招商宏观 重回自发式宽松?
（来源：招商宏观静思录）
6月资金面整体偏紧，R007及DR007价格中枢逐步回升至政策利率上方。 节奏上看，月初，依然延续了5月以来的"纠偏"基调，央行通过多种工具持续净回笼，引导此前过低的资金利率向政策利率回归；进入中下旬，随着税期、政府债缴款及半年末考核等多重扰动叠加，特别是6月22日当周，资金压力达到月内顶峰，DR007一度升至1.54%的阶段高点，央行操作重心切换为"主动补水"，并创新推出隔夜逆回购工具，全力护航跨季流动性平稳。 6月资金面收紧是央行主动引导、大行积极配合（政策意图）+财政端抽水（政府债发行提速+税期）+季节性因素（半年末考核） 三重力量共振的结果。
根据最新数据测算，6月基础货币总量预计投放约1万亿左右, 其中央行公开市场等渠道净投放9054亿元，考虑到6月人民币汇率升值趋势，预计外汇占款形成约900亿元净投放。此外，按照季节性规律来看，6月财政存款下降，形成政府支出，增加超储供给6000亿元左右；6月新增一般性存款规模约40000亿元，对应法定准备金补缴2500亿元；M0对超储形成约680亿元的补充。 综合来看，月末超储规模或缩减5000亿元，对应超储率约为1.43%，跟去年同期水平（1.40%）差不多。
跨季结束后，7月资金面有望重回宽松格局，截至7月第1周， DR001、DR007已快速回落至1.40%下方；此外，央行公告了6日开展1万亿元买断式逆回购，这是3月起首度加量续作，释放了明确的流动性支持信号。如果按照季节性推演，预计7月DR007中枢在1.37%附近，大概率在政策利率下方运行，整个7月资金面宽松程度要好于6月。
具体到超储率上，1）M0：M0 环比增速与季节性相关，过去3年间7 月M0 的环比均值在+940亿元左右，按照历史季节性推演，预计2026 年7月M0 环比约增加940亿元，同时考虑库存现金因素，预计货币发行项目累计新增880亿元。2）外汇占款：根据人民币汇率升值趋势来看，7月初已升至6.7858附近，随着美联储加息预期降温、中国出口延续高增，预计7月末或升破6.78，届时7月新增外汇占款大概率继续维持在900亿元左右。3）政府存款：根据当前披露的Q3发债计划，7月或将发行地方债8048亿、净融资5370亿，国债发行规模约13537亿、净融资6568亿，综上合计7月政府债或将净融资1.2万亿，按照2024-2025年7月政府存款季节性规律推算，7月政府存款环比增加6500亿。4）基础货币：央行操作层面，7月将有4000亿MLF、17000亿买断式逆回购、2200亿国库现金定存到期，合计2.32万亿，预计央行在中长端延续净投放，而在短端逆回购进行净回笼，最终规模合计约3000亿。5）法定存款准备金：2023年至2025年期间，7月一般性存款环比减少均值约2.4万亿，预计今年7月新增存款规模或仍在2.4万亿附近，对应法定存款准备金消耗1500亿左右。综上分析，预计7月超储率有所下滑，落在1.30%附近。
关于当前货币流动性热点话题的讨论：隔夜逆回购“给量不给价”。 6月29日，央行首次开展隔夜逆回购操作，投放3000亿；6月30日，央行再度开展隔夜逆回购，投放了6000亿。 央行选在季末推出隔夜逆回购的原因：1）应对季末季节性流动性压力；2）隔夜工具的期限匹配优势大；3）货币政策框架转型的持续推进。央行不给出价格的原因：1）防止政策信号被过度解读，同时继续维护7天政策利率的定价锚地位；2）明确工具的阶段性定位，“给量”本身已是明确信号。
正文
一、6 月流动性回顾
6月资金面整体偏紧，R007及DR007价格中枢逐步回升至政策利率上方。节奏上看，月初，依然延续了5月以来的"纠偏"基调，央行通过多种工具持续净回笼，引导此前过低的资金利率向政策利率回归；进入中下旬，随着税期、政府债缴款及半年末考核等多重扰动叠加，特别是6月22日当周，资金压力达到月内顶峰，DR007一度升至1.54%的阶段高点，央行操作重心切换为"主动补水"，并创新推出隔夜逆回购工具，全力护航跨季流动性平稳。
