流动性跟踪与地方债策略专题:8月资金面关注什么
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8 月资金面关注什么：8 月政府债供给不少且银行较为“缺负债”，资金面更需要央行的呵护，目前货币政策定调更为积极，预计资金面有望维持中性偏松，若后续需要进一步释放流动性，数量型工具的落地顺序或先于价格型工具。对于债市而言，如果要出现由供给导致的收益率大幅上行，还需要同步出现资金偏紧及配置盘缺位的问题，随着当前货币与财政协同的持续深化，供给冲击可能较难再现，后续主要观察央行中长期流动性供给情况。具体来看： 对于后续政府债供给节奏，我们预计2026 年8 月政府债发行规模为2.46-2.90万亿元，净融资规模为0.97-1.27 万亿元，从国债和地方债相对供给来看，相较于7 月主要是国债供给，8 月更多为地方债供给，关注8 月政府债内部品种供给差异是否会推动地方债利率波动和品种利差走阔；再往后，2026 年9 月政府债发行规模为2.19-2.63 万亿元，净融资规模为1.32-1.62 万亿元，受到期分布影响，9 月政府债净融资规模可能明显大于7 月和8 月。从月份分布来看，在不考虑使用地方债结存限额的情况下，今年政府债月度净融资整体更为均衡，预计下半年9 月为净融资最大月，此外10 月净融资规模或会明显高于2025 年同期。 银行从6 月开始主动负债需求增加，主要体现为三点：一是6 月开始同业存单净融资转正。分银行类型来看，大行从4 月开始增加同业存单供给（净融资转正），期限也从4-5 月的短期存单变成6-7 月的中长期存单，说明大行一定程度上“缺负债”。二是从截至6 月的数据来看，居民与企业新增人民币存款累计同比为-14%，居民与企业新增人民币贷款累计同比为-16%，或指向高息存款到期续作支撑减弱。三是7 月大行融出规模整体较6 月有所修复但依然偏低，资金融出修复不畅。总体来看，由于银行“缺负债”，导致对央行投放依赖上升，8 月同业存单到期规模2.58 万亿元，较7 月的2.46 万亿元小幅增加，到期续作压力小幅加大。 货币政策方面，政治局会议重提“逆周期调节”，指向后续稳增长诉求加大，其中“综合运用并适时调整货币政策工具”超出市场预期。我们认为目前可能进入了货币政策的观察窗口，后续货币政策可能在三方面发力，一是可能会落地降准降息等总量工具，二是可能会进一步增量扩围结构性货币政策工具，三是不排除逐步把政策利率切锚至隔夜逆回购的可能性。 在降准方面，央行在7 月15 日的国新办举行新闻发布会中提到“降准主要侧重于投放长期流动性、发挥数量型工具的作用”，8 月中长期流动性工具到期1.9 万亿元，较7 月减少2000 亿元，但期限诉求更长，到期集中在6M 买断式和1YMLF，因此中长期流动性工具如何续作是影响8 月资金面的重要因素之一。考虑到目前买断式逆回购和MLF 余额均不低，当持续出现较大中长期资金缺口时可能触发降准。 在降息方面，随着央行对流动性管理能力的增强，后续不宜根据公开市场单次操作量的多少来判断央行的政策取向，可以主要观察DR001 利率的水平，DR001利率的变动方向更能代表央行的政策意图，短时间来看，DR001 或在1.35%-1.45%区间阶段性运行，除税期、政府债集中供给、跨月等特殊时点外，预计大部分时候不会高于政策利率，即DR001 利率中枢或延续在1.35%-1.40%。后续如果再度出现类似4 月DR001 明显偏低的水平时，可能指向央行默许的“降息预期”。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化，历史经验不代表未来。
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