新旧的拐点—2026年中期经济与资产展望
核心逻辑与结论：延续K型分化，调整就是机会。
1、展望下半年，我国经济、政策、资产的基准情形应是：经济方面，出口、AI链延续偏强，消费和投资继续承压、但读数可能小幅改善，GDP增速二季度探底后小幅修复、全年呈“浅V”走势，得益于GDP平减指数转正、GDP名义增速将时隔三年首次好于实际增速。政策方面，更多是抓落实、抢进度，会有增量政策、并非强刺激、节奏“边走边看”。资产方面，结构比总量更重要，下半年应会延续K型分化，股票、债券、汇率、商品大概率震荡为主，调整就是机会，尤其是科技股、中国利率债、黄金。节奏方面，三季度可能是“四期叠加”：外部滞后冲击观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期、“十五五”项目推进期，短期紧盯美伊局势、油价走势和7月底政治局会议。
2、综合看，上半年我国经济和市场的“K型”特征，均共同指向一条中期主线——我国正处在新旧动能转换加速验证的“拐点之年”：AI、高端制造等为代表的新经济，将日益成为中国经济的主要增量；地产、老基建等为代表的旧经济贡献则将趋于稳定、且占比应会继续缓降，关键信号是地产下跌最快的阶段应已过去、但全面止跌尚需时日。
后附：下半年 大事一览表；2026年主要经济指标预测表
以下为目录、摘要、正文（55页pdf、103张图表）
报告摘要：
回顾上半年，我国宏观环境整体呈现“外部扰动加大、经济韧性仍在、结构分化凸显、政策边走边看”的特征：海外环境，美伊冲突推升油价，美国经济仍有韧性，美联储加息预期反复；中国经济，一季度“开门红”、二季度明显承压，外强内弱、供强需弱、新旧动能“K型”分化；中国政策，总体延续积极，但节奏“边走边看”；中国市场，AI相关的科技成长显著占优，新、旧经济相关资产表现也“K型”分化。
展望下半年，我国经济、政策、资产基准情形应是：经济方面，出口、AI链延续偏强，消费和投资继续承压、但读数可能小幅改善，GDP增速二季度探底后小幅修复、全年呈“浅V”走势，得益于GDP平减指数转正、GDP名义增速将时隔三年首次好于实际增速；政策方面，更多是抓落实、抢进度，会有增量政策、但并非强刺激；资产方面，结构比总量更重要，下半年应会延续K型分化，股票、债券、汇率、商品大概率震荡为主，调整就是机会，尤其是科技股、中国利率债、黄金。
一、政策面：增量可期、强刺激难，重点抓落实、基建实物量是关键
1、主基调：短期“用好用足”既定政策、重在抓落实，增量政策可期、但并非强刺激、更可能是托而不举、节奏“边走边看”，扩内需、强产业、促改革、惠民生、稳就业是主要抓手，紧盯7月底政治局会议。
2、货币政策：宽松基调延续，降准降息仍可期，基本面是决定降息的核心考量，重点关注出口、消费、地产的表现。中性情形下，预计年内可能降息1次、幅度5-10BP，降准1次、幅度25-50BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”等。对美国，下半年美联储加息预期应会不断反复、最后大概率不加息也不降息。
3、财政政策：年内财政并不缺钱、项目端的约束更为核心，当务之急是加快现有政策落地、推动实物工作量形成。后续资金端重点关注专项债发行进度、政策性金融工具落地节奏、配套融资改善情况；项目端重点关注“六张网建设”、“十五五”重大项目等的部署。
4、正确政绩观：2026年是“十五五”开局之年、地方换届之年、也是二十一大换届的重要筹备之年，本轮“正确政绩观教育”定位高、机制实、聚焦“关键少数”，倾向于认为，应会对中长期政策风向形成映射和牵引，尤其是“实事求是、因地制宜、真抓实干”三大要求。
二、基本面：GDP增速前高中低后扬、全年“浅V”型、应能实现4.5%以上目标增速，出口主支撑，消费、投资主拖累，紧盯基建实物量
1、全球看，美国经济内生动能稳健、AI链是主贡献，关注高油价和高利率的滞后影响。上半年，全球经济整体延续温和扩张，但美伊冲突带来高油价、通胀预期和供应链扰动，下半年，全球经济大概率不会快速失速，但增长斜率可能放缓，油价、利率是核心；美国方面，上半年经济内生动能仍强，二季度经济整体呈“超预期”状态。就业层面，当前美国劳动力供需仍处“紧平衡”状态，虽然非农数据连续超预期，但劳动力市场可能仍将在波折中降温。展望下半年，美国经济仍有望保持一定韧性，但增速可能较上半年有所回落，增长中枢有望保持在2%。
