如何看待隔夜OMO首秀
（来源：冠南固收视野）
一、如何看待隔夜OMO首秀？
1、关于定价：隔夜OMO操作利率或设定在1.25%，打破了市场此前关于换锚的预期。（1） 彭博报道称 6月末隔夜OMO操作利率或设定在1.25%，显著低于市场此前预期的1.30%-1.40%的水平，明确了7天OMO仍是货币政策的核心利率。 （2） 此前14天OMO采用固定利率招标时，长期与7天OMO维持15bp的价差，若此次隔夜OMO利率设定在1.25%，定价逻辑或与之对应。
2、关于效果：月末平稳，月初不松的现象或更加明显。（1） 隔夜工具的投放规模不小，D R001 基本实现了“6月末不紧、7月初不松”的平衡。 （2）不过， 较多的隔夜投放容易影响银行融出的稳定性，传导至非银，导致资金分层的摩擦却有所加大，6月30日R001短暂触及1.5%。 后续关注隔夜OMO的操作频率、操作方式、以及操作价格等是否变化。
3、7月展望：月初资金不松不指向全月资金承压。 央行不诉求大幅波动的环境下，DR001中枢预计维持在1.4%附近，D R007 中枢或在1.45-1.5%附近。
二、央行买债缩量，或表态对于长期收益率下行的关注
1、央行表态： 央行买债综合考虑基础货币投放、兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况。2025Q4货政报告，央行将买债规模的变化和长期收益率的变化挂钩，我们可以从买债规模调整来观察央行对于债市市场的态度。
2、从长端利率走势来看，2025年10月央行重启国债买卖以来，操作规模更加灵活。 今年6月10y国债在1.7%-1.75%区间低位盘整，央行主动收紧资金回归政策利率、买债规模降至100亿，或向市场传达对于利率下行的关注。
三、Q3国债发行关注要点
1、国债：三季度供给节奏或提速，10y国债活跃券在位时间或延长。 （1）10y国债续发次数由此前的3期调整为5期，当前活跃券260010最终规模或上行至5400亿元，活跃券在位时间或拉长。（2）5-7y普通国债三季度仍正常发行，或指向注资大行特别国债短期内落地概率下降。（3）超长期特别国债发行计划未变，但30y国债新券26T4因单只规模下降，换券时点可能延后。本周五26T4交易笔数超过活跃券26T2，或是机构集中抛售26T4换仓所致。
2、供给展望：或集中在8-9月，关注供需结构转弱压力。（1）国债， 7月附息国债单只规模缩量，预计Q3国债净融资约2.1万亿，8-9月逐步放量。 （2）地方债， 三季度净融资或在2.1万亿附近，不同月份供给节奏较为均匀。 （3）政府债， 三季度净融资预计在4.2万亿附近，相较二季度的3.2万亿明显提速，其中7-9月净融资预计分别为1.3万亿、1.4万亿和1.6万亿。
四、债市策略：交易空间不大，区间下限附近注意止盈
1、隔夜OMO政策利率换锚预期落空，短期债市维持低位盘整格局，中期仍需关注供需格局逆转带来区间内调整幅度的放大。 后续而言，一方面7月理财规模增长、权益市场风险偏好分化、资金价格无大幅上行风险利好债市，另一方面市场关注定制债基整改可能、央行买债缩量至100亿仍在约束收益率下行空间。中期继续提示三季度供需格局边际转向进程及对资金定价的影响。
2、交易层面，（1）10y国债： 7月供需缺口小幅走扩但压力可控，在银行和理财资金保护下10y国债或在1.7-1.75%低位盘整，在收益率波动下行过程中或可逐步降低仓位，1.7%以下空间不大。 （2）30y国债： 预计短期维持收益率区间偏下位置震荡格局，30-10y国债活跃券利差目前在51bp，后续或仍有压缩空间，但趋势下行难度较大，在接近47-52bp区间低点时注意安全边际。
3、配置层面， 继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓，短端可关注5y农发相对凸点，中长端关注7y农发、9y农发和口行债，以及9-10y地方债的骑乘收益，超长端关注30y地方债配置价值。
风险提示： 流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。
7月第一周，隔夜逆回购操作落地、利率低于市场预期，但PMI数据偏强、跨季后OMO大幅净回笼资金偏紧、央行买债规模缩量、30y国债招标偏弱等利空扰动，债市收益率整体上行，中短端表现好于长端。全周来看，1y国债活跃券收益率上行0.7BP至1.1095%，10y国债活跃券收益率上行1.1BP至1.7340%，30y国债上行2.3BP至2.2410%。
