【西部宏观】2026年上半年宏观与市场复盘
（来源： 西部证券 研究发展中心）
核心结论
一、2026年"十五五"开局之年的上半年，国内宏观经济整体呈现出非对称复苏——生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济。这种非对称格局贯穿了宏观经济运行的各个维度，也成为理解上半年资产定价逻辑的核心线索。
总量层面，政府工作报告将全年增长目标设定为4.5%—5%，为调结构、防风险留出空间。一季度GDP同比增长5.0%，实现平稳开局，但二季度经济动能边际转弱。结构层面，政策、出口、投资、生产等维度均验证新质生产力成为经济新的增长亮点，而相比外需，内需显露疲软，5月社零在疫情后首次转负，以旧换新效应边际递减，房地产进入U型筑底，新房与二手房、一线与三四线城市分化显著。价格层面，PPI受中东局势影响快速上翘，5月同比上涨3.9%，但CPI运行温和，上下游传导不畅，上游采掘业利润率大幅抬升而中下游稳中有落，呈现典型的非对称格局。
二、从宏观叙事来看，上半年市场交易环境经历了深刻转变。 一方面，宏观叙事切换至AI超级周期下的K型分化；另一方面，地缘冲突和能源价格对政策预期和资产定价扰动极大。资产表现上，美债利率整体上行，权益成长（以日韩半导体产业链为代表）和油气类资产领涨；黄金、港股等受流动性冲击影响表现不佳；国内利率市场定价K型经济，长端利率震荡下行；美元整体强势，但人民币亦走出独立升值趋势。
从节奏上看，AI超级周期与地缘能源冲击是两条交织的主线，上半年全球宏观环境和资产表现经历了三个阶段：
第一阶段（1—2月）：温和开局。 国内经济平稳，A股以温和姿态起步，10年期国债收益率先上后下；1月30日特朗普提名沃什出任美联储主席，鹰派预期发酵，黄金见顶，而人民币走出独立升值行情。
第二阶段（3—5月）：地缘冲击主导。 2月底美伊冲突升级，通胀预期升温压制长久期资产，股债跷跷板失效。4-5月美伊谈判重启，中东冲突尾部风险消除，4月上旬美股即收复3月跌幅，权益资产修复，AI科技成为全球结构性反弹主线；K型分化经济格局成为债市支撑，资金成本走低增配利率债动力上行。
第三阶段（6月以来）：流动性预期再校准。 6月中旬美伊签署谅解备忘录，地缘溢价大幅出清。但美联储点阵图鹰派转向，欧央行、日央行同步加息，市场主线重回宏观流动性定价，美元指数走强。叠加5-6月季末资金面偏紧，AI板块微观交易结构拥挤，微观波动率回升。
风险提示
全球经济形势变化、地缘政治扰动超预期、政策落地不及预期。
正文
上半年宏观经济回顾：非对称复苏
2026年是“十五五”开局之年，总量平稳开局，但呈现出非对称复苏——生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济。这种非对称复苏，构成了理解今年中国经济运行的核心线索。
1、2026年总量增长要求下降，转向高质量发展。 今年政府工作报告对全年经济增长目标设定为4.5%—5%，一季度中国GDP同比增长5.0%，实现了平稳开局；但Q2以来经济动能边际转弱。 政策对科技的支持力度增强， 涉及“两重”建设、人工智能+行动、央行增加科技创新和技术改造再贷款额度、证监会宣布扩大科创板第五套标准适用范围至人工智能领域等举措。
2、经济增长有赖于科技创新和制造，生产、投资、进出口等数据多维度验证新质生产力相关领域景气度强。 生产端呈现出极为鲜明的分化态势，高技术产业工业增加值保持两位数增长，与整体增速走势分化。外需 驱动力 转至科技，AI 投资浪潮拉动机电产品、消费电子等品类出口。投资逻辑正从规模扩张向质量提升转变，高频数据反映基建实物工作量较弱，且资源在新旧经济中重新分配，高技术产业投资成为结构性亮点。