2、国内看，总体延续供给强于需求、生产强于消费、外需强于内需；GDP增速前高中低后扬、全年“浅V”走势。节奏看，一季度GDP增速5%、属于预期的上限，可谓“开门红”，高油价冲击下二季度显著走弱，下半年读数有望小幅回升；读数上，预计2026年Q2-Q4的GDP当季增速分别为4.5%、4.6%、4.7%，全年GDP实际增速4.7%左右。鉴于通胀水平较去年明显回升，GDP平减指数有望时隔三年首次转正、全年预计2%左右，对应名义GDP增速约为6.7%左右。
3、结构看，出口延续偏强，消费和投资继续承压、读数可能小幅改善，重点关注“六张网”建设进展。1）内需弱势震荡：预计下半年消费压力仍大、地产低位震荡、基建有所修复，整体内需弱修复；2）出口整体仍强：预计下半年制造业弱修复、工业生产略放缓，库存延续低位震荡，出口仍具备强韧性，支撑有三：一是全球货币宽松将滞后托底今年下半年总需求；二是AI资本开支预计保持扩张态势，存储价格仍有上涨空间，拉动电子产品出口高增；三是全球能源转型与我国“新三样”产品竞争优势共振，支撑出口增长。此外，需注意潜在风险，尤其是中欧、中美贸易关系变动可能对出口形成扰动。
三、流动性：美国通胀高点已现，中国CPI先降后升、PPI震荡、GDP平减指数转正；中债利率震荡偏下；美元短强中弱、人民币延续偏强
1、通胀：1）美国物价：美伊冲突爆发以来，美国通胀表现并未大超预期，5月CPI同比大概率是年内高点；从通胀预期的角度看，近期居民端和市场端通胀预期均出现边际降温，进一步说明油价冲击并未演化为更广泛的通胀预期定价，关注后续沃什对通胀的表态；2）国内物价：预计下半年CPI小幅回落再回升、高点在四季度，读数上三、四季度CPI同比中枢预计分别为1.0%、1.4%，关键假设是猪肉价格8-9月起可能温和回升；PPI下半年震荡回落，读数上三、四季度同比中枢预计回落至3.7%、3.6%，重点关注石化链、有色链、煤炭链和AI链的价格变动；得益于PPI显著转正，GDP平减指数二季度大概率转正。
2、利率：1）美国利率：上半年10年美债收益率一度摸到4.7%的高点，整体“一波三折”（先下、后上、再回落），背后是降息预期、经济韧性、油价冲击的轮番定价。下半年美债收益率可能维持高位震荡、下行空间有限，预计10年期美债收益率主要在4.2%-4.6%运行；2）国内利率面，银行间市场流动性波动趋于收敛，利率将从上半年的定价“流动性”转向定价“信用”。在这一过程中，财政发力节奏较为关键，包括政府债券发行节奏、政策性金融工具落地情况等。点位预测上，政策利率仍是债券收益率的锚，当前10Y国债收益率-7D逆回购利率在30BP左右，处于近年来偏低水平、进一步压缩的空间有限。综合看，预计10年期国债收益率整体震荡偏下、区间可能在1.6%-1.8%。
3、汇率：美元指数短期仍有偏强支撑、但继续大幅上行的空间不宜高估，关注美联储加息预期的变化。人民币汇率预计由此前的单边升值转入“基本面支撑下的高位区间震荡、稳中偏强”，从读数看，中性偏乐观的情形下，下半年人民币兑美元汇率有望升至6.7附近。
四、中观面：地产、AI、“十五五”重点项目
1、地产改善迹象增多、但全面止跌仍需时日。短期看，春节后的楼市出现一波“小阳春”、尤其是一线城市表现亮眼，但5月后整体势头已有所转弱、持续性和扩散性均有限。倾向于认为，地产正在从快速下行转向低位筑底阶段，全面止跌则仍需时日。中期看，地产的“高库存”问题仍是关键、也是地产全面止跌企稳的前提，数据显示，目前地产库存去化周期（广义2.05年、狭义1.64年）还在较高位置。此外，投资属性的角度看，百城租金回报率已明显回升，房价正逐步接近合理区间，但尚未形成足以吸引投资性需求的收益优势。综合看，地产下跌最快的阶段应已过去，但供需再平衡和价格筑底可能至少仍需1-2年。
2、AI景气快速上行，产业趋势有望延续。今年以来，AI算力需求爆发，全球半导体销售额增速创历史次高（仅低于上世纪80年代中期个人电脑普及时期），带动亚洲主要经济体半导体出口大幅走强，对GDP增长的贡献有所增加。此轮半导体销售额上行，存储等价格上涨贡献显著。AI产业景气提升导致了权益表现的极致分化，韩国股指涨幅领先全球，美国科技股市值占比快速上行。往后看，下半年AI资本开支有望保持扩张态势：一是头部云厂商大幅上调资本开支指引；二是算力租赁价格大幅上涨、并维持高位，反映AI资本开支能够在需求端兑现，云厂商持续扩开支意愿充足；三是存储供给缺口预计仍大，价格可能继续上涨。从领先指标看，费城半导体指数领先全球半导体销售额5个月左右，预示2026年下半年半导体销售有望继续维持高增长。
