【招银研究固收产品月报】资金利率明显上升,债市重归震荡2026年6月
作者： 招商银行 研究院 零售客群部 私人银行部
招商银行研究院
正文
回顾：市场高位回落后修复，产品均获正收益
（一）市场回顾：资金进一步收紧，债市高位回落后修复
过去一个月债市先涨后跌，未摆脱区间震荡格局，基本符合前期判断。 5月中下旬，内需偏弱、信贷投放乏力，“资产荒”逻辑持续演绎，叠加资金面仅边际收敛，市场做多惯性驱动长端利率下行，10年期国债从1.76%附近一度跌破1.70%关口。进入6月，资金面进一步收紧成为债市回调的重要原因，与此同时，中长债利率接近前低后市场脆弱性增强、止盈盘累积，5月出口数据超预期、美联储加息预期升温，叠加理财预防性赎回引发的机构行为负反馈，共同放大了调整幅度。不过随着6月中旬央行通过等量续作买断式逆回购等操作释放暖意后，债市情绪有所修复。具体品种表现如下：
1.资金：流动性边际收紧，隔夜利率上行超预期
过去一个月，资金面进一步收紧，但幅度略超前期判断。 短端资金方面，D R001 和D R007 分别收于6月16日的1.44%和1.49%，较上月进一步明显上行。中长期资金方面，3个月和1年期AAA同业存单利率分别上行8bp和5bp至1.45%和1.50%。
2．债券：市场偏强震荡，曲线进一步平坦化
（1）利率债：各期限利率不同程度下行，曲线进一步平坦。 过去一个月，1Y、5Y、10Y、30Y国债利率分别变动-1bp、-1bp、-3bp、-4bp至1.20 %、1.46 %、1.73 %和2.22 %。10Y-1Y国债期限利差收于54 bp，较前月变动-2 bp。
（2）普通信用债：利率明显上行，信用利差在历史偏低位运行。 过去一个月，3年期、5年期AAA中票利率分别变动0 bp和-3 bp至1.69 %和1.82 %。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）变动-2 bp至38 bp，位于近10年9.0%历史分位值，5年AAA中票信用利差变动-2 bp至37 bp，位于近10年6.0%历史分位值。
（3）金融债：市场做多力量重新聚集在中短期品种。3年期AAA级中债商业银行普通债利率变动-0.8 bp至1.55 %。5年期永续债（AAA-）利率变动-4 bp至1.92 %。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率变动-8 bp至2.17 %。
3．A股：震荡加剧，三大指数分化
过去一个月，A股市场震荡加剧。上证综指、 沪深300指数 、 创业板指数 分别累计变动-1.1%、0.5%、4.4%至6月16日收盘的4,092 点、4,884 点和4,103 点。
（二）固收产品收益回顾：各类产品净值均继续上涨
过去一个月，股债均高位回调后修复，产品表现来看，各类产品均获正收益，中长期债基和含权债基继续领先。截至6月16日，产品近一个月收益率依次为，中长期债基 0.23 %（上期0.22%）>含权债基 0.14 %（上期0.42%）>短债基金 0.12 %（上期0.16%）>高等级同业存单指基 0.09 %（上期0.13%）>现金管理类 0.09 %（上期0.09%）。
市场展望：债市转为震荡，股市整固平衡
（一）底层资产展望
1．市场聚焦：资金是否还会继续收紧？
近期资金面收紧再度成为债市关注的焦点。 过去一个月，无论是隔夜资金还是1年期存单利率，均已较上行超过10bp，债券市场自6月起也出现一定回调，这也引发了投资者对资金面进一步收紧的担忧。那么，本轮资金利率为何明显上行？后续又将如何演绎？
银行间资金面收紧的原因可以从央行与银行机构两方面寻找。 首先是央行主动回笼冗余流动性的累积效应：5月份买断式逆回购合计净回笼规模达到万亿水平（图5），6月初再度净回笼3M买断式逆回购3000亿元。在此基础上，银行资产与负债端也存在三重因素制约：一是月初信贷冲量节奏加快；二是非税收入准备金比例或将上调至100%，这将直接抽走大行超额准备金，导致其融出能力被动压缩；三是同业活期存款利率下行后同业存款缩量，同业活期存款到其他资产（如同业存单/基金专户存款）的结构性转换，也会削弱银行体系短期可动用资金规模和融出意愿。
前瞻地看，预计资金利率已近阶段性顶部，跨季后资金面或将迎来小幅修复。 首先，当前经济修复仍需巩固，货币政策适度宽松基调未变、支持性立场不变。本次资金面收敛更多是对4月份的“超宽松”状态纠偏，而非货币政策转向收紧。近期DR001已回归至政策利率上方，甚至高于年初经济“开门红”时期的水平，进一步上行或不利于“稳增长”诉求（图6）。其次，从近期货币投放操作看，央行已释放暖意——6月上旬OMO已经转为持续大额净投放，6M买断式逆回购也结束连续三个月缩量、转为等量续作。最后，从机构行为看，银行与非银之间的资金不断再平衡，也有助于资金面回归稳定。随着资金利率上行，大行融出减少的同时货币基金却在积极融出。当前同业存单利率虽较年初水平低10-15bp，但考虑到3月以来同业活期存款自律升级的影响，3M存单利率回升至1.45%以上，对于货币基金等买盘来说已经有一定吸引力。
