【招银研究权益策论】分化转向AI主线内部2026年7月
■ 行情特征： 6月以来，全球权益市场整体震荡回落，市场震荡调整的主要驱动是科技和能源板块，与海外相比，A股科技板块的表现整体呈现出一定韧性。
■ 核心主题： 分化转向AI主线内部。 全球市场来看，4-5月以AI为核心的科技板块与其他板块表现的分化明显扩大，6月后分化则有所收敛，A股表现类似但收敛节奏相对滞后。研判后市的核心，在于当前分化行情将如何演绎，即AI主线的可持续性和节奏表现。 展望后市，如果AI板块调整持续，那么意味着包括红利、消费等其他板块存在机会，但我们倾向于认为这种机会是阶段性的，是反弹而非反转，AI作为市场主线的地位目前来看没有变化，待AI板块调整到位后，盈利因素将大概率推动AI板块重拾升势。因此，不宜过早放弃对AI主线的研究。在AI板块内部，盈利尚未见顶，但估值难以再度扩张，高拥挤度下增量资金流入或将放缓，资金转而在AI内部择优配置，并部分外溢至非AI板块，板块间差距由此收窄。
■ A股研判 ： 短期风格均衡。 A股整体业绩预期存在小幅下修压力，进入下半年，PPI上行动力或将衰减，全年上证对应利润增速预期由此前5%以上小幅下修至5%下方。盈利是本年度指数上行的核心锚，估值端缺乏持续扩张基础。展望后市，大盘窄幅箱体波动格局有望延续。逻辑有三：一是市场整体盈利增速弹性收敛，业绩端波动幅度有限；二是ETF资金持续开展逆向配置，发挥削峰填谷、平抑市场波动的稳定效果；三是海内外货币政策虽阶段性受预期博弈干扰，但整体流动性环境保持平稳。
行业结构方面，短期调整不改科技主线，红利板块当前可以适当配置。
成长价值风格方面，中期成长仍然占优，短期建议成长价值均衡配置。
市值风格方面，市场将偏向大盘风格。
■ 境外市场 ： 港股修复，美股缓升。 港股短期将在政策和交易层面利好催化下企稳修复。但中期港股市场若要彻底摆脱弱势震荡格局，需两大核心催化落地：一是国内内需实质性回暖，二是市场对美联储加息的一致预期完全消退。
美股仍处于由盈利增长驱动的上行通道中，估值偏高但基本面坚挺，短期扰动不容忽视，但真正决定中长期走势的，是AI产业景气度而非估值水平本身。策略上，维持对美股的标配，并在估值回落时增加配置，科技板块是主要配置方向。
正文
行情特征：科技、能源板 块震荡回落
6 月以来，全球权益市场整体震荡回落。 截至 7 月 8 日，全球股市整体下跌 0.2% ，韩国股市的调整幅度居于全球主要股市调整首位。 市场震荡调整的主要驱动是科技和能源板块。 6 月以来全球股市科技和能源板块震荡加剧，分别回落 3.8% 和 6.7% 。究其原因：一 是宏观 流动性收紧， 6 月欧央行和日央行分别加息 25BP ，美联储新任主席释放鹰派信号，市场对美联储的加息预期抬升，宏观层面对流动性形成压制；二是地缘冲突阶段性缓和，国际油价持续回落至美伊冲突前水平附近，对能源板块形成压制；三是产业层面情绪扰动，科技巨头对外出租“富余”算力，引发了市场对 AI 算力供给过剩的担忧。
图1：6月以来全球主要股市震荡回落
图2：科技和能源板块调整是主要拖累
图3：油价已接近回落至美伊冲突前水平附近
图4：A股科技板块表现出相对韧性
与海外相比， A 股科技板块整体呈现出一定韧性。 6 月以来，尽管 A 股整体也出现了调整，但与全球科技板块 5.8% 的调整不同， A 股科技维持 9.1% 的涨幅，表现也优于其他行业板块。
核心主题：分化转向 AI 主线内部
全球市场来看， 4-5 月以 AI 为核心的科技板块与其他板块表现的分化明显扩大， 6 月后分化则有所收敛， A 股表现类似但收敛节奏相对滞后。研判后市的核心，在于当前分化行情将如何演绎，即 AI 主线的可持续性和节奏表现，由于 AI 产业在全球主要股市具有高度联动性，此处分析聚焦以中美为代表的全球市场。
展望后市，如果 AI 板块调整持续，那么意味着包括红利、消费等其他板块存在机会，但我们倾向于认为这种机会是阶段性的，是反弹而非反转， AI 作为市场主线的地位目前来看没有变化，待 AI 板块调整到位后，盈利因素将大概率推动 AI 板块重拾升势。因此，不宜过早放弃对 AI 主线的研究。