3、“十五五”109项重大项目看点。对比“十四五”102项重大项目，“十五五”109项重大项目科创项目占比近半，突出塑优势、建体系、安全保障、“资本+产业”双驱动。此外，31地也均已发布“十五五”规划，结合资源禀赋、国家战略定位、产业基础部署重大项目，虽详略不一、也并非各地“十五五”重大项目全貌，但可见区域赛道化明显、也可从重大项目透视后续各地产业发展重点，其中，突出体现为：1）东部沿海产业强省（浙苏闽等）重大项目以新质生产力培育、制造业扩容为主；2）内陆中部省市（赣鄂桂渝等）重大项目侧重打造基建枢纽、产业链再造、承接产业转移；3）北方能源沿边省市（蒙黑青宁川云等）重大项目主线围绕能源转型、资源开发、边疆基建、绿色低碳。
引言：新旧的拐点—— 2026年上半年回顾与下半年展望
回顾上半年，海外环境和我国经济、政策、资产均有不少预期差，宏观环境整体呈现“外部扰动加大、经济韧性仍在、结构分化凸显、政策边走边看”的特征：
1）海外环境：经济仍有韧性，油价是最大扰动，美联储预期再度反复。上半年全球制造业整体延续修复，美国经济内生动能并不弱，劳动力市场也仍处于相对紧平衡状态；但美伊冲突推升油价、扰动通胀预期和供应链，叠加美国通胀读数仍有韧性，市场从年初的宽松预期转向担忧加息，美元和美债也因此反复波动。总的来看，海外经济并未快速失速，但“高油价、高利率、高不确定性”的滞后影响仍待观察。
2）国内经济：一季度“开门红”，二季度压力加大，结构上延续外强内弱、供强需弱。实际看，2025Q4和2026Q1实际GDP同比增速分别为4.5%、5.0%，经济起步有力；二季度开始，高油价扰动和内需不足约束逐步显现，消费、投资等指标显著回落，5月社零增速转负、投资跌幅扩大，地产仍处低位震荡。相比之下，出口持续强于预期，AI链、“新三样”、全球能源转型等共同支撑外需韧性，也成为上半年经济最重要的支撑项。
3）国内政策：总基调延续积极，但更突出“用好用足”、抓落实和做好预案。全国两会将2026年GDP目标定为4.5%-5%、并争取更好结果，兼顾积极与务实；4.28政治局会议强调“增强信心、办好自己的事、以确定性应对不确定性”，并新增“更大力度和更实举措、系统应对外部冲击挑战”。实际操作上，上半年货币政策延续适度宽松、但未有全面降准降息；财政预算力度并不低，但发行和支出节奏偏慢，核心约束更多在项目端、实物工作量和地方执行端。
4）资产价格：A股方面，上半年科技成长主线突出，AI算力、半导体、光模块等成为核心领涨方向。美伊冲突的扰动是影响节奏的关键，2月底美伊冲突爆发后，风险偏好短期承压，随着谈判预期反复升温和国内科技产业趋势强化，市场主线重新回到成长方向，创业板、科创明显跑赢；债券方面，资金面是主要影响变量，通胀预期对长端也有扰动，10年期国债收益率从年初1.85%左右下行至5月底1.73%左右，6月以来大体在1.7%-1.75%附近低位震荡；汇率方面，在出口韧性、贸易顺差和结汇意愿等因素支撑下，人民币延续偏强，美元兑人民币从年初的6.98附近最低降至6.76附近。
归因看，上半年如此表现的背后，大体有四类因素：其一，美伊局势和高油价是最大外部变量，既抬升价格中枢，也限制主要央行宽松空间；其二，AI资本开支和全球能源转型仍处高景气，支撑我国出口和相关产业链；其三，国内需求不足、信心不足、地产低位调整等根本矛盾仍在，导致“外需强、内需弱”“生产强、需求弱”的结构温差延续；其四，政策并非不发力，而是更强调正确政绩观、抓落实、项目质量和中长期布局，短期强刺激的必要性并不高。
展望下半年，总体逻辑应是：外需和AI仍提供韧性，高油价和高利率的滞后影响、内需不足、地产仍弱等构成约束；政策增量可期、但节奏仍需“边走边看”，全年经济可能在二季度探底后小幅修复，结构分化仍会比总量改善更明显。
据此，倾向于认为，下半年我国经济、政策、资产的基准情形应是：
经济与政策：出口仍是主要支撑，消费、投资能否修复是关键变量，GDP增速整体可能呈“浅V”字型走势。中性情形下，预计2026年Q2-Q4实际GDP当季同比增速分别为4.5%、4.6%、4.7%，全年实际GDP增速4.7%左右；通胀水平较去年回升，全年平减指数同比约2.0%，名义GDP增速约6.7%。政策层面，会有增量政策、但并非强刺激，方向上仍会聚焦扩内需、强产业、保民生、防风险、抓落实，重点是推动专项债、政策性金融工具、“两重”、“六张网”和“十五五”重大项目形成更多实物工作量。
资产价格：下半年A股、H股、利率债、人民币汇率、黄金大概率都偏震荡，结构比总量更重要，调整可能仍是机会。A股预计仍以结构性行情、主题性行情为主，AI等高景气方向仍是主线；10年期国债收益率可能围绕1.6%-1.8%震荡，财政发力节奏和信用扩张是关键变量；人民币大概率从此前单边升值转向高位区间震荡、稳中偏强。
具体看，下半年将有4大主线：