【NIFD季报】震荡寻机,扩容提质——2026H1债券市场报告
震荡寻机，扩容提质
——2026H1债券市场报告
彭兴韵 周莉萍 陈明 袁敏
中国社会科学院国家金融与发展实验室
中国社会科学院金融研究所
摘要
■2026年上半年，全球宏观环境复杂多变，中东战事引发的 能源（850101） 冲击导致美欧通胀大幅攀升，主要发达经济体货币政策路径显著分化。美联储在新任主席凯文·沃什领导下从降息转向观望，欧央行近三年来首次加息，英国央行在滞胀困境中维持利率不变，日本央行则继续推进货币政策正常化并加息至近31年以来的历史高位。
■在此背景下，中国人民银行保持战略定力，延续适度宽松的货币政策基调，灵活运用多种工具精准呵护市场流动性，市场资金面呈现“量宽价稳”的局面。国内债市在多空因素交织下，收益率中枢显著下移，呈现“阶梯式震荡下行”态势。宏观经济温和修复，CPI保持稳定，PPI由低位快速攀升。社会融资规模增量同比少增，但企业债券融资显著多增，对信贷的替代效应显现。
■2026年上半年，我国债券市场存量规模首次突破200万亿元大关，发行额与净融资额同比有所下降。国债与地方政府债发行量显著增长，存量规模稳步扩容。债券市场违约数量同比下降，但违约金额有所上升，风险总体收敛。债券市场改革与对外开放持续推进，境外机构持有人民币债券的降幅有所收窄，市场韧性进一步增强。
目录
一、主要国家货币政策及利率走势
（一）主要经济体的货币政策及利率
（二）我国央行货币政策及利率走势
二、我国债券市场发展分析
（一）债券市场发行、存量及交易
（二）国债二级市场流动性
（三）债券市场违约情况
（四）债券市场改革及法制建设
（五）债券市场对外开放
三、展望
报告正文
中东战事推升全球通胀，主要央行货币政策路径显著分化。2026年上半年，发达经济体货币政策格局发生明显转变。美联储在新任主席沃什领导下完成政策逻辑切换，由降息 周期（883436） 转入观望；欧洲央行因中东 能源（850101） 冲击被迫近三年来首次加息，打破此前降息后长达一年的利率稳定期；英国央行在 高通（QCOM） 胀与弱增长之间艰难平衡，四次按兵不动；日本央行延续货币政策正常化，加息至近31年来的历史高位。中国人民银行保持政策定力，LPR自年初以来维持不变，货币政策处于观察期。
主要经济体的货币政策及利率
美国与欧洲通胀大幅攀升、英国持续承压、日本低位运行。2026年上半年，中东战事引发的 能源（850101） 价格冲击成为主导全球通胀走势的核心变量（见图1）。美国通胀在年初缓慢回落后再度攀升，1月至2月CPI均录得2.4%，3月跳升至3.3%，4月受 能源（850101） 价格传导进一步升至3.8%，5月达到4.2%，6月下降至3.5%。核心CPI走势同步，从1月的2.5%升至5月的2.9%，6月下降至2.6%。美联储6月会议将2026年整体PCE通胀预测大幅上调至3.6%，核心PCE预测从2.7%上调至3.3%。欧元区通胀压力持续高企。1月HICP录得1.7%，此后逐月攀升，2月为1.9%，3月达2.6%，4月升至3.0%，5月进一步至3.2%，到6月HICP下降，录得2.8%。6月核心HICP为2.4%，服务业通胀为3.2%， 能源（850101） 分项同比从3月份转正为5.1%后，4月至5月同比涨幅均达10.8%，6月稍有回落至8.7%。英国通胀同样承压，年初以来持续高于2%目标。1—2月CPI为3.0%，3月升至3.3%，4月至5月维持在2.8%。核心通胀从1—3月的3%以上，下降到4月的2.5%，5月的2.6%。日本通胀在上半年整体处于2%目标以下低位运行。1月CPI录得1.5%，此后在1.3%—1.5%区间窄幅波动，5月仍为1.5%。核心通胀（扣除生鲜食品）在2%附近波动，输入型通胀压力——原油价格上涨通过企业间交易加速传导至 消费（883434） 成为主要推手，但国内需求偏弱制约了通胀的全面回升。
图1 主要发达经济体通胀水平（%）
数据来源：Wind。
