【西部研究】总需求走弱下的政策预期——总量月报第11期
（来源： 西部证券 研究发展中心）
核心观点
宏观 经济 ： 财政支出有待加快
2季度以来，国内经济分化加剧——内需增长放缓，外需保持强劲；实际经济增速回落，PPI回升带动名义增速加快；计算机等高技术行业增长加快，传统行业整体增长放缓。我们预计2季度GDP实际增速回落至4.5%左右，经济增速回落主要受内需下滑拖累。由于PPI大幅上升，名义GDP增速明显加快，预计2季度同比增长6.2%左右。由于2季度投资和消费需求下滑较快，7月底政治局会议可能更加关注内需不足问题。下半年需要落实好今年安排的财政预算，加快支出进度，稳定投资、提振消费。今年安排政府债券发行总量13.89万亿元，上半年发行量低于去年同期水平。下半年需要落实财政预算安排，用足今年安排的财政赤字，避免财政支出大幅低于预算 。
国内政策： 统筹顶层谋划 细化落地工具
回顾6月政策，顶层设计的完善与政策举措的落地齐头并进。今年是“十五五”开局之年，3月全国两会指出了年度发展方向、绘就未来五年发展蓝图，此后，各部门围绕政策精神将具体举措落地。6月，围绕就业、农业农村现代化、新型能源体系的“十五五”规划稳健审议落地，明确相关领域的战略安排。同时，《利用外资固稳促优行动方案》、汽车消费一揽子政策等具体领域的举措公布，体现出政策长期、中期与短期重视协调统筹、一体推进。
7月底，中央政治局会议即将召开，预计政策仍将延续今年3月框定的精神方向，更强调对产业、科创、民生、消费、外贸等领域的具体支持。值得一提的是，下半年围绕产业与科技的投资预计仍将不断加强；在此背景下，金融赋能工具将持续加码、精准直达，形成“财政撬动、金融跟进、社会参与”的科创投融资体系，助力中国式现代化建设。
海外政策： 如何看待英国首相的频繁换人？
当地时间6月22日，英国首相斯塔默宣布辞去执政党工党党首一职，并将在新任党首产生后卸任首相。斯塔默在宣布辞职时表示，已要求工党全国执行委员会制定党首选举时间表，提名程序将于7月9日启动，并在议会进入夏季休会前完成。目前伯纳姆是当下英国工党党首及首相之位的头号热门人选。其政策建立在更加左翼、高税收、高公共开支的理念上：我们预期，相较于斯塔默政府偏稳健保守、侧重财政可控的治理思路，伯纳姆更为积极的财政扩张与收入再分配导向，可能会阶段性扰动市场预期，提升市场对于英国政府债务担忧。
固收： 资金担忧缓解利好短端
当前央行操作工具较多、流动性管理精细化精准化，因此呈现跨季平稳、跨季后不松的新特征，资金面波动大幅下降，预计后续资金价格逐步下行，资金面偏紧态势好转。整体看，当前央行或致力于维持资金面中性，对市场整体有利。当前债市驱动因素变化不大，利率曲线下行空间需等待降息窗口打开。操作上，建议债市哑铃型配置，不过度追涨。
策略： 达摩克里斯之剑
风格再平衡概率加大，关注“涨价”顺周期。二季度市场极致抱团AI，部分投资者将其归因于AI景气明显高于传统经济，但我们认为这只是“AI+涨价”牛市杠铃的正常轮动。跨境资本回流正在修复传统经济，而AI叙事也并不完美，算力高价格正在拖累商业闭环。当前美伊和平协议或无法缓和美债高利率，全球流动性收紧依然是“达摩克里斯之剑”，三季度建议风格再平衡到“涨价”顺周期。
金工： 情绪指数高位震荡，资金面驱动修复但盘面偏弱
我们通过多维度指标构建情绪指数衡量市场热度，利用情绪周期逆向布局，力求捕捉市场非理性情绪低点以获取超额收益。2026年6月，情绪指数呈“先抑后扬、高位震荡”走势，期间两次触发信号切换：月初延续5月末回落，6月8日触发卖出条件转为空仓；6月11日降至49.97%低点后企稳回升，6月16日翻多，并快速反弹至22日79.53%高点；月末在68%~75%区间震荡，收于71.64%。拆解情绪结构，6月中旬以来两融、北向资金、风险偏好及市场成交等指标同步修复，是推动指数反弹的主因；但盘面强弱指标未同步改善，隐含波动率持续走高，显示赚钱效应尚未充分扩散、结构性支撑仍偏弱，后续情绪能否持续改善仍需观察。