2．债券：短期转为震荡，三季度关注风险
（1）利率债：预计短期内债市转为震荡，10Y国债利率或在1.7-1.8%区间运行。 资金面收紧对债市的利空或将逐步消减，一方面是债市本身杠杆率并不高，对资金利率上行的冲击反应较为可控；另一方面是央行将进一步收窄利率走廊、且下调利率走廊下限，这也有助于资金利率平稳低位运行。
预计下半年低利率环境有望延续，但利率或难单边下行。 10Y国债利率中枢或较上半年微幅下行至1.78%左右，波动区间1.65-1.9%，曲线或小幅平坦化。节奏上，关注三季度市场的阶段调整压力，阻力因素包括名义经济增速上行、长债供给增加而机构承接能力偏弱的供给错配、交易拥挤导致市场脆弱性抬升。不过支撑因素仍在，利率上行有顶，做多机遇仍存，如经济K型分化之下传统经济修复偏缓、货币环境有望维持适度宽松、资产荒逻辑延续。
策略上，交易难度加大，持有优于追涨，建议以中短期品种为主，不宜大幅拉长久期。 可继续持有同业存单指数基金、短债基金等中短期纯债品种，而长久期品种可考虑小仓位参与博取资本利得，近期利率进入低位考虑部分减持兑现浮盈，等待利率回升至区间上沿后赔率提升，届时可重新参与。
（2）信用债：预计信用债短期内或转为震荡，但结构性分化加剧。 季末理财资金回表带来季节性扰动，可能阶段性推升信用利差，叠加短端利差已压缩至历史低位，进一步下行空间有限，行情难以全面普涨。品种上看，二永债是博弈超额收益的核心品种，流动性优于普通信用债且具有一定比价优势，建议关注5年期以上品种波段机会；城投债短久期下沉仍可作为底仓，优质主体可适度拉长久期；产业债关注高新技术行业边际改善机会。
当前信用利差已处历史低位，策略上建议底仓以3年内中高等级品种为主，交易端快进快出，需警惕资金面边际收紧及长端利率调整引发的连锁反应。
3．A股大盘：AI阶段换挡，步入业绩验证的震荡期
展望后市，AI从估值扩张向业绩验证阶段切换，预计市场将在震荡整固中寻结构平衡。 A股盈利小幅修复但分化显著；ETF持续发挥逆向调节作用。AI产业与PPI回暖提供结构性支撑，但内需疲软、海外加息预期及大型IPO形成扰动，估值进一步抬升空间有限。预计短期震荡整固后，将再度开启上行走势。
对于转债，其兼具股性与债性，但由于股市波动较大，转债的表现往往与股市挂钩。预计短期内股市整固、债市震荡，转债或也有整固需要，为中期上涨蓄势。
（二）资管行业跟踪及事件点评
1. 2026年6月，央行就《人民币存贷款利率管理规定》与《大额存单管理办法》公开征求意见。前者整合分散计息规则，统一按自然天数计息，取消贷款罚息固定上浮区间，明确高息揽储界定，厘清央行与银行利率管理权责。后者则以制度形式确认大额存单市场管理要求，把个人大额存单起购门槛从原标准统一降至20万元、明确第三方平台和银行自有渠道均可开展提前支取、赎回和转让，并新增DR等市场化利率作为定价基准。
点评： 两项制度协同完善利率市场化法治框架，推动利率管理转向市场化规范约束。 统一计息标准、规范存款竞争，缓解银行负债端无序竞争压力，稳定行业净息差；丰富大额存单定价基准、降低投资门槛，通过赋予金融机构更大自主定价权并引入多元市场化基准，让利率更真实反映资金供求与风险，畅通央行政策利率传导，夯实利率市场化长效运行制度基础。
2. 6月17日 陆家嘴 论坛上，央行公布若干项利率调控机制相关政策：将临时隔夜正/逆回购工具利率走廊收窄至50BP（7天OMO为中枢，下限与上限分别从前期的-20bp和+50bp，到-25bp和+25bp）、适时增加隔夜逆回购操作品种，并研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。
点评： 相关政策有助于全面优化货币利率调控框架，稳定市场资金与债券市场运行环境。 首先，本次调整收窄利率走廊波动区间，下调走廊下限、压缩上限，既减少短期资金利率大幅波动，又打开了"隐性降息"的想象空间，有助于缓解潜在的资金极端紧张压力。其次，未来若推出隔夜逆回购品种，将补齐7天逆回购与DR001期限错配的短板，精准适配银行短期流动性需求。此外，央行储备面向非银机构的紧急流动性工具，作为危机应对预案。
固收产品展望：净值上涨放缓，持有优于追涨
（一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望
1．债市方向：短期内债市或重回震荡走势。 短久期品种较为稳定，适合作为投资底仓，中长端利率中枢或在区间偏下沿波动，不宜追涨。中期（3~6个月）内，若遇政府债供给冲击或资金面收紧，可能驱动利率上行，产生较好的配置机会。
2．股债比较：预计短期内股市难言见顶但波动加大。 结合股市估值和债市收益率来看，目前股债性价比处于中间水平，相对于无风险利率和债券资产来说，股票资产难言便宜，但未到泡沫程度。预计未来硬科技、能源等相关主题的固收+基金仍有机会。