8月资金波动或进一步平抑
2026
联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞
摘 要
1 、7 月资金出现反季节性波动
7 月资金波动集中于月初和中下旬，且呈现反季节性特征，我们认为，银行似乎有“缺负债”的迹象，导致各类扰动容易被放大： ①月初主要受到公开市场净回笼规模较大的影响。②中下旬或受到同业活期流失、固收+赎回放大资金摩擦的影响，同时，北交所打新冻结资金规模攀升至高位、权益市场成交额放大形成抽水效应，多重因素叠加，放大资金压力。
（ 1 ） 7 月央行中长期流动性投放慷慨， 更多或蕴含着主动呵护的姿态
短期呵护税期和特别国债发行，中期或体现货币、财政的协同，补充中长期负债，避免短期工具的频繁操作。此外，7月DR001绝对点位或也相对适宜，货币政策可能不存在进一步收紧的基础。
（ 2 ）二季度以来，大行似乎出现“缺负债”的迹象，而中小银行不明显
我们认为，上述差异的背后，可能源于大型银行负债端有向非银存款倾斜的趋势，由于非银存款更容易受到市场情绪、资产比价和产品申赎等影响，或增加负债端的不稳定性，银行或相应提升预防性流动性需求： 一是资金融出意愿降低，存单发行诉求也相应增长；二是或倾向于配置高流动性资产，二季度以来大型银行“卖短买长”利率债，并持续买入存单。
7 月中下旬资金趋紧，可能也有非银存款流失的原因， 例如：部分大行或下调同业活期利率，非银存放同业套利空间收窄，或更倾向于融出资金。
（ 3 ）政府债供给相对平稳。
截至7/30，国债、地方债净融资分别为6429、3327亿元，月内供给高峰主要集中于上旬，但对资金扰动有限。
2 、 8 月资金会易紧难松吗？
核心扰动或在于政府债供给，若大行负债端修复基础依然不够稳固，资金面不排除会延续易紧难松的状态，并且将更加依赖央行投放。与此同时，存单发行或也存在继续放量的基础，若供需力量错位，或给存单利率带来上行压力，不排除 1 年国有行存单阶段性上破 1.5% 的可能，具体来看：
（ 1 ）供给放量不必然导致债市调整， 关注央行对冲力度和市场承接能力，我们预计央行或精准呵护，若资金面平稳，供给冲击更多体现在长端定价。
（ 2 ）大行负债端波动是否会对资金和存单产生影响，可以关注：
①若大型银行缩量、中小行小幅净融出格局延续， 或意味着负债端的结构性分化尚未收敛，资金状态将更依赖于央行投放，但若呵护到位，波动可能也有限。
②若出现“大行融出回落、货基理财接棒融出资金”的格局， 通常或反映同业活期存款的流失，也将更为直接地反映至资金面的松紧上。该种情形的缓解，核心在于实现银行与非银资金流向的再平衡：一是央行加大投放力度，带动资金利率下行；二是大行适度上调同业存款利率，吸引同业存款回流；三是增加存单发行以补充负债缺口。
③大行存单是否出现提价换量的现象， 需要持续关注银行买入的力度和非银负债端的扩容情况。若供给压力显现，不排除1年国股行存单价格阶段性上破1.5%的可能。
（ 3 ）央行或延续“中性呵护、不溢不满”的态度， 7 月政治局会议提及货币政策“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。”
我们认为，整体体现了央行灵活精准调控的思路，后续或加强与财政政策的配合力度，但可能并不直接对应总量工具的宽松。央行或延续对资金利率波动进行双向引导，资金面出现大幅松紧的概率或相对有限。
我们预计， 8 月 DR001 的主要运行区间可能依然在政策利率上下 5BP ，若资金摩擦加大，存在阶段性突破这一运行区间的可能。但随着央行对流动性调控精准度提升，必要时可能不排除将使用隔夜工具进行引导 。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示： 政策不确定性 、 基本面变化超预期、海外地缘政治风险 。
报告目录
7月资金出现反季节性波动
历史上的 7 月，资金利率中枢基本位于年内中等偏低水平， 月内走势平稳，仅临近月末有所抬升。
今年 7 月，资金利率波动弱于季节性，但中枢并未回落， 反而持平6月，且较上半年均值有所抬升。
月内资金波动集中于月初和中下旬，且呈现反季节性特征，我们认为，核心或在于银行似乎有“缺负债”的迹象，导致各类扰动容易被放大，期间央行维持呵护基调：
月初偏紧，主要受到公开市场净回笼规模较大的影响，而后随着大额回笼的消化，资金回归季节性宽松规律。
中下旬资金波动加大，或受到同业活期流失、固收 + 赎回放大资金摩擦的影响，同时，北交所打新冻结资金规模攀升至高位、权益市场成交额放大形成抽水效应，多重因素叠加，放大资金压力。
1、7 月央行中长期流动性投放慷慨
7月央行中长期流动性净投放规模达到8000亿元，仅次于今年1月（10000亿元）和2月（9000亿元），分品种来看：
MLF 维持净投放， 规模为1000亿元，今年除了4月净回笼2000亿元之外，其余月份均为净投放，主要在于支持信贷投放和政府债发行。
3M 买断式逆回购净投放 2000 亿元， 结束连续4个月的净回笼状态，该期限自去年四季度以来多数为等额续作或是净回笼，7月转为净投放相对罕见。
6M 买断式净投放 5000 亿元， 规模为今年高位，与2月持平，较为超市场预期。
季初月份资金压力往往有限，央行加码投放，更多或蕴含着主动呵护的姿态：
短期维度呵护税期和特别国债发行， 历史上7月往往为缴税大月，税收收入基本在1.7-1.9万亿元的数量级，叠加7/14-7/15发行20Y（300亿元）、30Y（800亿元）两只特别国债，或放大资金面压力。
中期维度，或体现货币、财政的协同，补充中长期负债，避免短期工具的频繁操作。 下半年财政工具或落地，三季度政府债发行高峰渐近，而在二季度买断式逆回购持续回笼后，银行中长期负债或将面临一定缺口，1.4万亿元的投放更倾向于补充而非进一步宽松。
此外， 7 月 DR001 绝对点位或也相对适宜，货币政策可能不存在进一步收紧的基础， 7 月 DR001 基本位于政策利率± 5BP 的区间，且向下偏离的天数相对更多，意味着更多时间位于走廊略偏下位置，考虑 7 天与隔夜的期限利差，这一位置已相对偏中性。