具体看， 本周央行净回笼15870亿元，资金情绪指数基本在50附近，后半周资金转松，1y国股行存单发行价格下行至1.46%，DR007加权价格下行至1.3924%。周一，早盘央行隔夜OMO投放3000亿，单日逆回购净回笼190亿元，消息称隔夜OMO操作利率或在1.25%低于市场预期，提振做多情绪，现券收益率多数下行1-3bp。周二，早盘央行隔夜OMO投放6000亿，单日逆回购净回笼1550亿元，月末最后一个交易日资金面明显收紧，叠加PMI表现强于市场预期，现券收益率普遍上行，10y以上国债多上行1-2bp。周三，央行开展7天OMO投放1000亿、单日净回笼升至11625亿元，创史上最大单日净回笼，资金分层压力偏大，现券情绪偏弱，收益率上行1-2bp。周四，早盘央行延续净回笼820亿元，回笼力度较上日收窄，资金面转松，另受Meta消息影响，权益市场调整，债市延续震荡行情，尾盘央行公告6月国债买卖缩量至100亿，收益率再度上行。周五，早盘央行OMO净回笼1685亿元，资金面进一步宽松，但午盘30y国债招标偏弱带动长端走弱，尾盘央行宣布3M买断式逆回购超额续作净投放2000亿释放呵护信号，债市收益率先上后下，10y以内多下行0-1bp，30y表现偏弱。
央行在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，操作采用固定利率、数量招标方式，单日操作规模分别为3000亿元、6000亿元。月初隔夜逆回购于第一个交易日快速回收。时值半年末，银行考核、财政支出等多重因素影响下，银行精准对冲短期缺口，月初快速回收平稳DR001波动。
定价视角看，隔夜OMO操作利率或设定在1.25%，打破了市场此前关于换锚的预期。（1）换锚预期： 彭博援引知情人士称， 6月末隔夜OMO操作利率或设定在1.25%，显著低于市场此前预期的1.30%-1.40%的水平，从市场信号层面进一步明确了7天OMO仍是货币政策的核心利率，打消了债券市场对“换锚”至隔夜的预期。 （2）从工具比价的角度看， 此前14天OMO采用固定利率招标时，长期与7天OMO维持15bp的价差，若此次隔夜OMO利率设定在1.25%，其定价逻辑或与之对应。此外，当前支农支小再贷款工具利率设定在1.25%，为央行各类货币政策工具中最为优惠的定价工具，若隔夜OMO利率设定与之打平，或也存在一定的合理性。
效果上看，月末平稳，月初不松的现象或更加明显。（1） 隔夜工具的投放规模不小，DR001基本实现了“6月末不紧、7月初不松”的平衡。值得注意的是，央行在7月初采取相对较快的回笼节奏，改变了以往季节性资金在月初继续投放的惯例，反映出货币政策对资金平稳预期的关注。 （2） 较多的隔夜投放容易影响银行融出的稳定性，传导至非银，导致资金分层的摩擦却有所加大，6月30日R001短暂触及1.5%，结合R-DR分层数据来看，6月末隔夜和7天回购利差均有所放大。
后续重点关注隔夜OMO的操作频率、操作方式、以及操作价格等是否变化。（1）操作频率上， 《金融时报》此前指出，选择在6月底进行操作隔夜OMO，考虑到6月作为信贷大月，信贷冲量压力叠加流动性考核压力上升等，后续关注其他流动性压力时点，如税期等是否通过隔夜工具进行对冲； （2）操作方式上， 本次月末仅在29日、30日进行投放，6月30日至7月1日，资金情绪指数短暂上行，后续央行或可通过拉长时间更早操作隔夜OMO，月初缓慢回收的方式实现更加平稳的过渡； （3）操作价格方面， 重点关注隔夜逆回购操作利率的确定，是否延续首次操作的偏低水平。
往后看，7月月初资金不松不指向全月资金有较大的压力，全月资金面预期仍保持平稳。 从季节性因素来看，跨半年之后，受到6月末财政支出的助益及跨月资金尚未回收影响，7月初资金面通常边际转松。本月初或受到隔夜OMO集中到期的摩擦，资金价格表现相对偏贵，但这不改变对7月资金面的基本判断，3M买断式逆回购超额续作3000亿元，中下旬7月税期规模不小，叠加政府债发行规模偏大（预计在1.5万亿），关注中旬往后的资金波动，但央行不诉求大幅波动的环境下，DR001中枢预计维持在1.4%附近，DR007中枢或在1.45-1.5%附近。
央行买债缩量，或表态对于长期收益率下行的关注
2026年6月，央行买债缩量至100亿元，为工具重启以来最低。 6月初，10年期国债收益率下行至1.7%附近，央行主动引导货币市场利率自前期宽松区间向7天逆回购政策利率中枢收敛；与此同时，当月公开市场国债买卖净买入规模收缩至100亿元，较5月500亿元大幅缩减，创该工具重启以来月度新低，或向市场传递出政策层面对中长期利率过快下行的审慎态度。
央行买债综合考虑基础货币投放、兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况。特别的，今年2月发布的2025Q4货政报告，央行将买债规模的变化和长期收益率的变化挂钩，我们可以从买债规模调整来观察央行对于债市市场的态度。