3、外需强、内需弱。 外需是经济亮点之一。今年前5个月，我国货物贸易进出口同比增速上行至15.3%，出口的韧性不仅体现在总量上，更体现在结构升级上。而居民整体还在去杠杆进程，5月社零在疫情之后首次呈现负增长，以旧换新品类在基数效应下增长显著下降。房地产进入U型筑底，新房与二手房销售、一线城市与二三线城市之间均有结构分化。
4、上游出现输入性通胀，但向下传导不畅，呈现出非对称的复苏态势。 PPI受中东局势影响明显上翘，5月PPI同比上涨3.9%。但下游CPI运行温和，今年2-5月CPI已经连续四个月处于1%以上的水平。从工业企业利润率来看，上游采掘、中游材料板块盈利能力较去年上升，中下游整体稳中有落，也呈现出分化格局。
5、企业微观压力仍存，资本开支在纠结中回暖。 5 月金融数据反映微观主体信贷整体仍偏弱，从但 M1-M2 剪刀差收敛以及企业现金流指标来看，企业资金活性回暖，新增融资对债务支出的覆盖能力优化，资产负债表出现修复信号。只看总量，4-5 月企业库存周期步入主动补库阶段，但主要补库行业集中在上游采掘和中游加工。
2026年上半年宏观叙事的转变和市场特征
今年上半年宏观交易环境和去年市场研判的也有较大区别。一方面，宏观叙事切换至AI超级周期下的K型分化，二是地缘和能源价格对政策预期和资产定价扰动较大。
从主要资产的走势来看，美债利率整体上行，表现领先的资产包括权益成长（日韩股市为代表）、油气等，而黄金、港股等资产受流动性冲击影响表现不佳；国内利率市场定价K型经济，长端利率震荡下行；美元整体表现强势压制非美货币，但人民币亦处于独立升值趋势。
从节奏上来看，2026年上半年的全球宏观环境和资产轮动大致经历了三个阶段：
1、1-2月宏观经济平稳，A股延续跨年行情，10年期国债收益率先上后下。
2、3月地缘局势主导市场风偏，霍尔木兹海峡阶段性封锁，布伦特原油价格快速上涨压制全球股债表现。4-5月地缘风险缓和，油价和美元回落，权益资产修复，AI科技成为全球结构性反弹主线。债市方面，基本面边际转弱与流动性宽松共振，长端利率下行，期限利差压降。
3、6月流动性预期再校准，行情博弈趋于复杂。6月中旬美伊签署谅解备忘录，市场定价逻辑从地缘溢价转向流动性。全球流动性边际趋紧，央行加强流动性回笼，AI板块交易拥挤度攀升，宏观微观流动性加大市场波动。
2.1 第一阶段（1—2月）：温和开局
“十五五”开局之年，A股市场以温和姿态起步，人民币升值动能强。 1月14日，沪深北交易所公告提高融资保证金比例，这一举措旨在抑制杠杆资金过快流入，防范市场过热风险，A股随后在窄幅区间内运行，等待后续经济数据和政策、会议带来的进一步指引。1月15日央行宣布下调再贷款、再贴现利率，是上半年比较具有实质性的结构性宽松操作。人民币汇率年初以来表现出极强的独立升值动能，1月银行代客结售汇顺差高达888亿美元，创下历史次高。
海外方面，1月30日特朗普提名美联储前理事凯文·沃什出任下一任美联储主席，成为本阶段最重要的外部变量。 沃什以鹰派立场著称，市场对美联储“改革预期”在年内随后发酵。对资产而言，1-2月美元也走出了N字形态，在1月底开始走强（至3月底），而国际黄金则在1月底触及5700美元后步入较长的回调周期。地缘风险虽有暗流涌动，但尚未成为定价的主线索
2.2 第二阶段（3—5月）：从地缘风险溢价到通胀预期
核心的锚点在于油价、通胀预期，这取决于中东局势边际降温的拐点（事后来看，3月初市场低估了中东战事的长期化特征），以及霍尔木兹海峡开通的时间。