图5：美股内部盈利预期分化加剧
在 AI 板块内部，盈利尚未见顶，但估值难以再度扩张，高拥挤度下增量资金流入或将放缓，资金转而在 AI 内部择优配置，并部分外溢至非 AI 板块，板块间差距由此收窄。具体来看：
首先，盈利层面， AI 盈利尚未见顶，但增速扩张受到约束，主因盈利分化转入算力硬件内部。 一是 AI 整体盈利逻辑尚未证伪。 6 月以来的科技板块调整更多体现在资金与估值层面，美股科技盈利预期仍在加速，盈利端仍在向上， AI 与非 AI 的盈利分化持续。二是硬件涨价空间收窄。存储等部分硬件价格已最高上涨 3 倍，进一步扩张空间有限。三是算力稀缺属性转向分层稀缺。随着科技巨头开放闲置算力租赁，算力稀缺性受到质疑，高端算力维持紧缺，上代算力趋于宽松。稀缺分层与涨价受限共同作用下，算力硬件或将由普涨转入内部分层，整体盈利的加速动能随之受限。
图6：A股内部盈利预期同样分化
其次，估值层面，估值顶先于盈利顶确立，业绩确认前整体估值难以再度扩张， AI 内部转入估值分层。 一是本轮收敛的直接来源为估值回落。 6 月以来盈利预期保持平稳，估值回落贡献了主要调整幅度，科技板块整体处于估值消化阶段。二是估值与盈利的剪刀差构成本阶段核心特征。资本开支增速预期见顶意味着估值顶先行确立，盈利顶尚未到来，估值回落与盈利上行同时演进，剪刀差由此打开。三是定价标准回归盈利确定性。市场更看重估值低位与盈利兑现的确定性， AI 内部沿算力链与应用链、龙头与跟随者出现估值分层。
图7：美股估值分化明显收敛
图8：A股成长与其他风格估值分化仍在扩大
最后，资金流动层面，资金向 AI 主线的集中已至极值，增量流入趋于放缓，为 AI 内部的资金分化创造条件。 全球与 A 股资金同步向 AI 集中。 4 月以来，科技板块是全球资金流入美股的主要方向， A 股科技板块拥挤度处于近年高位。 A 股被动资金呈现分层，各类资金保持高参与。随着市场进入存量博弈阶段， AI 主线地位延续，资金将在 AI 内部向高兑现环节择优配置，并部分外溢至非 AI 板块，持续带来 AI 与非 AI 分化的收敛。
图9：美股科技板块为资金主要流向
图10：被动资金保持净流入AI科技板块
综上，在盈利、估值、资金三条线索驱动下，本轮分化的重心正由板块间转向 AI 内部，带来 AI 与非 AI 板块分化收敛持续，收敛过程中风格再平衡概率上升，更宜分散化配置。
A 股研判：短期风格均衡
（一） A 股大盘：盈利预期下修，窄幅波动格局
当前市场关键边际变化在于， A 股整体业绩预期存在小幅下修压力。此前判断， PPI 修复与 AI 产业景气构成业绩双重支撑，上游周期资源、科技成长板块是 A 股盈利核心支柱。进入下半年， PPI 上行动力或将衰减：其一，国内需求修复力度偏弱， M1 同比增速领先 PPI 约 9 个月，指标前瞻信号预示 PPI 或在 7 月触及年内顶部；其二，霍尔木兹海峡航运恢复通行后，原油市场此前预期的主动补库逻辑并未落地，叠加美国持续释放原油库存打压油价、管控通胀，进一步压制国内 PPI 修复空间。
图11：领先指标M1指向PPI修复有限
图12：美国持续原油去库压制通胀
基于上述变化，全年上证对应利润增速预期由此前 5% 以上小幅下修至 5% 下方。盈利是本年度指数上行的核心锚，因此估值端缺乏持续扩张基础。
展望后市，大盘窄幅箱体波动格局有望延续。逻辑有三：一是市场整体盈利增速弹性收敛，业绩端波动幅度有限；二是 ETF 资金持续开展逆向配置，发挥削峰填谷、平抑市场波动的稳定效果；三是海内外货币政策虽阶段性受预期博弈干扰，但整体流动性环境保持平稳。
（二）行业板块：短期调整不改科技主线
科技板块依然是本轮行情的核心主线 ， 产业叙事与基本面支撑并未发生根本性动摇。如 6 月的权益策论所述， AI 处于换挡阶段，估值可能见顶回落，市场短期面临调整，后续在盈利增长驱动下，科技板块还将震荡上行。投资策略上需更加注重节奏与仓位管理，短期在板块配置上适度分散。待市场阶段性调整、极度乐观的情绪充分消化、极度抱团分化缓和后，科技板块仍是后续重点配置方向。
图 13： 当前市场仍然极度抱团分化