7月资金面的两点扰动与三点利好
核心观点
6月的资金面并不平静。 月初央行OMO持续零投放回笼短端流动性，大行融出迅速下降至历史低位，引发市场讨论流动性是否迎来拐点，流动性也成为债市整月的交易热点。随着月中买断式逆回购等量续作，月末MLF超量续作，央行无意进一步收紧流动性的态度渐趋明朗。6月17日，潘行长在陆家嘴金融论坛公告了缩窄利率走廊范围，并引入隔夜OMO，本周四央行提前公告将于6月29日和30日进行隔夜OMO首次试点，平抑跨季资金利率波动、呵护流动性的意图进一步确认
展望7月的流动性，客观压力是地方债发行加速、中期资金到期量大，好的方面是跨半年结束考核方面放松，信贷需求相较六月季节性回落，企业结汇意愿依旧较高。因此逻辑上7月初资金转松，中下旬还要看央行的中期资金投放情况。
具体来讲，资金利率方面，由于央行或无意进一步收紧流动性，而且银行间流动性依旧较为充裕（资金的期限利差和分层依旧维持低位），我们预计跨季后DR001或回落至1.3%，月中之后扰动渐多，视央行流动性调控情况可能在1.35%左右波动，隔夜OMO利率或成为其新锚点。
我们认为隔夜OMO利率或在1.3%-1.35%，主要原因在于： 一方面，隔夜OMO是预备政策利率，需要具有一定的连贯性，若当前锚定到1.4%，后续若轻易调降，会损耗其信号意义。另一方面，央行对于流动性的评价一直是合适的、支持性的、中性偏松的，参考隔夜匿名利率，1.3%-1.35%恰是这种态度的体现。此外，从收益率曲线角度，隔夜跟七天利率或需要有一定差异。
存单方面，7月存单到期规模不大、滚续压力整体可控，叠加7月存单利率惯性下行，我们认为1年期AAA存单利率或在1.4%—1.45%区间运行。
风险提示 ：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期
报告目录
01
7月：政府债供给或放量，央行呵护依旧可期
6月的资金面并不平静，月初央行OMO持续零投放回笼短端流动性，大行融出迅速下降至历史低位，引发市场讨论流动性是否迎来拐点，流动性也成为债市整月的交易热点。随着月中买断式逆回购等量续作，月末MLF超量续作，央行无意进一步收紧流动性的态度渐趋明朗。6月17日，潘行长在陆家嘴金融论坛公告了缩窄利率走廊范围，并引入隔夜OMO，本周四央行提前公告将于6月29日和30日进行隔夜OMO首次试点，平抑跨季资金利率波动、呵护流动性的意图进一步确认。
1.1
7月流动性展望
展望7月，资金面扰动依旧不小：
其一，今年政府债净融资节奏偏慢，7 月或为年内政府债供给大月，净融资规模或显著抬升，季初缴款扰动需重点关注 。我们预计，7 月政府债发行规模约 2.6 万亿元（国债 1.4万亿元、地方债 1.2 万亿元），净融资约 1.7 万亿元（国债 0.8 万亿元、地方债 0.9 万亿元），较 6 月净融资（约 0.92 万亿元）环比增加约 0.77 万亿元，且国债净融资高于 2025 年同期（0.44 万亿元）。结构上，地方债或以新增专项债为主。
其二，7 月央行中长期资金到期规模显著上升，买断式逆回购到期为主力，续作力度是中下旬资金面关键变量 。据现有到期安排，7 月央行中长期资金到期合计约 22200 亿元，其中买断式逆回购到期 17000 亿元（3 个月 8000 亿元、6 个月 9000 亿元）为绝对主力，1 年期 MLF 到期 4000 亿元，3 个月及以上国库现金定存到期 1200 亿元。
综合来看，7 月买断式逆回购到期处于年内较高水平，叠加同期政府债供给放量与季初财政存款回笼，央行的对冲操作，尤其是买断式逆回购与 MLF 的续作力度，将主导 7 月中下旬资金面走向。
从央行当前等量续作买断式逆回购、超量续作MLF的操作来看，我们认为央行或维持中性偏松的流动性，支持政府债券顺利发行并助力银行加大信贷投放力度。