3月地缘冲突成为绝对主导变量，核心的锚点在于霍尔木兹海峡开放的时间，长久期资产承压，股债跷跷板效应失效。 ICE布油从2月26日至5月4日累计上涨了77.74%（最低62美元到最高111美元）。国际油价走高引致通胀预期升温，因此海外长端利率快速上行，而股市和黄金等资产则定价了宏观流动性的见顶和风险溢价的双重打击，股债相关性出现了失效。国内权益市场亦受风险偏好冲击，30Y-10Y期限利差一度高达55BP，叠加特朗普推迟访华，市场避险情绪升温。
4月后中东冲突尾部风险逐步消除，修复窗口期如期而至。 4月8日美伊外交谈判重启，而4-5月面对美伊“边打边谈”，市场修正对于美伊冲突会快速结束的判断。随着中东局势极端风险消除，风险资产也开始修复。4月上旬美股就修复了3月以后的跌幅，美元的收益也被抹平，反映地缘溢价边际消退。而通胀预期抬升对经济和政策影响有待评估，这个时候市场对美联储政策路径的定价由“何时降息”转向“是否加息”，美债利率水平仍高于2月水平。
国内方面，经济数据反映中国经济呈现“外热内冷”的不均衡复苏，这种K型分化的经济格局也成为A股科技股和债市的共同支撑。 4-6月海内外科创板块超额收益显著，AI硬件景气成为资金共识，今年2月SK海力士称2026年存储市场全面卖方主导，HBM产能售罄，且AI驱动的存储短缺从高端HBM外溢到DDR5；海外科技龙头今年CAPEX增速预计较2025年进一步提速。债市方面，D R007 明显低于7天逆回购利率，资金成本走低使得增配利率债的动力上行。
此外，5月进一步看到的几个变化包括： 1）布伦特原油期限溢价较4月高位明显回落，且期货曲线形态显示近月油价下降，市场对中期供给恢复和地缘降温有较强信心。2）5月披露的4月发达国家通胀数据出现了上升，后来的数据验证核心通胀数据温和，5月海内外核心通胀数据环比下降，中东冲突以来全球经济韧性超预期。3）中美元首会晤，确定建设性战略稳定关系，地缘不确定性有所下降。
2.3 第三阶段（6月以来）：流动性预期再校准
6月中旬，美伊签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡恢复通航预期升温，地缘溢价快速出清，市场定价逻辑从地缘溢价转向流动性。 6月海外央行加息走向现实，但是市场前期对此定价已经比较充分。欧央行加息25个基点至2.25%，近三年首次加息，日本央行加息25个基点至1.0%。更大的边际变化还是来自美联储6月议息会议，虽然维持利率按兵不动，但点阵图出现了鹰派倾向的显著上移（9名官员支持年内加息），2026年底利率中位数上修至3.8%。新任主席沃什在首秀中宣布放弃前瞻指引，转而设立五大改革工作组，标志着美联储决策范式从“管理市场预期”向“依赖实时数据和经济现实”的深刻转变。受此影响，美元指数走势偏强，黄金在6月中下旬进一步跌破4000美元/盎司的关键关口。
国内资金面同样经历了由松到紧的转变。 自2026年3月以来，央行持续回收流动性，季末资金面整体偏紧，6月3日，央行公告当日不开展OMO操作，年内LPR连续6个月维持不变。股市方面，SpaceX以每股135美元发售750亿美元股票，创全球最大IPO纪录，国内科技微观交易结构拥挤，微观波动率回升。
展望7月，有几个关注点：
1、 美国经济整体呈现出经济韧性，通胀粘性的特征。 美国2月非农就业修正后减少15.6万人，但随后3-5月就业明显修复。美国5月PPI超越6%的门槛，而CPI已经达到4.2%的水平。基于地缘局势缓和背景下，如果能确认美国通胀同比高点已经出现，下半年海外宏观定价逻辑可能回归到“金发姑娘”情景，但关税扰动、中期选举等风险事件扰动。