金融： 陆家嘴 论坛指引改革方向，金融改革一揽子举措密集落地
2026陆家嘴论坛为资本市场与金融体系改革锚定方向，一揽子举措密集落地。资本市场方面以投融资改革和对外开放深化为核心，主动ETF及商业REITs等创新产品扩容下利好头部券商与期货公司。保险业以"强监管、扩保障、促开放"三线并举，推动行业由规模向质量转型，分红险有望承接居民储蓄、龙头壁垒加固；银行业完善利率调控机制、推进人民币国际化，货币政策框架优化为抓手，有望稳定流动性预期、提升人民币资产吸引力。
风险提示：
经济复苏不及预期，财政支出持续偏紧。地缘政治风险加剧，油价居高不下。房地产需求回落，房价持续下跌。
✦ 正文 ✦
一、宏观： 财政支出有待加快
2季度以来，国内经济分化加剧 ——内需增长放缓，外需保持强劲；实际经济增速回落，PPI回升带动名义增速加快；计算机等高技术行业增长加快，传统行业整体增长放缓。我们预计2季度GDP实际增速回落至4.5%左右，经济增速回落主要受内需下滑拖累。由于PPI大幅上升，名义GDP增速明显加快，预计2季度同比增长6.2%左右。由于2季度投资和消费需求下滑较快，7月底政治局会议可能更加关注内需不足问题。下半年需要落实好今年安排的财政预算，加快支出进度，稳定投资、提振消费。
内需明显回落。 2季度以来，固定资产投资同比跌幅加大，社会消费品零售同比增速由正转负。1-5月固定资产投资累计同比下降4.1%，5月当月同比下降12.5%。社会消费品零售5月份同比下降0.6%，为2023年以来首次负增长。受内需下滑拖累，2季度实际经济增速预计将明显放缓。我们预计，2季度实际GDP同比增速放缓至4.5%，环比增速回落至0.6%左右。
一方面，房地产市场仍未明显好转，继续拖累经济。 过去几个月，尽管一线城市二手房价有所企稳，但是全国整体房价仍在下跌。5月份，70大中城市新建商品住宅价格平均环比下降0.2%，二手住宅价格平均环比下降0.3%。受房价下跌预期影响，居民贷款买房意愿仍然不足。今年3月以来，居民贷款同比增速已经转负。与此同时，房地产销售、投资延续负增长，继续拖累经济。
另一方面，财政支出增速出现下滑，是引起2季度内需回落最大的边际变化。3 月以来，财政赤字同比收缩。一般公共预算和政府性基金预算两本账赤字3至5月同比减少5490亿元。由于财政赤字扩张力度减弱，财政支出出现下滑。截至5月份，一般公共预算支出连续两个月同比负增长，政府性基金预算支出连续三个月出现两位数下跌。在房地产投资仍然偏弱的背景下，财政支出下滑给基建投资造成拖累，是导致2季度以来内需回落的一个重要原因。
货币政策方面，尽管政策利率维持不变，但是社会融资总量增长受到政府融资节奏偏慢拖累。 过去一年多，央行没有调整政策利率。7天逆回购利率维持1.4%水平不变，1年期和5年期LPR分别维持在3%和3.5%水平。不过，判断货币政策力度不仅要看资金价格，也要看货币数量。过去一年，社会融资总量同比增速出现回落，从去年7月的9%降至今年5月的7.7%。
下半年可能加大宏观调控力度，加快政府发债和支出进度。 我们预计，7月底政治局会议可能更加关注内需不足问题，加快财政支出进度，稳定投资、提振消费。今年安排政府债券发行规模11.89万亿元，加上2万亿元再融资债券置换存量隐性债务，政府债券总供给规模13.89万亿元。今年1-5月政府债券净融资5.67万亿元，低于去年同期约6.3万亿元水平。下半年政府债券发行和财政支出仍有较大空间。此外，今年税收明显改善，有助于缓解财政压力。下半年增发政府债券的必要性不高，关键是要落实财政预算安排，用足今年安排的财政赤字，避免财政支出大幅低于预算。
二、国内政策： 统筹顶层谋划 细化落地工具
1．顶层密集布局，构建十五五高质量发展政策框架