6月央行操作呈现出清晰的"前收后放"节奏，精细化管理思路进一步深化。 第一，3M买断式逆回购在月初缩量3000亿元，中旬6M买断式逆回购平量续作，两个期限品种的买断式逆回购合计缩量3000亿元。第二，25日，央行净投放2000亿元MLF，这是连续两个月加量续作，明显高于5月1000亿的净投放规模。第三，7天逆回购从"地量"到"大额净投放"，月初，7天期逆回购操作延续"地量"水平，甚至出现6月3日至4日操作量为0的情况；中上旬，7天逆回购转为净投放，期间日均净投放在1500亿元左右。此外，为进一步熨平短端利率波动、"削峰填谷"，灵活应对月末或特定时点流动性需求，央行在29、30两日分别开展了3000、6000亿元隔夜逆回购操作。 整体来看，6月操作的核心逻辑表现为：月初通过买断式逆回购缩量+逆回购"地量"操作引导市场利率向政策利率回归；中下旬面对税期、政府债缴款、半年末考核三重压力，央行以MLF加量续作+逆回购大额净投放+隔夜逆回购创新工具多维发力，实现平稳跨季。
6月资金面收紧是央行主动引导、大行积极配合（政策意图）+财政端抽水（政府债发行提速+税期）+季节性因素（半年末考核） 三重力量共振的结果。
1）上旬，央行主动引导+大行积极配合： 5月央行已通过买断式逆回购大规模净回笼（单月1万亿元），明确传递了“引导利率回归政策利率”的政策信号，进入6月，7天逆回购、买断式逆回购继续缩量；对于大行来说，中长期流动性缩减直接压缩了大行的资金来源，同时6月是季末月，大行为季末信贷投放、监管考核储备资产与流动性，行为上倾向 “少融出、多持有”，这直接导致大行净融出水平快速下滑，一度从月初4万亿跌至1万亿附近。临近月底，央行加大净投放同时新增隔夜逆回购操作，鉴于逆回购到期规模足够高（2万亿左右），虽然价格开始大幅下行，但整个价格中枢依然明显高于政策利率。
2）中旬，政府债发行与税期抽水： 6月是个人所得税综合所得汇算清缴的截止月，大量个人办理汇算清缴，同时企业需提前预缴二季度的所得税，这会阶段性冻结大量资金。此外，6月还出现了上市公司集中补税潮的特殊扰动，根据Ifind数据统计，6月已有30家上市公司披露涉税补缴事项，税款加滞纳金合计超35亿元，虽然这部分补税规模在总量中占比有限，但集中缴付的节奏可能加剧了局部时点的资金压力。进入下旬，政府债发行明显提速，6.22-6.28当周，政府债新增发行7729.49亿元，净融资规模超6000亿元，政府债的大规模发行意味着大量资金从银行体系流入财政账户，形成对流动性的“抽水”效应。
3）月底，半年末考核（MPA考核+跨季资金需求）： 6月末是银行半年末考核的关键时点，银行面临存款考核、流动性覆盖率（LCR）等监管指标压力，通常倾向于减少资金融出，导致资金面季节性收紧。此外，跨季资金需求集中释放，6月最后一周（6月22-26日），以及6月29日-7月3日，央行公开市场到期规模分别达到2.24、2.27万亿元，如此大规模的资金到期叠加跨季需求，对流动性形成了巨大的阶段性压力。
综合考虑，根据最新数据测算，6月基础货币总量预计投放约1万亿左右, 其中央行公开市场等渠道净投放9054亿元，考虑到6月人民币汇率升值趋势，预计外汇占款形成约900亿元净投放。此外，按照季节性规律来看，6月财政存款下降，形成政府支出，增加超储供给6000亿元左右；6月新增一般性存款规模约40000亿元，对应法定准备金补缴2500亿元；M0对超储形成约680亿元的补充。综合来看，月末超储规模或缩减5000亿元，对应超储率约为1.43%，跟去年同期水平（1.40%）差不多。
二、7 月流动性展望
跨季结束后，7月资金面有望重回宽松格局，截至7月第1周， DR001、DR007已快速回落至1.40%下方；此外，央行公告了6日开展1万亿元买断式逆回购，这是3月起首度加量续作，释放了明确的流动性支持信号。上旬，政府债缴款压力较轻，资金利率或窄幅波动；中旬面临缴税大月和中长期资金到期，买断式逆回购0.9万亿、国库现金2200亿，续作方式成为关键，预计小幅超额续作；下旬压力或主要来自政府债供给提速，根据最新披露的Q3政府债发行计划，预计7月政府债净融资约1.2万亿，叠加跨月备付，扰动增多，但央行有充足对冲空间。整体看，7月资金面宽松程度好于6月,按照季节性推演，预计7月DR007中枢在1.37%附近，大概率在政策利率下方运行。
