广发固收 债市突破仍待央行放行:周策略图谱
来源：广发证券研究
文｜杜渐 刘畅
核心观点：资金面边际转松+银行配置需求回归+6月PMI信号多空交织+供给压力可控=债市迎来小幅修复窗口。10年国债目标1.70%，30年国债目标2.15%。
摘 要
策略建议：信用策略赔率低，采用高流动性的利率策略，建议以哑铃策略博弈曲线变平的机会。
近期市场观点多空交织，利率债方面，空方担忧央行跨季后持续净回笼的连续性及此前资金收紧的“疤痕效应”，认为流动性宽松难以为继；多方则着眼于社融修复长期乏力、票据利率维持低位所映射的信贷需求疲弱，以及非管制利率下行所反映的自然宽松格局，认为利率中枢仍有下行支撑。信用债方面，空方观望评级调整的潜在扰动，担忧机构出于风控考虑提前卖出引发负反馈；多方则看到理财资金增配动力仍强，趋势性力量尚未扭转。但我们认为当前债市易下难上，具体而言：
1.跨季后资金面压力缓解，央行呵护态度明显，但再次下行至前低的概率不高。截至7月3日，DR001已下行至1.36%。非管制利率（3M SHIBOR、1Y国债利率等）仍未明显上行；大行净融出回升至3.7万亿水平，处于季节性偏低水平，后续仍有回升空间；央行宣布开展1万亿3M买断式逆回购，净投放2000亿。但同时，央行6月国债净买入仅100亿，且跨季后资金持续净回笼，反映其对资金利率过低仍保持审慎。整体看，资金面压力或已解除，短期内债市迎来小幅修复窗口。
2.基本面维度，PMI信号多空交织，信贷持续偏弱为债市提供支撑。6月PMI结构分化（详见《6月PMI对债市影响几何？》），一方面，需求回暖→经济数据成色较好→经济数据有韧性（利空债），但也降低了7月末政治局会议推出增量政策的必要性（利多债）。另一方面，价格回落→指向PPI回落（利多债）。此外，当前票据利率处于2024年以来第三轮低位，信贷投放偏弱格局未改，对债市构成支撑。
3.机构行为方面，跨季后银行端需求修复，基金则由于季末冲规模、部分透支季后需求。量化指标来看，当前利率债基久期中位数已至历史高位，市场持仓结构趋于拥挤，警惕市场调整时造成的负反馈压力。
4.供给端来看，今日26特4的发行规模较首发虽有所减少，但仍小幅发飞，反映市场对超长端态度相对谨慎。下周供给压力预计将边际缓和。
5.TL短线偏弱，不建议左侧抄底。若TL回升至113.6上方重回上升三角通道，可右侧博弈反弹；如延续回调，下行支撑先看113，有效跌破90日均线112.75则中期多头格局存反转风险。
组合建议：信用债评级调整舆情持续发酵，采用高流动性的利率策略，建议以哑铃策略博弈曲线变平的机会。关注10Y国债、5-7Y国开债，负债端稳定的机构可关注期限利差保护更厚的30Y国债，以及票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。
1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。
正 文
一、本周资金面
（一）6月央行国债净买入投放量创年内新低
央行2025年四季度重启国债买卖，但较2024年有所缩量：2024年8月央行开始通过国债净买入投放流动性，9-12月连续净买入，初期净买入力度较大，单月都在千亿级别及以上，8-12月合计净买入约1万亿元；2025年1月后因人民币压力、长债过热而暂停；后续央行在2025年10月开始重启国债买卖工具，净买入量整体有所下降，单月净买入额基本在千亿以内。
6月央行国债净买入投放量创年内新低：2026年6月央行国债净买入投放量仅100亿元，创年内新低，6月10Y国债收益率一度下行至1.7%附近，央行或有意通过收紧资金面来控制长债利率下行斜率。
（二）隔夜逆回购落地，资金平稳跨季
隔夜逆回购落地，主要发挥削峰填谷作用：6月29日和6月30日，央行分别开展3000亿元和6000亿元隔夜逆回购，但并未公布操作利率，资金平稳跨季；截至2026年7月2日， DR001和DR007利率分别为1.40%和1.43%，仍在政策利率之上。跨季结束后，央行并未再开展隔夜逆回购操作，这说明目前7天期逆回购仍是最主要的公开市场操作工具、7天逆回购利率是正常利率，而隔夜逆回购短期仅用来对冲跨月、跨季或税期等资金高峰，发挥削峰填谷的作用。
大行净融出规模仍处于季节性偏低水平：6月15日，大行净融出规模触底，截至2026年7月2日，大行净融出规模已经开始回升至3.7万亿水平，但仍处于季节性偏低水平，后续或仍有一定的回升空间。
（三）非银宽于银行，中长期资金仍较为平稳
非银资金宽于银行：截至7月2日，R007-DR007利差降至-1.3BP，非银资金较银行间资金更为充裕。
市场对中长期资金仍较为乐观：从短期资金利率（DR001和DR007）和中长期资金利率（SHIBOR 3M）的走势来看，目前DR007> SHIBOR 3M>DR001，SHIBOR 3M利率中枢仍较为平稳且低于DR007，反映出市场对中长期资金利率仍较为乐观，资金中长期宽松的预期仍在。
（四）6月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱
票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。
6月票据利率仍在低位：从6月30日的票据利率来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷增速偏慢的背景下，资金面很难长时间收紧。
二、本周核心观点与债市策略
4.供给端来看，今日26特4的发行规模较首发虽有所减少，但仍小幅发飞，反映市场对超长端态度相对谨慎。下周供给压力将边际缓和。
5.TL短线偏弱，不建议左侧抄底。若回升至113.6上方重回上升三角通道，可右侧博弈反弹；如延续回调，下行支撑先看113，有效跌破90日均线112.75则中期多头格局存反转风险。
10年国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间。
1.趋势定位：上周T合约出现回调，但目前价格仍运行于中期趋势线上方，底部逐波抬升，偏强形态未破。
2.下方支撑关注108.8-108.9：经过近几个交易日的回调，当前价格位于布林带中轨109，短线偏中性。本轮回调如延续，或与趋势线交于108.8，这一位置或遇到支撑。如反弹，至109.3或遇较强阻力（对应10年国债活跃券1.7%），因此当前T合约整体处于窄幅震荡行情中。
本周市场总结：本周，债市整体震荡，短端好于长端，资金面为核心影响因素，舆情及预期扰动债市，10Y国债接近1.73%，30Y国债触及2.24%。
后市策略：信用债评级调整舆情持续发酵，采用高流动性的利率策略，建议以哑铃策略博弈曲线变平的机会。关注10Y国债、5-7Y国开债，负债端稳定的机构可关注期限利差保护更厚的30Y国债，以及票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。
从日历效应看，三季度债市有概率调整，2015年以来，10年期国债收益率在7月和8月下行的概率并不高，分别为55%和45%，信用债在8-9月也面临回调止盈，历史经验仍具备参考意义。当前，5月经济数据及6月信贷预期托底债市，货币政策转向概率不高。下周，建议持续关注6月CPI数据。
1. 2025年初至今，周观点策略累计收益6.02%，同期短债基金指数收益率2.40%（周策略跑赢3.62%），中长债指数收益率1.48%（跑赢4.54%）。
2. 2026年初至今，周观点策略累计收益2.90%，同期短债基金指数收益率1.03%（周策略跑赢1.87%），中长债指数收益率1.50%（跑赢1.40%）。
（一）市场交易逻辑
（二）静态票息