2026年8月流动性月报:资金利率曲线趋平或是未来常态
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6 月超储率上行0.4pct 至1.3%，与3 月末相当但低于我们预期的1.4%。 以五因素模型观察，其他科目对超储率的影响均相对有限，超储率低于预期主要还是央行口径政府存款下降5275 亿，低于预期的8641 亿。一方面，6 月广义赤字为1.41 万亿，低于我们预期的1.63 万亿，这主要是由于一般公共预算收入延续高增，叠加特殊新增专项债发行未能带动政府性基金支出上升的影响。此外，政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之和额外上升，高于我们的预期，这也反映在了央行与银行口径政府存款的差异上。6 月银行口径的财政性存款比央行口径的政府存款多降超4000 亿，可能与财政专户中待缴国库的非税收入要求收缴至国库有关。这可能加大了6 月资金摩擦，但或非资金波动的主因。考虑其他财政存款余额仅在千亿量级，其划转可能已经完成，后续财政支出时这部分资金也会相应支出，因此其影响可能也是一次性的，7 月可能不再会有进一步冲击。 7 月广义财政赤字或约2900 亿，政府债净缴款1.2 万亿，预计7 月政府存款或上升约9100 亿，此外货币发行或增加约700 亿，这两项或对流动性带来拖累。另一方面，7 月缴准规模环比或下降约760 亿；7 月外汇占款或环比上行900 亿，对流动性带来补充。公开市场方面，7 月央行质押式逆回购净回笼2495 亿，买断式逆回购操作净投放7000 亿，MLF 净投放1000亿，PSL 净回笼1161 亿，其他结构性货币政策工具净投放1744 亿，7 月央行对其他存款性公司债权环比或上升约6078 亿。此外，7 月公开市场国债买卖操作净投放较6 月上升400 亿元至500 亿元。综合来看，我们预计7月超储率或下降0.1pct 至1.2%，在近年来非季末月相对偏高的水平。 尽管7 月超储率回升，但资金面并未转松，DR001 较6 月甚至略有提升，但资金分层继续消退，资金利率曲线明显趋平，R1M 与R001 利差仅2BP 创历史最低水平。央行在7 月发布会上提到现阶段隔夜OMO 看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力，相反却强调资管产品持有同业存款与存单增速高于社融与M2，认为其中可能存在削减货币政策传导效果的套利行为。考虑同业活期利率与1.4%的政策利率挂钩，央行也只有使DR001 降至1.4%附近才能约束相应行为。但非银负债相对充裕，在趴账利率受限之下同样缺乏高息资产，如果长期限资金价格高于政策利率，融出意愿也会明显上升，这也导致资金曲线处于极度平坦的状态。 在此过程中，7 月大行净融出延续高波动，这一方面可能是由于非银杠杆不高，资金价格对银行融出的弹性下降，央行推动DR001 变化就需要更大波动。另一方面，非银机构在资金价格变化的过程中，融出波动也相对剧烈，这也增加了非银存款的波动，使大行负债受到一定扰动。后者对OMO 的依赖度可能上升，这也增加了大行融出的波动。尽管央行流动性投放增加，但从6 月数据看，央行政策工具反而更多向中小行更加倾斜，而这样的状态可能也在7 月持续，央行可能也有意使大行的流动性环境维持偏紧状态，继而帮助限制利率过快下行的目标实现。 7 月机构在银行间市场跨月偏早，主要是最后一周上半周明显提速，最后一个交易日以隔夜资金跨月占比仅为49.3%，近五年来仅高于2024 年7月。大型银行、其他非银、基金公司跨月偏早，中小行最后两日跨月放缓，券商最后一周跨月提速但相较往年整体仍然偏晚。但交易所跨月则相对偏晚，在最后一周周初跨月提速后再度放缓，在月末隔夜跨月资金的占比处于往年来同期最高水平。 展望2026 年8 月，广义财政赤字或约1.09 万亿，政府债净供给或达1.25 万亿，考虑部分置换债支出影响，预计8 月政府存款环比上升约1100亿，此外货币发行或增加约600 亿，8 月或新增信贷3000 亿，同比少增 2900 亿，对应缴准规模升至约600 亿，三者或对流动性带来一定拖累。而8 月外汇占款可能仍将补充约900 亿流动性。央行操作方面，中长期流动性大概率将维持净投放，假设8 月买断式逆回购整体净投放3000 亿，MLF或净投放1000 亿，同时预计8 月质押式逆回购净回笼约6000 亿，PSL 和其他结构性货币政策工具净回笼规模为1500 亿，则8 月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约3500 亿元。此外，假设8 月央行国债净买入维持在500 亿。综合来看，预计2026 年8 月超储率或下降0.1pct 至1.1%。 8 月货币政策再度来到十字路口。7 月政治局会议对稳增长的态度比预期积极，为增量政策保留空间。一般在增量政策加码过程中也是货币政策先落地。尽管现阶段央行或更倾向维持观察，但在当前基本面环境下转松可能已是时间问题。但中央稳增长意愿增强，叠加A 股走弱带来的宽松预期难以证伪，10 年国债已降至1.7%附近，如果央行只是将资金利率维持在政策利率附近，可能已难以限制其回落。但6 月以来央行仍强调适度宽松的立场未变，中期流动性也转为净投放，《金融时报》也强调会在后续政府债供给增大时维持宽松配合，考虑当前基本面与权益市场状态，央行短期进一步收紧概率不大，大概率将放松对利率过快下行的阙值。 尽管央行现阶段或倾向维持观察，但如果基本面仍未有明显改善，总量放松在9 月落地的可能也不能排除。但在此之前，央行出于防止非银融资趴账套利的要求，大概率仍将把DR001 维持在1.4%附近，但资金分层可能仍然可控，资金利率曲线或仍将维持极度平坦的状态。如果央行的目标就是要持续挤压银行与非银利差，后续资金曲线反映的就更多是加息或降息预期，考虑未来加息概率有限，资金利率平坦化或将是未来常态。 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
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