“本月MLF加量续作，除了市场流动性偏松局面扭转外，可能还有两个原因：一是受新增地方政府专项债发行提速带动，6月最后一周政府债券融资规模大幅上升；二是为了更好助力宏观经济，接下来银行有可能加快对基建投资和制造业投资的信贷投放节奏，推动投资止跌回稳。MLF加量续作，能够满足金融机构较长期限资金需求，支持政府债券顺利发行及银行加大信贷投放力度。”
——6月24日《金融时报》
好的方面在于：
其一，跨半年结束，银行考核方面压力缓解。
其二，7月信贷投放力度一般较弱，对政府债供给形成一定支撑。 此外，整体来看 7 月财政存款一般仅倾向于小幅回笼，且近年来财政存款停留在商业银行体系的比例显著提高，对流动性的影响预计可控。
其三，当前企业结汇诉求依旧较高，1-5月企业和居民已经累计了大量结汇资金。
资金方面，由于央行或无意进一步收紧流动性，而且银行间流动性依旧较为充裕（资金的期限利差和分层依旧维持低位），我们预计跨季后DR001或继续在1.3%-1.35%波动，隔夜OMO利率或成为其新的锚点。
我们认为隔夜OMO利率或在1.3%-1.35%，主要原因在于 ：一方面，隔夜OMO是预备政策利率，采用固定利率、数量招标，这种工具的利率需要具有一定的连贯性，当前锚定到1.4%，后续若轻易调降，会损耗其信号意义。另一方面，隔夜OMO在过去其实已经通过隔夜匿名实现过，区别仅在于隔夜匿名的波动性偏大，而后续隔夜OMO会更加具有锚定性，在去年下半年到今年前两个月，央行对于流动性的评价一直是合适的、支持性的、中性偏松的，1.3%-1.35%恰是这种态度的体现。此外，从收益率曲线角度，隔夜跟七天利率或需要有一定差异。
存单方面，7月存单到期规模不大，存单滚续压力整体可控，叠加7月存单利率惯性下行，我们认为1Y AAA存单的利率或在1.4%-1.45%。
1.2
本周流动性回顾
本周资金面平稳偏松，央行呵护意图持续强化，临近跨季，隔夜利率不升反降、7 天期小幅上行。
全周来看，资金面较前一周整体转松，隔夜与跨季品种走势分化 ：其中 DR001、R001 周均值分别下行 1.8、0.8 bp，至 1.41%、1.45%；7 天期受跨季资金需求带动小幅上行，DR007、R007 周均值分别上行 2.8、5.0 bp，至 1.50%、1.53%。机构分层维持低位，R001-DR001 利差多数交易日在 3-5 bp。
周内来看，资金面呈“先紧后松”格局：
周一，央行OMO大额净回笼3415亿元，大行融出略微缩量，非银融入隔夜积极，匿名1.45%但无融出量，尾盘升至1.5%开始转松。DR001依旧稳定在1.43%，表明资金压力紧张压力整体可控。AAA存单一级利率普遍持平但二级利率普遍上行。
周二，央行OMO转为净投放750亿元，大行融出略微放量，非银融入隔夜积极，上午匿名1.54%但无融出量，午后快速转松，1.4%大量。DR001加权小幅上行至1.46%，R001-DR001机构分层小幅上行至5BP。AAA存单一级利率和二级利率均上行，短端更甚。
周三，央行OMO加大净投放力度至2422亿元，大行净融出明显走高至2.73万亿元。全日资金体感宽松，隔夜匿名维持在1.4%。受美元走强影响，在岸人民币兑美元汇率较上一交易日贬值187基点，收报价6.81元/美元。除1M外，各期限AAA存单二级利率普遍下行。
周四，央行OMO净投放1225亿元，MLF超量续作2000亿元，上午九点提前公告将于6月29和30日进行隔夜OMO，呵护市场流动性意图明显。大行净融出明显走高至3.5万亿元。全日资金体感宽松，隔夜匿名维持在1.39%。各期限AAA存单二级利率普遍下行。
周五，央行OMO净投放2315亿元。早盘资金面宽松，大行融出积极，隔夜匿名价格稳定在1.35%左右，量超2000亿元。各期限AAA存单二级利率普遍下行。
02
下周关注：跨季扰动趋于消退
下周（06.29-07.03）为二季度最后一周，资金面扰动主要来自跨季末效应、政府债缴款与短端逆回购集中到期，但跨季资金已提前铺垫、扰动总体可控。具体关注：