具体匹配长端利率走势来看，2025年10月央行重启国债买卖以来，操作规模更加灵活。（1）2025年10月： 央行表态债市处于1.75-1.85%的运行区间，重启首月，仅操作200亿态度审慎。 （2）2025年11-12月： 连续两个月净买入500亿，加码必要性不高。 （3）2026年1月： 年初收益率上行至1.9%附近，央行买债加码至1000亿，或体现对于长债利率关注和对市场的呵护态度。 （4）2026年2-3月： 央行表态债市在1.8%附近的合理区间，规模回落至500亿，维持低量操作。 （5）2026年4月： 收益率进一步下行突破1.75%，央行买债规模进一步缩量至400亿。 （6）2026年5月： 10年期收益率下行至1.7%附近，但单月政府债供给加码至1.2万亿，央行买债体量小幅增加至500亿元。 （7）2026年6月： 10y国债在1.7%-1.75%区间低位盘整，央行主动收紧资金从极度宽松水平回归政策利率附近，同时降低买债规模至100亿元，或向市场传达对于利率下行的关注。
Q3国债发行关注要点
（一）国债：10y国债活跃券在位时间或延长，30y活跃券换券时点或延后
2026年6月30日，财政部公布了2026年三季度国债发行安排。其中，有三点值得关注。
（1）10y附息国债的首续发安排有调整，目前的活跃券将增加续发两次。 按照4月披露的全年国债发行计划，目前最新10y国债代码260010（在位活跃券）在首发之后原计划有3次续发，最终规模在3600亿元，较前一只活跃券260005的5003亿元规模偏低，规模约束下或导致其活跃券在位时长偏短。按照最新披露的Q3国债发行计划，260010续发次数将增加至5次，若延续目前单只900亿元的发行节奏，则最终规模或上行至5400亿元，活跃券在位时间或得以拉长。
（2）5-7y普通国债计划未变，仍无注资特别国债安排。 按照4月披露的全年国债发行计划，5月、6月分别发行一只5y、7y的注资大行特别国债，对应月份相同期限的普通国债发行让位，但由于注资特别国债计划调整、实际并未落地，因此5-6月5-7y普通国债仍保持正常发行。按照最新披露的Q3国债发行计划，其中并未明确注资特别国债的具体发行安排，且7-9月5-7y普通国债保持正常发行节奏，或指向短期内注资特别国债落地概率下降。
（3）超长期特别国债计划未变，关注30y国债活跃券换券时点后移。 6月披露的最新计划中，超长期特别国债发行安排没有变化。不过，30y国债新券26T4最新一期续发规模下降50亿元至800亿元，与去年同期第二支30y代码首发规模偏高、续发规模回落的规律一致，整体符合预期。若26T4此后两期续发延续当前800亿元的速度，则26T4总规模或在3250亿元，较当前活跃券26T2少150亿元；若后续两期分别下降至750亿元、700亿元，则总规模或小于26T2约300亿元，考虑到过去两年30y换券失败规模差值均在900亿以上，且有过规模小500亿但仍换券成功的案例（24T1，上市日至换券日耗时近3个月），因此26T4仍有较大概率换券成功、但切券时点可能有所延后。
如何理解周五26T4交易笔数超过活跃券26T2？或是机构集中抛售26T4换仓所致。 从本周盘面来看，周五30y国债26T4续发招标情绪不佳，中标利率较二级收益率高偏0.6bp，当日成交笔数超过26T2成为最活跃券，我们认为更多是机构定价26T4成为活跃券时点后移、主动换仓导致交易频次阶段性抬升，对应26T4借贷集中度从7.88%上行至10.6%。类似还有今年4月24日，30y国债新券26T2首支规模850亿元偏高，市场定价其能较快成为活跃券，当日招标情绪较好，中标利率较预期值低偏2bp，机构主动换仓、抛售彼时的次活跃券25T6，驱动当日25T6交易笔数超过彼时的活跃券2602，但换仓结束后25T6的成交笔数再度回落至2602下方。 后续来看，预计机构完成换仓后，26T4成交笔数将再度回落至26T2下方，短期内26T2仍将维持活跃券地位。
（二）Q3供给展望：政府债供给或集中在8-9月，关注供需结构转弱压力
（1）国债：7月附息国债单只规模缩量，或在8-9月逐步抬升。 7月最新公布的7y附息国债单只规模从上月的1500亿下降至1090亿，与过去两年7月单只国债缩量的特征一致，彼时国债在8-9月逐步放量，可为后续供给节奏提供参考。若7月关键期限附息国债单只规模按照7y最新规模外推，8-9月参考过去两年季节性抬升规律，则预计7-9月关键期限附息国债单只规模分别在1073亿元、1337亿元、1487亿元。预计Q3国债净融资在2.1万亿附近，其中7-9月分别为5855亿元、5001亿元、10176亿元