类的个股对应的市值弹性更大。
风险提示： 周度基金仓位为预估，存在偏差风险；政策落地不及预期；地缘政治局势超预期；上游成本压力超预期 。
// 正文 //
▌ 1.核心观点：黄金上涨的逻辑与制约因素
1.1市场观点与资产配置建议
1）黄金上涨的逻辑。 近期黄金价格上涨，至8月7日当周，COMEX黄金期货收于4401.3美元/盎司，单周累计涨超7.2%。我们认为短期的黄金价格上涨与美元兑日元贬值及美元指数走弱、美国就业及非农数据走低、油价回落带来美联储的加息预期降低等因素有关。今年以来，金价回调相对充分，尤其是3月当月回调约600美元/盎司，几乎是历史上最大的单月跌幅，年内低点较高点回落约25%，超过了2008年10月和2020年3月时的回调水平（当时投资者被迫抛售黄金以换取现金，黄金成为追加保证金的资金来源）。此外，今年2月底以来的中东事件影响了部分海湾石油生产国的现金流，这些国家多年来一直在将美元盈余兑换成黄金；同样前期去杠杆过程中的收益率上升、利率预期上升以及美元走强也引发了追加保证金的要求。
2）金价制约因素与资产配置建议。 目前支撑金价上涨的长期因素主要是去美元化过程，预计央行购金行为将会持续，根据世界黄金协会数据，央行在2季度购金288.9吨，较一季度的56.5吨大幅提升；在过去四年中有三年，央行年购金超1000吨，而过去四个季度矿山总产量仅为3881.6吨。我们认为长期而言，美元及美债的避险属性被削弱，黄金避险需求凸显，黄金长期投资价值仍然坚挺；短期美伊冲突反复，关注美联储加息预期，建议逢低买入。而制约金价的因素主要有：如美联储定位为通胀鹰派，则美元贬值动力下降；央行需求，自俄乌冲突以来，央行需求在结构性上有所上升；地缘政治的稳定将削弱风险溢价；由AI推动的生产率提升，可能会将资本重新导向风险资产。从资产配置的角度，我们仍看好科技主线，建议适当均衡配置，增加有色及黄金板块的配置；且相较于商品价格而言，资源类的个股对应的市值弹性更大。
3）利率与汇率。 资金面从跨月呵护转向月初回笼，隔夜逆回购延续短端平滑功能，3个月买断式逆回购净投放稳定中期负债预期；DR维持低位，存单净融资转正且利率未明显下行，短端继续压低空间有限。7月PMI回落，价格修复力度偏弱，政治局会议延续政策工具调整预期，美国非农转负也改善外部风险偏好；但国内长端已处低位，当前判断仍是债市低位震荡，不宜把弱数据和中期净投放直接外推为趋势突破。后续重点验证金融数据、经济数据和中旬6个月买断式逆回购。美债曲线牛陡，人民币阶段性偏强，汇率约束缓和，但外部扰动对国内债市不是主线。
1.2全球大类资产回顾
8月7日当周，全球股市普遍收涨，科技板块明显反弹，科创50指数、创业板指数领涨；主要商品期货中黄金、铜、铝上涨，原油下跌；美元指数小幅下跌，人民币、欧元、日元升值。1）权益方面：科创50>创业板指>深证成指>纳指>标普500>道指>上证指数>德国DAX30>法国CAC40>沪深300指数>日经225>恒生科技指数>英国富时100>恒生指数。国内来看，7月进出口增速均小幅回落，但整体依旧维持较高水平。出口端，台风等极端天气拖累港口出运扰动出口节奏，结构上AI产业链仍是出口核心支撑，劳动密集型产品也有改善。进口端同样受AI硬件设备的拉动，其中价格因素贡献较大，大宗商品呈现一定分化。整体来看，全球制造业延续扩张，外需仍具韧性，全球半导体AI强周期仍为核心主线，下半年对出口可能仍有较强拉动。海外来看，美国7月新增非农转负，明显低于预期，政府部门是主要拖累，存在季节性扰动，劳动力人口下行快于失业人口导致失业率意外走低，劳动力市场维持弱平衡。除非通胀明显失控，美联储大概率年内按兵不动。2）美伊谈判释放局势缓和信号，油价继续回落；美联储加息预期继续回撤，叠加美日联合汇率干预下美元走弱，黄金继续反弹。2）工业品期货：南华工业品价格指数上涨，炼焦煤小幅上涨，螺纹钢、水泥、混凝土小幅下跌；高炉开工率环比小幅上涨；乘用车截至7月31日当周销量4.86万辆，环比12.46%，同比-18.00%；BDI环比上涨13.07%。4）国内利率债收益率涨跌不一，全周中债1Y国债收益率上涨5.83BP至1.2043%，10Y国债收益率下跌0.27BP收至1.7114%。5）2Y美债收益率当周下跌9BP至4.19%，10Y美债收益率下跌10BP至4.65%；10Y日债收益率下行2.8BP至2.7730%。6）美元指数收于99.6007，周下跌0.19%；离岸人民币对美元升值0.14%；日元对美元升值1.02%。
1.3国内权益市场回顾
国内权益市场：至8月7日当周，风格方面，成长>周期>消费>金融，日均成交额为24154亿元（前值22593亿元）。申万一级行业中，共有22个行业上涨，9个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为电子（+12.62%）、有色金属（+10.95%）、机械设备（+9.70%）；跌幅靠前的行业为银行（-3.70%）、食品饮料（-2.76%）、家用电器（-2.14%）。
▌ 2.利率及汇率跟踪
2.1资金面：短端回笼回归，3个月买断式逆回购稳定中期负债