美联储连续四次按兵不动，政策逻辑由降息转为观望。2026年上半年，美联储完成了从“降息 周期（883436） ”到“观望模式”的重大转向。1月28日、3月18日、4月29日和6月17日四次议息会议均决定将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%不变（见图2）。上半年最大的变化并非利率本身，而是货币政策框架与沟通方式的调整。新任主席凯文·沃什于5月22日正式就任美联储主席。沃什就任后，货币政策弱化前瞻性指引，更加突出“数据决定政策”的原则。6月FOMC声明大幅精简，仅保留核心信息，强调“委员会将实现价格稳定”。点阵图体现强烈鹰派信号，9位官员认为年内应加息，仅1位认为应降息，8位维持不变——而3月点阵图中尚有12人预计降息。美联储官员将2026年GDP增速预测由3月的2.4%下调至2.2%，失业率由3月预期的4.4%下调至4.3%。此外，FOMC宣布成立多个特别工作组，探讨 人工智能（885728） 等技术因素对通胀的潜在影响，但声明并未直接将AI定性为“主要通胀风险”。通胀仍是美联储决策的核心锚定， 能源（850101） 价格反弹、全球供应链扰动以及地缘政治风险构成持续性压力。
欧央行近三年来首次加息，中东战事中断降息进程。2026年上半年，欧洲央行在2月至4月连续三次维持利率不变，存款便利利率2.00%、主要再融资利率2.15%、边际借贷利率2.40%，但6月议息会议以加息25个基点打破僵局——自6月17日起三大关键利率分别升至2.25%、2.40%和2.65%，是自2023年9月以来的首次加息。此次加息的直接触发因素是中东战事引发的 能源（850101） 危机，并且欧洲央行将2026年GDP增速预期由3月的0.9%下调至0.8%，而2027年的预期由1.3%下调至1.2%。与2022年俄乌冲突不同的是，欧洲在此轮 能源（850101） 危机中难以通过更换供应源来化解冲击。此次加息决定，标志着欧央行在“抗通胀”与“保增长”的货币政策目标之间再次选择了向前者倾斜。
英国央行四次按兵不动，滞胀困境中鹰派维稳。英国央行2026年上半年召开的4次货币政策委员会会议均决定维持基准利率在3.75%不变。值得注意的是，2月5日会议5比4的投票结果维持利率不变，4名委员主张降息25个基点，反映委员会内部对经济增速放缓的担忧一度占据近半数。此后，随着中东战事推升 能源（850101） 价格和通胀预期，政策态度明显转鹰。6月18日会议以7比2的投票结果维持利率不变，两名委员主张加息25个基点至4.00%，反映委员会内部对通胀风险的担忧显著升温。从2月的近半数委员主张降息到6月出现加息声音，这一政策态度的显著转变是上半年英国货币政策的重要叙事。
日本央行加息至近31年高位，“加息+停缩”组合拳推进正常化。2026年上半年，日本央行在前三次会议维持政策利率0.75%不变后，于6月16日议息会议宣布加息25个基点至1.00%，创1995年以来约31年最高水平。这是日本央行自2024年3月结束负利率以来的第五次加息，也是2026年首次加息。与此同时，日本央行宣布从2027年4月起暂停缩减购债规模，将每月日本国债购买速度维持在约2万亿日元，构成“加息+停缩”组合拳。声明明确表示“将继续提高政策利率”，暗示1.00%并非终点。本轮加息的直接推手是输入型通胀压力——原油价格上涨通过企业间交易加速传导至 消费（883434） 端，叠加日元持续偏弱推高进口成本。日本央行认为，扣除暂时性变动因素后，物价上涨幅度存在“超过2%物价稳定目标的风险”。尽管上半年日本CPI实际读数仅在1.3%–1.5%区间，但央行更多基于输入型通胀传导前景和汇率因素作出前瞻性判断。
图2 主要发达经济体政策利率（%）
长期国债收益率整体上行，日债利率突破2.6%。2026年上半年，主要发达经济体长期国债收益率受通胀回升和加息预期影响整体上行。日本10年期国债收益率升势最为显著，5月中旬一度触及2.80%高位，6月末维持在2.69%附近，较2025年末上行约70个基点。财政扩张、通胀高企、货币政策正常化三大因素仍是日债收益率上行的核心驱动力。美国10年期国债收益率受通胀反弹与加息预期驱动，从年初的4.19%攀升至6月末的4.44%，上半年累计上行约25个基点。欧元区公债收益率在欧央行加息后明显走高，6月末报2.92%。英国10年期国债收益率震荡于4.6%至4.8%区间，6月末约为4.74%，上半年累计上行约11个基点。中东战事引发的 能源（850101） 价格冲击、通胀预期重定价以及央行政策转向，构成上半年全球长端利率上行的共同背景。
图3 主要经济体10年期国债收益率（%）
我国央行货币政策及利率走势