2026年6月，国家密集出台多项“十五五”专项规划，完成产业、能源、生态、民生等重点领域顶层制度搭建，形成全方位、系统性的中长期发展布局，筑牢经济社会高质量发展的“四梁八柱”，政策顶层设计的系统性、前瞻性显著提升。
能源领域重磅落地核心规划。《新型能源体系建设“十五五”规划》发布，明确十五五期间能源重点项目及新业态总投资超20万亿元，其中储能、氢能、虚拟电厂、算电协同等能源新业态投资超2万亿元。规划聚焦能源安全与绿色转型双重目标，统筹沙戈荒新能源基地、海上风电、核电、特高压等重大工程，明确2030年非化石能源消费比重25%的核心指标，同步扩大民营资本能源项目准入，打通能源产业市场化发展堵点。同时，《美丽中国建设全民行动促进计划（2026-2030年）》同步印发，衔接双碳战略，构建全域绿色低碳发展体系。
民生与产业领域规划同步完善。国务院审议通过《实施就业优先战略“十五五”规划》与《加快农业农村现代化“十五五”规划》，分别锚定就业扩容提质、乡村全面振兴核心目标，补齐民生保障与三农发展中长期短板。
2．基层精准落地，抓实稳增长促发展实操抓手
在顶层规划定向赋能的基础上，年内持续落地一批接地气、可实操的政策工具，聚焦扩消费、稳外资、强金融、优监管，推动宏观战略转化为基层实效，实现“高位布局、低位落地”的双向贯通。
稳消费政策持续加码。第三批625亿元超长期特别国债投向消费品以旧换新，撬动消费杠杆达1:10.3，家电、新能源汽车、智能设备消费持续回暖。多部门相继出台汽车后市场培育、二手车流通改革、“人工智能+消费”实施政策，拓宽智能消费、绿色消费场景，激活终端消费潜力，筑牢内需增长基本盘。
稳外资对外开放举措精准落地。三部门印发《利用外资固稳促优行动方案》，通过放宽数字经济、生物医药等领域准入，简化外资备案与跨境资金流动流程，保障外资公平参与重大项目建设，持续优化外资营商环境，稳固对外开放基本盘。金融领域工具持续创新，陆家嘴论坛落地多项金融改革，完善利率调控机制、创设境外央行人民币回购工具。
产业与监管落地同步发力。七部门出台《促进平台经济大中小企业协同发展行动方案(2026—2028年)》，引导平台赋能实体经济、助力中小微企业降本增效。财政监督领域，2025年度中央预算执行审计工作报告正式发布，首次单列“正确政绩观”专项监督，聚焦超长期特别国债、两重两新资金监管，同时点出金融企业支持科技金融不力等问题，构建全面整改、专项督办、线索移送的闭环体系，以顶层监督规范财政资金高效利用，夯实治理根基。这份年度审计报告多处提及“十五五”规划的考量，彰显了长期政策方向。
3．后市展望：延续全年政策基调，持续深化提质增效
整体来看，当前政策体系已形成“十五五”顶层规划定方向、常态化工具落地稳增长”的清晰格局。后续国内宏观政策将持续延续今年全国两会以来的核心思路，坚持稳中求进、提质增效的工作总基调。一方面，持续细化落地各类“十五五”专项规划，分批推进重大能源、产业、基建项目落地，释放中长期投资红利；另一方面，保持财政、金融、产业、消费政策协同发力，持续优化稳外资、促消费、强实体实操举措，持续巩固经济稳中向好态势，培育壮大新质生产力，为全年高质量发展提供坚实政策支撑。
值得一提的是，下半年围绕产业与科技的投资预计仍将不断加强。在地缘政治风险与科学技术演进的趋势之下，未来国内政策日益呈现“风险驱动”与“技术驱动”两大主线。预计政策将发力聚力人工智能、未来产业、数字新基建等，包括深化“人工智能+消费”落地应用、科创板改革赋能、扩大第五套上市标准覆盖至AI大模型赛道等，并将落实此前国务院常务会议部署的“建立未来产业投入增长与风险分担机制”，覆盖量子科技、生物制造等新兴赛道，推动产学研用深度融合，培育产业链独角兽与专精特新企业集群。数字基建领域，预计持续推进工业5G专网、全域物联网体系建设，落地物联网产业创新行动方案，赋能制造业数字化、智能化转型。