8月1日至7日，公开市场全口径净回笼约15255亿元，7天逆回购净回笼约17255亿元。其中8月3日央行开展630亿元7天逆回购，并同时开展3000亿元隔夜逆回购；8月4日至7日7天逆回购投放分别为465亿元、50亿元、10亿元、10亿元。隔夜工具在6月末跨季和7月末跨月之后继续出现，说明央行对最短端资金尾部波动的管理更精细，不能理解为普通7天逆回购加量，也不能直接推出趋势性宽松。
中期工具的信号更重要。央行8月5日开展5000亿元3个月买断式逆回购，期限92天、到期日为2026年11月5日；对照5月6日同期限3000亿元到期，本次3个月买断式逆回购净投放约2000亿元。短端大额净回笼与中期净投放并存，组合含义是跨月临时资金自然退出，同时继续补充银行体系中期流动性，稳定负债预期和存单定价。
资金价格整体平稳。截至8月7日，DR001、DR007分别为1.36%、1.39%，较7月31日分别下行约5.6bp、5.9bp，周内区间约为1.35%-1.41%、1.37%-1.42%。资金面没有因为公开市场回笼而明显收紧，说明前期跨月投放退出后，银行体系流动性仍保持合理充裕。
同业存单对短端利率的约束仍在。8月1日至7日，同业存单发行约5594亿元、偿还约4336亿元、净融资约1258亿元，结束7月末的大额净融资但仍维持正值；1M、3M、6M、1Y AAA存单收益率分别约为1.39%、1.43%、1.45%、1.48%，较7月31日分别变动约+1.5bp、-0.5bp、-0.4bp、+0.1bp。3个月买断式逆回购净投放有助于缓和银行中期负债缺口，但存单利率没有明显下行，短端收益率继续压低的空间有限。
当前判断是资金面维持合理充裕，DR大幅上行风险有限；央行操作重点从跨月呵护切回短端精准平滑与中期负债稳定，存单利率仍是短端债券利率下行的现实约束。后续资金面重点看中旬6个月买断式逆回购，验证央行对中期流动性的延续支持力度。
2.2利率债：宏观基本面与政策预期支撑，低位震荡仍是核心
国内债市的支撑来自基本面、物价和政策预期。7月制造业PMI显示供需两端同步回落。7月CPI同比上涨0.5%、环比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.9%；PPI同比上涨3.5%、环比下降0.7%，同比涨幅较6月回落0.6个百分点。物价组合显示价格修复力度偏弱、上游价格涨幅回落，对名义增长和企业利润修复不是强信号，因而强化政策工具调整预期；但服务价格和核心CPI仍温和上涨，并不指向需求全面转弱。政治局会议提出宏观政策持续发力、适时加力，并适时调整优化货币政策工具，市场对后续工具调整的预期仍在，但工具选择不应窄化为全面价格或数量宽松。
收益率曲线内部继续分化。截至8月7日，1M、3M、6M、1Y国债收益率分别为1.07%、1.17%、1.21%、1.20%，较7月31日分别变动约-0.8bp、+2.0bp、+0.8bp、+5.8bp；5Y、10Y、30Y分别为1.41%、1.71%、2.18%，较7月31日分别变动约-0.4bp、-0.3bp、-1.0bp。短端和1年期受存单负债成本、公开市场回笼和跨月资金退出影响更明显；长端受PMI回落、政策工具预期和配置需求支撑，仍在低位窄幅波动。
供给压力阶段性不强。8月1日至7日，政府债发行约2704亿元、偿还约2577亿元、净融资约127亿元，较7月下旬缴款压力明显缓和。供给没有形成新的上行冲击，资金面也未明显收紧，债市回调压力有限。但10年期已经处在1.71%附近，30年期在2.18%附近，收益率继续下行需要更多弱数据确认或政策工具实际落地。
当前判断是债市低位震荡。久期可维持中性偏积极，但不宜把PMI回落、物价走弱、海外就业转弱或3个月买断式逆回购净投放简单外推为趋势突破；10年期更适合按区间交易处理，30年期要控制低位拥挤和止盈带来的波动。后续国内验证点转向金融数据，尤其是社融信贷结构、居民和企业中长期贷款、政府债融资与M1/M2，往后经济数据再验证生产、消费、投资和地产修复斜率。
2.3美债：非农转负推动牛陡，短端宽松交易更充分
美债收益率曲线牛陡。截至8月7日，美国1M、3M、6M、1Y国债收益率分别为3.79%、3.87%、3.96%、4.01%，5Y、10Y、30Y分别为4.35%、4.65%、5.19%；较7月31日，1M和3M小幅上行约1bp、4bp，6M至30Y分别下行约2bp、7bp、10bp、10bp、8bp。短端受到政策利率仍处高位约束，中长端受就业降温和增长预期再定价带动下行，曲线由此前熊陡转向牛陡。
7月美国非农就业是影响美债收益率和美联储预期的核心增量。BLS公布7月非农就业减少2.3万人，失业率为4.1%，5月和6月非农合计下修10.3万人；平均时薪同比增长3.2%，劳动参与率为61.4%。就业数据弱于市场预期，压低加息交易和中长端收益率，但工资同比仍在3%以上，且通胀数据尚未给出新一轮确认，美联储政策转向仍需要CPI、PPI和后续PCE配合。
对国内债市而言，美债下行主要通过风险偏好、美元和人民币预期发挥边际影响，不是国内长端的核心驱动。海外就业走弱有助于缓和外部利率压力，但国内利率定价的主线仍是基本面、资金面、财政供给和配置需求。后续重点看美国7月CPI、PPI以及零售销售对非农后美债和美元定价的确认程度。