具体来看，1）M0：M0 环比增速与季节性相关，过去3年间7 月M0 的环比均值在+940亿元左右，按照历史季节性推演，预计2026 年7月M0 环比约增加940亿元，同时考虑库存现金因素，预计货币发行项目累计新增880亿元。2）外汇占款：根据人民币汇率升值趋势来看，7月初已升至6.7858附近，随着美联储加息预期降温、中国出口延续高增，预计7月末或升破6.78，届时7月新增外汇占款大概率继续维持在900亿元左右。3）政府存款：根据当前披露的Q3发债计划，7月或将发行地方债8048亿、净融资5370亿，国债发行规模约13537亿、净融资6568亿，综上合计7月政府债或将净融资1.2万亿，较6月的0.9万亿明显提升，但小幅低于去年同期水平。因此，7月政府债供给压力相对可控，按照2024-2025年7月政府存款季节性规律推算，7月政府存款环比增加6500亿。4）基础货币：央行操作层面，7月将有4000亿MLF、17000亿买断式逆回购、2200亿国库现金定存到期，合计2.32万亿，预计央行在中长端延续净投放，而在短端逆回购进行净回笼，最终规模合计约3000亿。5）法定存款准备金：2023年至2025年期间，7月一般性存款环比减少均值约2.4万亿，预计今年7月新增存款规模或仍在2.4万亿附近，对应法定存款准备金消耗1500亿左右。综上分析，预计7月超储率有所下滑，落在1.30%附近。
三、 关于当前货币流动性热点话题的讨论
1、 隔夜逆回购“给量不给价”
6月29日，央行首次开展隔夜逆回购操作，投放3000亿；6月30日，央行再度开展隔夜逆回购，投放了6000亿。
央行选在季末推出隔夜逆回购的原因：1）应对季末季节性流动性压力。6月29日和30日适逢月末、季末时点，银行面临存款考核、流动性覆盖率等监管指标压力，同时，6月作为信贷大月，月末信贷冲量压力明显上升，会对银行超储形成消耗。此外，地方政府专项债从6月中旬开始逐步加速发行，也造成了额外的流动性压力。2）隔夜工具的期限匹配优势大。隔夜逆回购的独特优势在于：资金当日投放、次日自动到期，恰好能在跨季后的前两个工作日顺势回笼。以6月30日的6000亿元操作为例，如果通过7天期逆回购投放，则7月1日至6日期间市场流动性可能面临过于充裕的局面。3）货币政策框架转型的持续推进。此次操作并非孤立事件，而是前期政策信号的落地兑现，从更深层次看，这是央行自2024年构建利率走廊以来，隔夜逆回购从临时工具向常规品种升级的重要一步，旨在完善短端调控机制，DR001的市场基准作用得到显著提升，已成为货币市场交易量最大、最具代表性的成交利率，推出隔夜逆回购，与现有7天期逆回购形成期限搭配，有助于实现更精准的流动性调控。
央行不给出价格的原因： 1）防止政策信号被过度解读，同时继续维护7天政策利率的定价锚地位。操作前市场普遍预期隔夜逆回购利率在1.30%—1.35%之间，但当时DR001已回落至政策利率1.4%下方，此时如果公布隔夜逆回购利率，可能对市场定价产生较大扰动，也会模糊7天期逆回购利率作为主要政策利率的清晰度和权威性。2）明确工具的阶段性定位，“给量”本身已是明确信号。隔夜逆回购在当前阶段的定位更侧重为月末流动性管理工具，不宜将其解读为“类降息”或政策利率调整的信号；尽管未披露价格，但“给量”本身已经是明确的季末呵护信号，两日合计投放9000亿流动性——29日3000亿元、30日6000亿元，规模之大足以向市场传递央行维护流动性合理充裕的明确立场。
风险提示
内需变动超预期，美伊冲突不确定性较大 。
以上内 容来自于2026年7月7日的《重回自发式宽松？ ——7月流动性月报 》报告， 报告 作者张静静、 罗丹 ，执业证号S1090522050003、 S1090524070004 ，联系人赵兴举 ，详细内容请参考研究报告