债市月报 流动性预期修正与政策信号确认共振,收益率先上后下,但月末受PMI超预期打压
（来源：qeubee）
【摘要】
机构普判断7月债市整体仍具备做多窗口，一方面5月各项经济数据指向内需修复动能持续走弱，基本面形成坚实利多支撑，另一方面7月资金面存在季节性宽松特征。
6月债市震荡，10年期国债活跃券（260010）收益率月末收1.725%，较5月末10年期国债活跃券（260005）上行1.1BP。同期，30年期国债活跃券（2600002）较上月末30年期国债活跃券上行1.75BP，收报2.2235%；10年期国开债活跃券（260205）较上月末10年期国开债活跃券（250220）基本持稳，收报1.7795%。
在6月30日公布的PMI数据显示，6月制造业景气度回升至荣枯线上方。东方金诚表示，受外需拉动及国内稳增长政策适度发力推动，6月制造业PMI指数升至扩张区间，非制造业景气度也有小幅改善，但宏观经济“K型分化”特征明显。 同时，涨价过程明显放缓，6月PPI有可能出现环比负增长。
不过，东财固收判断7月债市整体仍具备做多窗口，一方面5月各项经济数据指向内需修复动能持续走弱，基本面形成坚实利多支撑，另一方面7月资金面存在季节性宽松特征，多重利好共振下长端利率有望再度进入下行通道。配置维度建议增配长久期品种，长债相对收益占优，重点关注7月末政治局会议释放的政策定调信号。
【央行操作与资金面】
6月央行公开市场净投放10826亿元。CNEX资金面情绪指数月末报54，前月末为51。从每日尾盘最后一次数值来看，当月6天高于50，11天低于50，最高触及58，最低为47。
从资金价格具体来看，银行间市场方面，D R007 月末收盘价1.4587%，较前月末上行7.78BP；D R001 当月则上行2.77BP至1.3626%。交易所市场方面， GC001 较前月末上行48BP至1.46%， GC007 上行14.5BP至1.47%。
截止发稿，7月的公开市场到期量为42915亿元。下图为上月公开市场操作情况和截至当前的本月到期量。
【一级市场】
6月利率债发行量合计达27877.47亿元，较5月增加1769.88亿元。其中，国债发行量为12750.1亿元，政金债发行量为3640亿元，地方债发行量为11487.37亿元。考虑到当月利率债有8348.61亿元到期量，净融资规模为19528.86亿元。
信用债方面，6月发行量合计16409.25亿元，较5月增加4385.52亿元。其中，城投债发行量为1811.5亿元，金融机构债发行量为7376.98亿元，科创债发行量为1282.4亿元。考虑到当月信用债有11740.43亿元到期量，净融资规模约为4668.82亿元。
此外，6月同业存单的发行量为39499.3亿元，较5月增加8052.9亿元。当月到期量32155.800000000003亿元，净融资规模约为7343.5亿元。
【市场解读】
6/3 OMO操作量降至零！市场人士：央行进行了询量，主观上无收紧意图，不必过度解读
本周，央行7天逆回购重回“地量”状态，周三（3日）甚至操作量为零。机构认为，这一方面表明 市场流动性宽裕 ，另一方面， 央行主观上没有收紧的意图 ，无需担心其转向的问题，因此， 对“零”操作量不必过度解读 。后续而言， 需要关注增量政策情况和央行表态，如果都没有，目前相对乐观的情绪或许可以延续 。
6/5 3M买断式净回笼“打脸”“小作文”，债市却反应不大，中标利率或有概率下调5bp
本周四（4日）市场流传关于买断式逆回购放量的“小作文”，但当天即被“打脸”，本次3M买断式逆回购净回笼3000亿元。机构认为， 尽管这确认了近期货币政策操作转向回笼流动性，但更多属于纠偏而非转向，不意味着资金面将持续性趋紧 。另外，对于中标利率下调的猜想， 结合上月MLF中标利率边际下调以及当前银行大幅降低存款成本的情况，3M买断式中标利率下沿有可能突破政策利率降至1.35%的概率 。
6/5 “借贷集中度”传闻虽有利好，但热门个券借贷集中度已有回落，或只是阶段性影响
本周四（4日）市场出现了一则“央行关注债券借贷集中度”的“小作文”。机构认为， 这意味着做空现券的机构买债平空，利好债市 。不过值得注意的是， 相较4月，当前热门个券的借贷集中度已普遍回落 。总体而言， 这仅属于阶段性的影响因素 。
6/12 “小作文”触碰债市敏感“神经”，央行何时会“敲打”市场？今日买断式逆回购公告或是关键信号
本周，债市再遭“小作文”扰动，尤其在资金面偏紧状况下，市场情绪更易波动。机构认为，在资金收敛背景下， 本周“小作文”恰恰触碰到了市场最敏感的神经，即央行何时会“敲打”市场 。在情绪影响下， 市场对央行态度“由鸽转鹰”的预期正在自我实现 。不过，机构认为，当前基本面并不支持大幅收紧，预计近期仍是纠偏而非趋势性收紧。 今天尾盘央行买断式逆回购的续作量可能是市场验证央行态度的重要窗口，可能是短期债市情绪的拐点 。
6/15 大行融出降至低位，资金面形成“自发收紧循环”，关注央行态度何时“软化”
近期随着资金面收紧，大行融出也降至较低水平。机构认为， 大行净融出锐减的背后，有央行主动引导也有银行防御性减少融出的原因 。总体看， 本轮资金面收紧源于央行和大行的主动调节，形成了“自发收紧”的循环 。但之后，则转化为市场在各主体之间的自我传导和演绎。后续看， 核心在于央行态度的软化，本周 陆家嘴 金融论坛是重要的观察时点，若其倾向边际更趋于呵护，银行间资金则有加速转松的可能 。
6/23 DR001维持在1.4%附近时间或长于预期，长债做多力量或受到一定约束
上周的陆家嘴论坛上，央行推出隔夜逆回购新工具，随着本周资金再度转紧，新工具是否会被使用，以及资金价格能否回落都是市场关注的方面。机构认为，本轮资金收紧背后，央行或有意将DR001由1.3%向1.4%引导，因此，隔夜逆回购工具可能不会很快推出，即使推出，早期利率可能也会在1.4%。结合M2和社融规模已在高位，DR001在1.4%附近的时间可能比市场预期的更长，长债的做多力量或将受到一定约束。
6/30 隔夜OMO“有量无价”虽带来想象空间，但利多定价已较充分，债市反而谨慎
本周，隔夜逆回购终于正式落地。由于央行未公布操作利率，市场出现了诸多猜测，机构认为，央行选择不公开或是担心被市场“误读”，但这种“有量无价”反而带来了想象空间，带动债市多头情绪升温。但另一方面，机构表示，由于当前债市总体多头主导，定价已相对极致，且对利多已经有了较为全面的定价，因此反而应当谨慎一些，后续关注跨季后资金回笼节奏以及是否会出现新的利好。
【债市6月大事表】
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