货币政策保持定力，灵活运用多种货币政策工具。2026年上半年，中国人民银行延续适度宽松的货币政策基调，但政策操作较2025年明显更为审慎。年初以来，公开市场7天期逆回购操作利率维持在1.4%不变，贷款市场报价利率（LPR）保持稳定——1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。一季度货币政策委员会例会与二季度例会均未再提及“降准降息”，央行货币政策执行报告中的相关表述也有所调整，显示政策重心从“加大逆 周期（883436） 调节”向“增强经济发展内生动力”微调。一季度GDP增速达5.0%，落在年度目标上沿，为央行提供了政策观察窗口。同时，一季度末商业银行净息差进一步收窄至1.40%，从稳息差角度看，报价行缺乏主动下调LPR加点的动力。央行行长潘功胜在 陆家嘴（600663） 论坛演讲中强调“贷款定价基准有望从单一LPR向多元化体系演进”，折射出货币政策框架的结构性调整方向。结构性工具方面，科技创新再贷款、服务 消费（883434） 与养老再贷款等工具继续发力，信贷资源持续向实体经济重点领域倾斜。
资金面量宽价稳，央行精准呵护流动性。2026年上半年市场资金面整体维持均衡偏松格局，央行通过“逆回购+MLF”组合操作兼顾中长期与短期流动性需求。一季度受春节季节性因素影响，资金面出现阶段性波动，DR007短暂回升至1.5%附近，央行通过加大逆回购投放及时平抑波动。二季度以来，资金利率整体维持低位运行，6月份DR007的中枢主要围绕在1.40%附近波动，月末短暂冲高后回落，整体呈现“先上后下”的走势（见图4），R007则展现出上涨趋势。央行在5月至6月超额续作MLF，配合买断式逆回购操作，为政府债券发行提供流动性支持。上半年资金面呈现“量宽价稳”格局，与央行“保持流动性合理充裕”的政策基调一致。
图4 2026年市场资金价格走势（%）
债市利率窄幅震荡，多空因素交织。2026年上半年，国内利率债市场整体呈现“阶梯式震荡下行”的格局，收益率中枢显著下移。在宏观经济弱修复、资金面持续宽松以及“资产荒”逻辑的共振下，10年期国债收益率从年初的1.85%起步，最高触及1.90%后震荡回落，6月末收于1.73%附近。年初，受超长债供给担忧及权益市场“开门红”压制，10年期国债收益率短暂冲高至1.90%的年内高点。随后，随着债基赎回费率新规落地缓解监管担忧，叠加央行春节前大额“呵护性”投放，配置盘逢高稳步进场。在持续“资产荒”的背景下，机构持券过节意愿较强，收益率震荡修复并下破1.80%。2月28日，美以联军对伊朗发动军事打击，伊朗当晚宣布封锁霍尔木兹海峡，全球油价无序上涨。市场对输入性通胀大幅推升PPI的担忧骤增，叠加“固收+”产品的阶段性赎回压力，长端利率承压上行，10年期国债收益率短暂反弹至1.84%附近。但国内市场对外围地缘扰动的反应逐渐钝化，通胀冲击仅带来脉冲式调整。进入二季度，国内“生产强、需求弱”的K型分化特征凸显，社会 消费（883434） 品零售总额与固定资产投资数据持续不及预期，信贷需求偏弱。同时，政府债净发行节奏显著放缓，资金面进入“超宽松”状态。在理财与基金等非银资金季节性放量的驱动下，机构循着曲线向上压缩利差，10年期国债收益率一路下行，于5月末至6月初触及1.70%的年内低点。6月以来，央行通过逆回购、买断式逆回购等工具对偏低的资金价格进行纠偏，资金面边际收敛，流动性对央行投放的依赖度激增。受此影响，理财预防性赎回基金，交易盘止盈。北京时间6月18日，美国与伊朗远程签署谅解备忘录，伊朗同意重新开放霍尔木兹海峡，国际油价应声大幅回落，输入性通胀预期显著降温，为债市做多情绪提供助力。随后，伴随 陆家嘴（600663） 论坛宣布推出隔夜逆回购工具及央行季末资金，收益率边际修复，全月呈现“先上后下”的窄幅震荡。
图5 主要券种到期收益率及信用利差（%）
PMI在荣枯线附近波动，制造业景气度先降后升。2026年上半年，制造业PMI呈现出“V型”走势（见图6）。1月PMI为49.3%，低于荣枯线，制造业生产经营活动有所放缓；2月进一步下行至49.0%，为上半年低点。进入3月后，随着财政政策前置发力和企业节后复工复产加速，PMI跃升至50.4%，重返扩张区间；4月维持50.3%，延续温和扩张态势。5月PMI小幅回落至50.0%，主要受新出口订单指数下滑拖累，反映中东战事背景下外需不确定性加大。6月PMI再度回升至50.3%，新订单指数大幅升至51.2%，制造业市场需求在上月基础上明显改善。非制造业方面，服务业商务活动指数上半年波动于50.2%至50.5%区间，整体保持平稳扩张，信息技术和金融服务景气较高，住宿餐饮等随节假日有所波动。建筑业商务活动指数明显弱于2024年同期，6月仅为49.0%，仍处于收缩区间， 房地产（881153） 市场持续调整对建筑业景气度形成持续拖累。